本书以巴菲特致股东的信为依托，分析了巴菲特的投资哲学。作者杰里米·米勒（Jeremy C. Miller）是是伯克希尔公司的长期股东，他在垂直研究所（合伙企业）从事机构销售业务。巴菲特评价这本书说，“米勒在研究和剖析巴菲特合伙公司的运营方面做得非常出色，并解释了伯克希尔·哈撒韦的文化是如何从其合伙公司演变而来的。如果你对投资理论和实践着迷，你会喜欢这本书。”

1956年，巴菲特在纽约市为他的导师，也是价值投资的奠基人—本杰明·格雷厄姆工作。格雷厄姆决定退休的时候，打算把他管理的格雷厄姆–纽曼合伙公司中的一部分赠予他这位最棒的学生，但是当时25岁的巴菲特选择了返回家乡。没过多久，应四位家庭成员和三位朋友的请求，巴菲特建立了一个新的投资合伙公司—巴菲特联合有限公司。但是，在同意接受他们的支票前，巴菲特要求与他们在奥马哈俱乐部共进晚餐，大家费用平摊。

那天晚上，巴菲特给每个人发了几页法律文书，其中包含正式的合伙协议，同时他还告诉大家不要太担心这些文件的内容，他向大家保证不会出现意外。这次把大家召集起来是为了讨论一件在他看来更重要的事：投资基本原则。他已经把这份文件上的一系列原则用复写纸复写了好几遍，并仔细检查了每一个要点。

巴菲特坚持拥有完全的自主权。他不打算讨论合伙公司究竟要做什么，基本没有告诉大家他实际持有股份的任何细节。他告诉大家：“这些基本原则就是我们的投资哲学，如果大家一致同意，我们就一起走；如果有人不同意，我也理解。”

基本原则

基本原则1：合伙公司绝对不向合伙人做任何收益率保证。按照每月 0.5% 利率提取资金的合伙人就是在提现。如果我们的长期收益率高于每年 6%，合伙人的赢利金额会大于提现金额，合伙人的本金会增加。如果我们的收益率达不到 6%，则每月的利息有一部分或全部是本金的返还。

基本原则2：对于每月提取利息的合伙人而言，某一年我们的业绩没达到 6% 以上，下一年他们得到的利息会减少。

基本原则3：我们在讲每年的收益或亏损时，说的都是市值变化，也就是年末与年初相比，按市值计算的资产变化。在任何一年中，我们所说的合伙公司的年度收益与应税所得额基本无关。

基本原则4：我们这一年是赢利还是亏损并不能衡量出我们做得好还是不好。评价标准理应是同证券市场的普遍表现相比，我们做得怎么样，可以参考的标准包括道琼斯工业平均指数，以及一流投资公司的表现等。如果我们取得的结果好于这些参考标准，那么我们这一年就干得不错，而不用去管我们是赢利还是亏损；如果我们比市场表现差，朝我们扔番茄也绝无怨言。

基本原则5：虽然我认为5年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，我觉得3年绝对是评判投资绩效的最短周期。大体上看，我们的合伙公司在未来某几年的表现会弱于道琼斯指数，这是毫无疑问的。如果在连续三年或更长的时间段里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。但如果在牛市行情中这三年内引爆了大量投机，那么即便我们的投资回报率弱于市场，也要另当别论了。

基本原则6：我不做预测股市涨跌或经济波动的事。如果你觉得我能预测出来，或者认为不预测就做不了投资，合伙公司就不适合你。

基本原则7：我无法向合伙人承诺业绩，我能做出承诺并保证做到的是：

（1）我们选择投资的依据是价值高低，不是热门与否。

（2）我们在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资，力图将永久性资本损失（不是短期账面亏损）的风险降到绝对最小值。

（3）我的妻子、子女和我会把我们的所有净资产都投在合伙公司里。

那天晚上，受邀到奥马哈俱乐部的人全都签了字，巴菲特收了他们的支票。之后，每当有新合伙人加入，巴菲特会带着他们每个人都仔细地过一遍上述基本原则。然后，每年他会发给每位合伙人一份更新过的文本。

在后面的数年里，巴菲特在一系列信件中向这一小群逐渐壮大的追随者报告他的业绩表现，讲述他的操作。他把这些信件当成教学工具，来巩固和发展基本原则背后的理念，讨论他对未来业绩的期望，对市场环境做出评价。最初，这些信件是每年写一封，但是后来有很多合伙人抱怨“一年一封信总要盼很长时间”，他就开始至少每半年写一封了。

