俗话说“病来如山倒，病走如抽丝”，在A股历史上也常常出现“尖顶圆底”的现象。市场见顶之后的调整非常剧烈，而磨底的过程则十分漫长，A股历史大底往往比较复杂，有政策底领先市场底领先业绩底的现象。长一点视角看，16/1的上证综指2638点以来市场处于大震荡筑底阶段，短一点视角看，大震荡筑底步入后期，政策底已经出现，等信号确认市场底。

1、回顾：A股常见“尖顶圆底”

A股有史以来经历了五轮牛熊周期。我们一直把市场分为三种状态：单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市，牛市不仅指数上涨还伴随着增量资金入场，熊市不仅指数下跌还伴随着资金流出，震荡市整体上指数区间波动、存量资金博弈。从1990年上海证券交易所成立以来，A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程。第一轮牛市是1990/12-1993/2,93/2-94/7进入熊市，随后在94/7-96/1震荡筑底。第二轮牛市是1996/1-2001/6(中间包含了97/5-99/5持续24个月的高位震荡)，01/6-02/1是熊市，02/1-05/6震荡筑底，其中04/11-05/6市场经历了震荡筑底的尾部最后一跌。第三轮牛市是2005/6-2007/10，随后07/10-08/10进入熊市，这次市场大幅下跌之后没有经历底部震荡，而是直接从08年10月28日开始快速上涨。第四轮牛市是2008/10-2009/8，随后在09/8-11/4期间市场高位震荡，11/4-12/1期间市场进入熊市，之后12/1-14/6期间市场震荡筑底。第五轮牛市是2014/7-2015/6，经历了15/6-16/1期间的三轮大跌之后，从16/1的上证综指2638点至今市场处于震荡筑底阶段。回顾前四次市场从牛市最高点以来调整阶段的市场表现，第一轮是1993/2/16-1996/1/19，上证综指跌幅67%，持续35个月；第二轮是2001/6/14-2005/6/6，跌幅56%，持续了47个月；第三轮是2007/10/16-2008/10/18，跌幅73%，持续了12个月；第四轮是2009/8/4-2013/6/26，跌幅47%，持续了46个月。从2016年1月底上证综指2638点以来，市场再次进入中长期圆弧底阶段，这轮调整从15/6/12高点5178点以来至今最大跌幅53%，截至目前已持续约42个月，指数跌幅与持续时间都已经与前4轮调整阶段相近，市场已经处于第五轮周期的底部区域，详见报告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》。

A股常见“尖顶圆底”。回顾5轮牛中周期的顶部和底部，往往是“尖顶圆底”。上证综指在见顶之后的熊市下跌往往时间短、跌幅深，五轮牛熊周期中熊市平均约10月，跌幅在30%-79%之间。而市场在底部阶段，除08年以外都经历了长期的磨底过程，如94/7-96/1的震荡筑底阶段持续了15个月，02/1-05/6持续了40个月，12/1-14/6持续了31个月，16/1至今的震荡筑底阶段也持续了35个月。回顾2000年以来998点、1664点、1849点三次熊市筑底的背景：第一次，在02/1-05/6震荡筑底阶段。在经历了01/6-02/1从2245点-1330点的两轮下跌后，市场进入了2年多1300点-1780点的横盘震荡期。03-04年宏微观基本面均好转，港股开启牛市，但04年之后经济出现过热苗头，这导致04后的宏观调控政策趋紧，04/10央行加息，经济增速再次回落，市场开始破位下跌。2005年4月29日证监会在宣布启动股权分置改革的试点工作，这引发了市场恐慌，上证综指最终跌至998点。直到2005/6/6之后监管层频繁推出利好政策，加上宏微观基本面逐步好转，市场逐步进入波浪壮阔的大牛市，从998点一路上涨到6124点。第二次，08年1664点的熊市背景是：07年经济繁荣，通胀上升，导致07年3月后央行持续加息收紧货币政策，紧缩政策不断累积后07年10月16日6124点开始见顶下跌。2008年上半年国内货币政策继续收紧，08年三季度叠加全球金融危机冲击，宏观经济与企业盈利都快速下滑，08年全部A股净利润增速从07年的49%降至08年的-17%，ROE(TTM)从15.7%回落至11.9%，最终指数跌至1664点。之后四万亿投资、十万亿信贷为代表的大规模刺激需求政策推动经济见底回升，股市迎来了V型反转的牛市，从1664点一路上涨至3478点。第三次，12/1-14/6的磨底阶段，宏观经济缓慢下行，GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%。这轮磨底阶段最低点出现在2013年6月25日，源于“钱荒”事件，上证综指最低1849点。之后在2000点附近磨底1年，14年7月开始缓慢上涨，11月央行在正式下调贷款基准利率后货币政策转向宽松，市场迎来一轮流动性驱动的牛市，类似1996-2001年。

