从我的角度来讲，我在对过去一年，包括对于现在进行展望时，跟很多人说，历史会重复，但历史不会简单重复，重复起来不简单。我会跟他们讲1997年前后的情况、关于朱镕基总理的供给侧改革以及应付上一轮债务危机的做法。为什么要提到那个过程，是因为中国在1997年前后面临的问题跟现在面临的问题本质上是一样的，都是债务和杠杆，但是现在的可选工具要比当时小少很多。 

（最近出了一部韩国电影，讲1997年的韩国，推荐大家看看）

2002年，看起来我们走出困境了。一方面我们自己启动了房地产、消费，另一方面加入了WTO，承接全球化转移，总需求扩张。这是摆脱当时困扰我们将近五年的债务问题的一个最终解决方案。在那个五年中间，我们被动地对债务风险这个底线做出防范。但是实质上我们自身并没有特别好的应对债务的方法。因为我们的收入来自于自身所处的全球化分工体系定位，而我们处于生产加工和制造环节，那就注定了我们的收入源自于“外”，换句话说经济增长的核心动力是由外需传导到对内投资这样一个过程，而不是自主的内生增长。所以你会发现外部环境变动的时候，所有新兴市场，包括中国在内，爆发的问题都一样，回头一看基本都是债务。 

过去的两年以及到现在为止，我们在做的事情是在防范底线风险的情况下，尽量腾挪债务空间。但是我们现在面临的问题是空间内外都存在疏导压制。 

第一，外围在中美贸易谈判中，本质上是为了争夺全球的收入。对于中国来讲，谈好或谈不好，结果都是一样的——我们在全球化分工中的一些职能将发生转变。我们过去获得的收入增长方式及总量，在未来五年甚至更长时间内都要做出让步。最终带来的结果是，无论我们自己想还是不想，我们都得被动地去杠杆。 

第二，中国的居民部门债务情况跟当年有很大不同，我们现在可腾挪的空间很小。我们可以加杠杆的部门，目前基本上都已经加上去了，所以大家现在都在指望政府能够做出最后的托底。换句话说，大家还在希望政府部门加杠杆。但这个时候不要再忽略达里奥先生讲的，有可能全球都处于债务周期的尾声。从当前情况来看，需要增加债务的国家，各个部门基本上都已经没有加杠杆的空间。 

两三年后大家会发现全球的利率水平，包括中国在内，都会降到一个非常低的位置。由于利率本身就是一个导向的结果，如果到时发生这种情况，那么如此低的利率水平实质上隐含着全球大部分国家的债务问题，那个时候货币政策已经无效了。其实从2014、2015年开始，全球已经面临货币政策失效的问题。未来两年你们会发现欧洲央行无法退出货币宽松，会陷入日本央行这种情况，称之为欧洲央行日本化。 

往后会有越来越多的国家在货币政策上都会陷入到日本化，这在提示一个非常重要的警戒信号——债务的极限。这个债务的极限实际上会对我们造成影响，所以你会发现达里奥先生跟大家讲现在很像1936、1937年的情况。就国内而言，从微观角度看，非常像1996-2001年状况；从宏观角度来讲，我们还没有看到2002年之后出现的各种红利。所以，如果我只展望一年的话，当前全球的格局跟2001年情况差不了太多。 

我们可以从微观上去看，一种历史的重复，如果简简单单只是一个宏观环境、一个数据或一个图形的对比，意义不大。如果从哲学观、宏观、中观、微观，甚至包括资产价格、交易的结构来对比，二者都一样的话，那这就是历史不简单的重复。2016年1季度在上海的一次发言中，我提到过，从我的角度来看，2015年底供给侧改革提出，我的第一反应是，我们的实体经济将重复1996-2001年的路径。1998年朱镕基总理第一次提到“供给侧改革”改革这个说法。大家回去翻翻朱镕基总理回忆录，或者答记者问，都能找到当年为什么要做供给侧改革。所有的方法都是要处理债务和腾挪债务空间，供给侧改革只起到一个作用：重新分配上下游利润，来保证上游的债务不断裂，而上游大部分是国有企业。 