这些“致股东的信”按时间顺序记录了他的投资理念、投资方法，同时及时反映了他在伯克希尔–哈撒韦公司任职前的状况，后来的情况显然更加广为人知。……

虽然他预计每年收益会出现涨涨跌跌，但是他认为获得高于道琼斯指数10%的收益率在3~5年的考察期间里是可以实现的，这也正是他设定的目标。

他的业绩远远好于此。他一直都能超越市场指数，从来没有哪一年亏损过。整个投资期间，除去各项费用后，在他的管理下，合伙人的资本实现了将近24%的年复合收益率。……

对各类风格的投资者来说，不论是新手还是业余投资者，抑或是经验丰富的专业人士，巴菲特在信件中的评述都是经久不衰的经验总结，这些经验指引着大家。它们涵盖了一系列长期受用且相当有效的原则和方法，从而避免了当今（或者任何时候）市场上充斥的各类潮流和技术性陷阱。尽管这些经验中确实包含那类符合老练的专业人士胃口的复杂分析，但这些信件也是巴菲特亲自撰写的投资入门手册—信中介绍的方法大多是基础常识，应该适合每个人阅读。

致股东的信及其中的智慧第一次在本书中得以完全引用，其中包含了一些特别基础的原则，比如他在多数人抛售时反而吃进的反向分散化投资策略，他对复利近乎神圣的崇拜，以及他的保守型（与传统型截然不同）决策制定过程。信件中还包括不同类型的投资方法，诸如低估值型、套利型、控股型，这是他的三类首要“运作策略”，这些策略随着时间的推移发展成有趣而重要的方式，我们将对其进行探索。

至关重要的一点是，这些信件具有重大价值，因为它们记录了一位手中最初只有一小笔资金的年轻投资者在成功过程中的思维模式—投资者可以采纳并运用这种思维形式，在自己深入市场探险的过程中获得长期成功。这些信为以长期价值投资策略为导向的人们提供了强有力的支撑，尤其是在市场动荡时期，当我们容易聚焦于使用数倍杠杆的短期投机行为时，这种长期有效的投资策略更加显得难能可贵。信中展现的稳健性和自律性原则不会受时间影响，这一直都是巴菲特成功的基石。

如果年轻的巴菲特在今天建立起他的合伙公司，毫无疑问，他会取得同样巨大的成就。事实上，他保证自己仅仅用今天的几百万美元就能获得50%的年收益率，这是不容置疑的。用小笔资金实现这么高的收益率在数年以前可以实现，现在也一样可以，因为他是一个精明的投资者。而且市场依然不能有效调节，对那些不知名的小企业来说更是如此。然而，只要股票继续如此不长记性，由于投资者的恐惧和贪婪导致股价波动，任何一个进取的投资者只要投资思路合理，就有机会获得相当好的收益。

今天，依然还是有很多人缺乏坚定不移的意志，不能坚守价值投资的原则。在一封又一封信中，巴菲特又回归他那些投资原则不变的本质上来，这些原则里，态度重于智商—即使对最有经验的投资者来说，坚持自己的投资策略而不被潮流吸引也是最难做到的事情之一。每个人都能从巴菲特身上学到他是如何掌控自己的投资心态的。

本书中每一章都是围绕着致股东的信中的一个观点或者主题展开，以后各章的基本格式都一样，开篇是一段概括性文字，向大家讲述一些背景故事。希望这可以帮助读者理解这些文字的历史背景，同时增强这些内容与当前时代的联系。

而后，文中完整呈现了从致股东的信中摘取的评论性文字。这不仅可以让读者痛饮来自巴菲特笔下的甘泉，还使得本书成为在当下了解其工作成果的有用的参考工具。在每一章的话题下，所有评论汇聚起来往往更具启发性意义。我们可以在许多封信件中看到以各种形式出现的评述，巴菲特在其中重复了某些观点，记录了他的思路历程。如果按时间顺序看这些信件的话，就很难发现这些要点了。

巴菲特从来没有出版过投资方面的教科书，至少从传统的字面意义上来看确实如此。除了他写过的文章和记录下他谈话及演讲的文字，我们能得到的就是他的这些信件了。实际上，这些信件和他从1957年到今天走过的路程是一致的，反映了他完整的投资生涯。“致股东的信”代表了这段路程的第一阶段。

激励机制左右着行为表现。无论我们讨论的是投资经理还是公司领导，抑或是政治家，大家的行为表现往往都依赖于他们能得到的奖励。

通过比较投资经理的预期表现和你自己能获得的最大利益，你就明白他们是怎样以及为什么会得到报酬了。虽说大多数人都明白一分价钱一分货的道理，但是大家往往低估了这种激励机制所带来的巨大影响。正如查理· 芒格曾经说过的：“差不多自打我成年后，同龄人中只有大概 5%的人能理解激励作用的力量，而我一直是其中之一，可是我却一直低估了这种力量。每长一岁，激励机制都会带给我惊喜，这让我越来越欣赏激励机制的超级威力。”