2、原因：病来如山倒，病走如抽丝

顶部尖源于估值奇高、估值盈利不匹配，所谓病来如山倒。俗话说“病来如山倒，病走如抽丝”，A股的表现也同样类似。从形态来看，市场往往是尖顶、圆底比较多，这是因为市场顶部是趋势投资者卖出来的，而底部往往是价值投资者买出来的。由于2000年以前A股市场规模相对较小，估值波动剧烈，因此重点观察2000年以来4轮牛市顶点时期的A股估值水平。由于08年金融危机之后A股估值中枢明显下移，我们以08年为界观察前后时期牛市顶点的估值水平。在1995年-2008年期间，以来全部A股PE(TTM，下同)中枢为41倍，标准差±16；PB(LF，下同)中枢为3.6倍，标准差±1.3。在第一轮牛市顶点2001/6/14的2445点，对应全部A股PE为68倍，PB为5.3倍，均超过估值中枢向上1倍标准差，PEG为3.5倍(按TTM净利润同比增速计算，下同)。第二次是2007/10/16的6124点，对应PE为58倍、PB为7.4倍，其中PE超过估值中枢向上1倍标准差，PB接近历史估值中枢向上3倍标准差，PEG为1.2倍。09年之后，A股整体估值中枢下移，全部A股PE中枢为19倍，标准差±6倍；PB中枢为2.2倍，标准差±0.6倍。第三轮牛市是2009/8/4的3478点，对应PE为38倍、PB为4倍，均超过历史估值中枢向上3倍标准差，PEG1.5倍。第四次牛市顶点是2015/6/15日的5178点，对应PE为31倍，PB为3.5倍，均超过09年起来估值中枢向上2倍标准差，该时期PEG为3.6倍。

底部圆源于估值不断消化、盈利反复筑底，所谓病走如抽丝。回顾2000年以来三次市场磨底阶段，除了08年以外，02/1-05/6、12/1-14/6两个磨底阶段市场都是通过长期底部震荡的方式来消化估值。在02/1-05/6，A股长期磨底一方面源于担忧国有股减持，05年4月30日证监会正式启动股权分置改革，引发市场恐慌，A股跌破千点大关。全部A股的PE(TTM)、PB(LY)从02/1的40倍、3.2倍持续回落至05/6最低的18倍、1.65倍。另一方面源于企业盈利W型筑底。2002年至04上半年经济增速持续回升，全部A股净利润增速从2002Q2的-17%最高升至04Q2的47%，同期ROE(TTM)也从4.1%升至8.8%。但04年后通胀升温导致货币政策收紧，经济增速再次回落，同时企业盈利再次下滑，全部A股净利润增速从04Q2的47%降至06Q1的-14%，同期ROE(TTM)从8.8%回落至7.4%。而在12/1-14/6阶段，市场磨底源于中国经济增速换挡背景下的A股估值中枢寻底。从2000年-2011年我国实际GDP增速中枢为10.3%，而从2012年以来我国实际GDP增速从7.9%逐步降至18Q3的6.5%。从盈利角度看，从12Q1至14Q2期间，企业净利润增速从2012Q3的-2%见底回升，并在2013-2014年维持在8%-14%之间小幅波动。但估值持续回落，全部A股PE(TTM)、PB(LY)从13.2倍、1.9倍回落至2014/6最低的11.5倍、1.5倍。即使是08年，在强劲的政策背景下市场筑底也经历了反复的过程，形成微型的W底。08年10月上证综指跌至1664点时政策加码，四万亿投资计划出台，政策底出现，指数反弹到2100点。但是之后再次回落到1814点，即市场底，主要原因是这一时期虽然政策拐点出现，但是政策效果尚未显现，基本面依旧向下。工业增加值同比增速从08/10的8.2%继续下滑至08/12的5.7%，出口增速从24.6%下滑至-2.9%，社会消费品零售总额从22%下降到19%，因此这一阶段市场承压。

