【摘要】股票质押回购在服务实体经济，缓解中小企业特别是民营中小企业融资难、融资贵等方面发挥了积极作用。受宏观环境、市场波动等多种因素影响，股票质押风险逐渐暴露，但风险总体影响可控，对上市公司整体影响有限，呈现出违约风险集中、实际申报违约的质押市值低、违约处置对市场的直接影响有限等特点，应当全面客观看待和积极应对股票质押风险，打好防范化解重大金融风险攻坚战。

深沪交易所的股票质押回购自2013年启动以来，在服务实体经济，缓解中小企业特别是民营中小企业融资难、融资贵等方面发挥了积极作用。近期受宏观环境、市场波动等多种因素影响，股票质押风险逐渐暴露并受到各方关注。为全面贯彻习近平总书记在民营企业座谈会上的重要讲话精神，严格落实国务院防范化解股票质押风险的相关要求，我们概括了深沪交易所股票质押风险特点，分析了助推质押风险累积的原因，结合风险化解提出了全面看待和积极应对股票质押风险的相关启示。

一、股票质押风险总体影响可控

深沪交易所的股票质押回购在2013至2015年规模增长平稳，2016年起增速加快，2018年初达到峰值，其后加速下降，至今余额距最高点降幅超过26.9%。伴随着规模的起落，风险逐步累积并表现出如下特点：

一是股票质押回购覆盖面宽，但违约风险集中在制造业、中小市值的少数公司，对上市公司整体影响有限。截至2018年12月31日，深沪交易所股票质押回购质押股票总市值20010亿元，占两市股票总市值的4.6%，其中流通股质押市值13366亿元，占质押总市值的66.8%。共有1453家上市公司的控股股东存在股票质押回购情形，占两市上市公司总数的40.5%，质押市值13105亿元，占两市股票总市值的3%。

控股股东持股质押比例超过80%的公司有595家，其中368家属于制造业，523家的市值低于100亿元，数量占比分别为61.9%、87.9%。这些公司的股票质押风险较高。

在沪深300指数、上证180指数和深证100指数中，控股股东持股质押比例超过80%的公司数量分别为26家、4家和12家，相应占比分别为8.7%、2.2%和12%，较低的占比说明股票质押风险未蔓延到市值高、流动性好、代表性强的指数成份公司，上市公司整体受到的影响有限。

二是股价波动导致低于履约保障比例的质押市值高，但实际申报违约的质押市值低。截至2018年12月31日，两市低于合约规定履约保障比例的质押市值为2990亿元，占质押总市值的14.9%。

虽然低于合约规定履约保障比例的质押市值较高，但去除协商展期、补充质物、限售冻结的合约后，出资方向深沪交易所实际申报的违约合约所覆盖的质押市值较低。2018年，出资方申报的涉及控股股东及其一致行动人的违约合约仅有179笔，来自82家上市公司，合计违约金额482亿元。其中，涉及控股股东持股质押比例超过80%的合约有162笔，合计违约金额429亿元。

三是二级市场卖出处置的金额少，违约处置对市场的直接影响有限。在申报违约的合约中，去除通过司法途径、协议转让，以及申报处置后又撤销的合约，通过二级市场卖出处置的合约仅占很少部分。2018年以来，两市通过二级市场卖出处置合计金额114亿元，日均卖出0.5亿元，约占两市股票日均成交额的万分之一。较低的成交额占比说明二级市场卖出处置不会对市场价格产生显著影响，从监控情况看，也未发现因二级市场处置导致股票价格异动情况，尚未发生上市公司控制权因此变更的实例。

上市公司在控股股东发生违约时，公告可能被平仓的信息对个股股价走势有所影响，呈现出一定的“公告日”效应。以深市为例，2018年以来，相关公告发布后的首个交易日，股价跌幅较深证成指相比平均高1个百分点，股价跌幅高于板块整体跌幅的有19家公司，占发布公告公司数的63.3%。