就这一点来看，巴菲特最喜欢的一个例子就是联邦快递。他解释说，联邦快递体系的完整性，很大程度上依赖于在一个物流中心，要在规定时间内快速完成卸货和重新装货的流程。很多年前，联邦快递公司在此问题上面临很大难题，因为员工不能够及时地把货运箱卸下，再及时地把货运箱装回飞机。他们试过无数种方法都没有什么效果，直到有人提出了一个聪明的办法，就是用轮班工资代替计时工资。于是，问题迎刃而解了。

联邦快递传统的计时工资制度，奖励的是那些耗费更长时间完成相同工作的人。这种制度反而使他们更加散漫。改成轮班工资后，就促使大家更加快速而无误地完成工作以便赶紧回家，因为大家每一班得到的工资还是一样的。对于员工来说，尽早完成工作任务带来的结果就是每小时得到更高的工资。通过把公司效益和员工激励制度挂钩，联邦快递公司及其员工都得到了自己想要的结果。

投资管理业务也是大同小异。“如果想招来蚂蚁，就要在地板上放点糖。”如果你希望你的投资经理按你期望的最大收益行事，就必须保证你们的利益之间是挂钩的。巴菲特和他的投资者之间就是如此。

下面，我们就分四期节目，为大家介绍书中关于合伙基金的体系构造，以及低估值型、套利型、控股型等三种重要的投资策略。

合伙基金：精妙的体系构造

巴菲特合伙公司的基石

巴菲特合伙公司的模型来自格雷厄姆–纽曼基金—美国最早的对冲基金之一。格雷厄姆率先建立了合伙公司的基本体系结构。合伙公司中有一位普通合伙人（GP，比如巴菲特），需要负责管理工作并且从利润中取得一定比例的分红；还有多位有限合伙人（LP，比如艾丽斯姑姑），他们进行资本投入但是在基金运作方面并没有话语权。

巴菲特 25 岁时从格雷厄姆–纽曼公司回到奥马哈，他这样描述合伙公司最初的成立过程：

当时我还没有计划创办一个合伙型投资企业，甚至也没想过要找份工作。只要我可以自行操作投资，我就没有什么可以顾虑的。我当然不想再向别人推销证券了。但纯属机缘巧合，当时有 7个人，其中包括我的一些亲戚，他们对我说：“你以前卖过股票，我们希望你能告诉我们该如何打理自己的资金。”我回答说：“我不打算再卖股票了，但我会像本杰明和杰里那样，建立一个合伙型投资基金，如果你们想加入的话就可以加入。”我的岳父、我的大学室友及其母亲、我的姑妈艾丽斯、我的姐姐及姐夫，还有我的律师都签约加入。我也投资了几百美元。这就是我创办投资公司的起点—纯属偶然。

巴菲特最初是和自己十分在乎的人一起创办了这个合伙企业。毫无疑问，这种感情对他日后构建起每只合伙基金的费用体系都有着深远影响。1956—1961 年，他又创立了 10 只彼此独立的合伙基金。随着合伙基金数量的增加，巴菲特根据每只基金项下合伙人风险承受能力的不同，提供了不同的条款。他自己对加入的大部分合伙人都很了解，这些人许多都居住在奥马哈。

在每种方案下，如果合伙基金收益率超过一定门槛，巴菲特就可以从收益中提取一定百分比的佣金，也就是所谓的利息条款。总的来说，他承担的风险越大，他从中提取佣金所占的百分比也就越高。在这 11 只合伙基金中，利息条款规定的佣金提取门槛从0 到 6%不等，超过这一门槛，普通合伙人就可以提取佣金了。最早的一只基金中还有损失分担条款，巴菲特同意，不管损失多大，他都会承担一定比例。他一直都很公平，根据合伙人的不同需要和风险承受能力来做出相应调整。那些愿意承担较高风险的人只需缴纳较低的费用，而当巴菲特自己需要承担额外风险时，收取的费用也会更高。

巴菲特合伙有限公司成立

巴菲特当年创立合伙企业时，总资本只有 105 100 美元，只设立了一只合伙基金账户，而到 1960 年，其合伙企业的资产已经增长到 190 万美元，拥有 7 只不同的合伙基金账户，这就有些越来越不容易管理了。他向合伙人说明了不同合伙基金参差不齐的绩效表现，第一次表达了想要合并这些基金账户的愿景：