3、目前：反复打磨大底

16年1月来震荡大底类似02-05年，目前类似05年上半年，也类似08年4季度。目前A股估值已经处于历史底部，对比过去几次市场底部，1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点，前四次市场底部全部A股PE(TTM，整体法，下同)为11.5-18.4倍，PB(LF，整体法，下同)为1.48-2.06倍，前期低点上证综指2440点(2019/1/4)则分别为13.2倍、1.42倍，已经处于底部区域下轨附近。长一点视角看，2016年1月底2638点以来，市场再次进入反复筑底阶段，这轮市场筑底特征更像2002-05年，都是基本面呈W型波动，股市需待基本面底部夯实，所以指数形态上都有点W型特征。2016-17年类似2003-04年，2018年以来类似2004年2季度后，盈利二次探底的过程中，市场开始构筑W型右侧底。短一点视角看，目前类似05年上半年，也类似08年4季度。我们在前期报告《借鉴历史：政策底》市场底》业绩底-20181028》中曾分析过，历史大底都很复杂，政策底领先市场底领先业绩底。回顾02/1-05/6市场大震荡筑底的最后阶段，先出现政策底，即2005年1月财政部决定将证券交易印花税税率由2‰调整为1‰，上证综指从1200点反弹至1300点，但2005年4月29日证监会启动股权分置改革，随后市场底出现，6月6日上证综指触底998点，业绩底则在06Q1出现，全部A股归母净利润累计同比从06Q1低点-14.0%。回顾08年1664点筑底过程，10月28日上证综指1664点是政策底，当时的背景是08年9月15日央行宣布降息降准，11月5日国务院常委会议推出刺激经济的四万亿投资计划。但是指数反弹到2100点之后再次回落到1814点，即市场底，主要原因是这一时期虽然政策拐点出现，但是政策效果尚未显现，基本面依旧向下。最终业绩底是2009年4月。这一次政策底已经出现，即上证综指2449点，背景是7月31日中央政治局会议提出“六稳”，政策开始微调，10月31日中央政治局会相比7月底新增三个内容，即“经济下行压力有所加大”、“支持民营经济发展”、“促进金融市场健康发展”。但市场仍需反复筑底，政策拐点出现，但是企业盈利恶化的趋势不变，市场处于政策上盈利下的交织期。接下来一段时间A股面临的宏观背景是，政策力度不够、政策效果还未体现，不足以抵挡基本面下滑的趋势，即《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中提出的“黑暗期”。

战略乐观、战术务实，等待黎明信号。展望A股中长期，《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中分析过，A股处在第五轮牛熊周期末期，战略上乐观：全球各国股市横向比较，A股吸引力更大，中国发展股权融资支持产业升级，居民资产配置将偏向股市。目前市场政策底已经显现，业绩底还未出现，何时能看到市场底？它出现的信号是什么？回顾历史上政策转向，市场底出现的信号是政策落到实处，开始对基本面发挥效用，其中重要的是流动性的量价指标。只有企业实际融资成本下降时才能真正推动企业扩大再生产，需求才能回升，代表性指标是加权平均贷款利率、贷款类信托产品利率等广谱利率。此外，新增信贷放量和M2同比增速回升能反映企业已经实际获得资金投入生产经营。最典型的2008年，市场从1814点再次开启上涨行情直至3478点，主要原因是08年12月与09年1月新增人民币贷款大幅上升至7700亿与16200亿，表明基本面虽然还未扭转，但是前期政策效果已经开始显现。12月21日中央经济工作会议召开，提出“经济面临下行压力”和“宏观政策要强化逆周期调节”，财政政策方面“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，货币政策方面“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，相比之前“稳健中性”描述更积极，由此可见未来宏观政策大概率要加码。等待未来宏观政策的进一步加码，如降息、减税、地产政策结构性放松等。如果货币政策进一步宽松，随着政策逐步落地，流动性相关的量价指标最终将改善。减税方面，比如增值税率下调，预计提高2019年A股净利同比0.5-0.9个百分点。