最终的结果是，供给侧改革带来行业利润的上下游再分配，跟过去几年大家看到的结果一模一样。跟钢厂开会的时候我跟大家说，政府让你改善盈利的目的是什么？很简单，偿还债务，或者化解你的债务危机。但是想想2014、2015年，一个生产型国家，一旦产能过剩以后，经济增速一放缓，上游原材料国受损最严重。2014、2015年，美国证券市场波动率抬升，但这个过程跟美国自己的经济没有任何关系，而是新兴市场的问题外溢。对于新兴市场而言，根本性问题在于，当年只要经济一放缓，产能过剩就会致使上游企业债务暴露。 

时至今日，这两年中国证券市场的表现，可以说是一个典型的债务周期。股权融资、债权融资都是融资方式，股权违约、债权违约和信贷违约都是一回事。中国证券市场最近几年的下跌，说到底是一个信用利差的问题，是信用收缩情况下的一场严重的信用风险。2016-2017年资金涌进A股，涌进贵州茅台，但那不是真正意义上的价值投资，都是债务。这与1996-2002年的情况一样。供给侧改革进行到1999年，朱镕基总理当时推行几方面的工作，包括发展消费、房地产，进行供给侧改革，修复资产负债表，成立四大资产公司，剥离银行不良负债。其中，债转股对于中国债券市场有深层次影响，与此同时导致了中国股市接连五年的低迷，那五年的熊市跟经济没有什么关系。中国证券市场很多时候都不是经济的晴雨表，而是债务和杠杆的晴雨表。能加杠杆就是牛市，不能加杠杆就都是熊市。 

回顾1996-2002年那段历史会发现，当前全球大类资产的路径与1996-2002年非常相似。时至今日，在展望2019年时，我们已经不再需要过多讨论中国的问题，因为中国的风险已全部暴露了。从2018年开始到2019年，最大的风险是美国的问题。事实上，2019年的第一大风险是美国经济增长会不会也开始放缓。 

2018年出现的情况已经有别于过去的全球经济化了。在过去全球经济一体化的过程中出现的情况是，各个国家一荣俱荣，一损俱损。只要有一个国家的杠杆收缩，其他的所有国家都要跟着被动性收缩，2008年的金融危机就是典型案例。但是从去年开始出现的情况是，各国经济状态出现分化，新兴经济体经济较差，但美国经济较好，并且如果美国经济变差，其他国家的经济状况也不可能好。现在我们讨论2019年的情况，其实就是讨论这个问题。无论是特朗普的贸易政策，或者是逆全球化周期的开启，本质上反映了深层次的核心矛盾。这些年贸易创造了巨大的财富，但是金融和杠杆造成了严重的分配失衡。这些分配失衡在各个国家已经表现的非常明显。大家或多或少已经感知到现在早已不是一个简单的经济问题。经济学的三大问题——分工、分配、债务杠杆，最后一个问题是关于收入和贫富矛盾，或许才是我们大债务周期面临的风险。 

在2002年我们不需要讨论这个问题，因为当时中国还有较大的债务空间。中国的居民储蓄收入增长刚开始，杠杆率没有增加，还有加杠杆的空间。在过去的十几年中，中国确实为全球经济做出了巨大贡献。这不仅仅来自于我们的勤劳。从2008年开始，美国经济走弱，中国独自加杠杆，把这场游戏玩到2018年，近乎走向极致。 

当然我不相信放水就可解决一切事的观点，也当然有钱解决不了的事情。对于收入和分配的问题，大家最终会意识到这么一点，那就是进一步的宽松，进一步搞货币化，进一步刺激房地产和基建投资，最终会看到的结果是贫富差距进一步拉大。作为富人来讲，作为有资产的人来讲，现在当然欢迎中国政府救市，但是作为年轻人来讲，他们不会喜欢。这是一场贫富的矛盾游戏，从全球利率的角度，我们已经能够看到苗头了。当美国明后年利率水平降到1.5%以下，其他发达经济体全都被拉下来，那个时候恐怕讨论这个问题就有意义了。