二、市场波动和交易双方风控等因素是股票质押风险形成主要原因

股票质押风险主要由市场价格波动、股东持股高比例质押、出资方风控调整不及时等因素助推而成。

一是股票价格大幅波动导致违约增加。2018年两市主要指数波动加大，部分股票价格下跌幅度较大，其中，14.2%的股票跌幅超过50%，58.9%的跌幅超过30%，导致相当数量的股票质押回购合约跌破约定的履约保障比例，股东补充担保不及时或未及时购回产生违约。2018年违约处置的金额较2017年增加105亿元。

二是部分股东持股质押比例高，股票价格大幅波动时缺乏追加担保能力。部分股东尤其是一些民营上市公司的控股股东，缺乏其他的融资途径，不得不将持股高比例质押实现融资。对于这些股东，股价下跌时可能缺乏足够的补充质押或筹措资金还款的能力，容易发生股票质押违约。2018年以来申报违约处置所涉及的82家公司中82.9%为民营企业，控股股东持股质押比例超过80%的公司有70家，占比85.4%。

三是部分出资方在质押股票流动性发生变化时，未及时加强风控。2017年5月减持新规实施后，出资方在违约时卖出质押股票实现质权的能力受到了限制，股票质押回购原有的风险防控手段被削弱。新规实施后平均质押率较实施前仅下降3个百分点，不足以覆盖流动性下降带来的风险。如果股票价格波动幅度加大，较容易发生违约。

三、全面客观认识股票质押风险

以上分析表明，受市场波动等多方面因素影响，深沪交易所股票质押风险逐步累积暴露，但分布相对集中，市场影响总体可控。同时我们认为，应当全面客观的评估股票质押回购的作用及目前的风险情况。

一是民营上市公司股东是股票质押回购融资的主体，其质押市值占质押总市值的比例达到82.4%，超过8成的融入资金用于生产经营、补充流动资金等实体经济用途。股票质押回购融资平均利率为6.5%，在民营企业可选择的融资途径中成本相对不高。股票质押回购对于服务实体经济，特别是对于缓解民营上市公司股东融资困难发挥了重要作用。

二是股票质押风险是股东信用风险而非上市公司经营风险。控股股东持股质押比例超过80%的上市公司中，2018年前三季度净利润为正的占比81.2%，净利润同比增长的占比52.6%，绝大部分股东质押风险并未传导至上市公司经营。虽然目前低于约定履约保障比例的合约所覆盖的质押市值较大，但股东违约后，出资方主要通过加强与股东协商，采取补充担保、合同展期等多种渠道解决违约问题，实际需违约处置的金额较小，而受司法冻结、股份限售、减持限制等因素，通过二级市场卖出实现质权的金额更小，对市场影响有限。

三是虽然目前股票质押风险的总体影响可控，但必须高度重视、通力纾解。质押风险扩散可能会进一步传递蔓延冲击实体经济，影响投资者信心，并对一些资本实力不足的出资方的风险承受力提出挑战，因而需强化防范化解股票质押风险意识，遵循市场化、法治化原则，充分发挥市场机制的作用，凝聚各方力量，共同纾解风险。证券公司作为重要的出资方和业务管理人，应当加大与股东的协调力度，对经营正常但有临时性资金困难的股东，可以通过展期等方式予以支持，尤其是关注民营上市公司控股股东的质押风险纾解，避免发生控制权转移。上市公司控股股东应当提高风险防范意识，充分评估自身资金实力和流动性管理能力，立足实体经济和自身主业，合理审慎开展股票质押融资。

近期，一行两会、地方政府及证券公司、保险机构等金融机构积极参与化解上市公司特别是民营上市公司的股票质押风险，各种纾困手段的逐步落地，对有效化解股票质押风险具有重要作用。下一步，深沪交易所也将更加主动的采取系列措施，通过加强股票质押风险监测，提升信息披露的及时性、完整性，并适时调整股票质押风险处置机制安排，为纾解风险提供支持，与各方一道，协力打好防范化解重大金融风险攻坚战。