合伙基金账户数目在不断增加。与我们的合伙公司平均收益相比，没有任何一只合伙基金账户的表现始终领先或落后。虽然我尽量保证所有合伙基金账户都按照相似比例投资于相同的股票，但每年各个账户还是会有些差异。如果把现在的所有合伙基金账户合并成一个大的账户，那么这个问题自然而然就解决了。这么做也能免去大量琐碎工作，并减少一定的经营费用。坦白地说，我确实希望几年之后能合并成一个账户。问题是，先前各个合伙人因为个人投资偏好不同，选择的合伙协议也不尽相同。除非合伙人一致同意，否则我们不会合并。

1962 年，众多合伙基金合并在一起，成立了巴菲特合伙有限公司，未来就不可能再出现合伙人之间收益绩效不同的情况了。这一举措的时机恰到好处，因为这样一来，他的合伙公司总资产仅仅一年就增加了 3 倍以上，达到了 7 178 500 美元。巴菲特个人的股金账户占其中的 14.3%，如果把合伙公司里他的所有家庭成员的股金账户加到一起，巴菲特家族所占份额超过了 25%。这是一个相当大的比例，使得巴菲特合伙有限公司更像一个家族企业，而不是对冲基金或者合伙企业。从那时起，巴菲特就不仅仅是收取费用的普通合伙人了，他和他的家族在公司中也面临着比其他任何一个有限责任人更大的财务风险。

巴菲特合伙有限公司章程

当所有合伙公司都合并到巴菲特合伙有限公司时，就意味着所有有限合伙人要遵守统一通用的协议条款。对于每一个有限合伙人来说，利息条款生效的门槛都是 6%，超过这一数字，巴菲特就可以从利润中抽取 25%。因为他认为平均每年市场会上行 5%~7%，所以把利息条款的门槛设在这一水平上，使得他只有超过市场平均收益率才可能取得分红，否则一分钱都没有。他还设定了一项更高的水准—如果每年的收益率低于 6%，那么之后的年份里，他会先向股东补齐低于 6%的缺额，之后再继续抽取分红。

一些合伙人将合伙公司作为收入来源，还希望获得利息条款下的分红；另外一些人则希望将资本最大限度地进行再投资。为了满足两种不同要求，那 6%的收益将会按照每月 0.5%支付给想要现金回报的人；那些想要继续进行投资的人可以选择放弃这一给付，而把这笔钱在年末投入合伙公司进行再投资。

现在，让我们看看巴菲特构建起来的合伙公司，这个绝妙的案例教给我们如何将经理激励机制和投资者目标挂钩。在经营合伙公司的这些年，甚至在其整个事业生涯中，巴菲特设计出这样简明易懂的激励机制的能力，成为他获得成功的重要源泉。

投资者失利而经理得利之道

现在的对冲基金和共同基金都会收取管理费用，一般是按照投资者委托管理资金的多少收取固定比例的费用。这一比例是每年 0.25%~2%或者更多，而且这一费用和收益绩效无关。

由于资产管理行业规模经济化程度很高—管理资产的增加基本不需要消耗多少附加成本，因而管理的基金越多，资产管理经理就越有钱。虽说收益绩效是一个基金增长的绝对关键要素，但有效的营销手段也会引进新的投资者，进而推动基金项下资产以更快的速度增长。大部分资产管理经理—特别是那些就职于共同基金公司的—会赚取佣金，因此他们就有动力使得手中管理的资产总规模实现最大化。

既然佣金是从受托管理的资产中提取固定比例的费用，对于资产管理经理来说就很难拒绝投资者投入更多的资本了，即使有时候规模的扩大显然会抑制收益绩效的表现。当投资者的主要利益（每年的收益率）和管理经理的主要利益（更多的资产和佣金）不一致时，潜在的冲突就会表现出来。巴菲特并不收取管理费用，他只凭收益绩效挣钱。他的这种运作体系更好，因为这样就排除了他和有限合伙人利益之间产生潜在冲突的来源。

收益不佳情况下的佣金

除了不收取管理佣金，巴菲特还认为，只有当他获得的收益超过那些“坐享其成”的投资者所能达到的水平后才应该得到报酬。只有超过 6%（也就是他所期望的 5%~7%市场平均收益率的中间值）的收益率门槛他才会收取佣金。在这种条件下，他的利益就和合伙人的利益紧紧联系在了一起。

现在的对冲基金大多选择收取所谓的“2+20”费用，即 2%是管理费，20%是基金经理从全部利润中额外抽取的比例，也就是说并没有设定最小收益率门槛。这些经理即使业绩平平，不能够超越市场平均水平，只要利润大于零就能赚大笔的佣金。自从金融危机过后，对冲基金行业的总体状态一直不容乐观，行业整体的收益表现一直弱于大市指数，而且年年如此（2008—2014 年）。就像巴菲特拿池塘里的鸭子做比喻一样，这些基金并没能自己“扑腾翅膀”，但是购买这些基金产品的投资者依然要把所谓的“收益”中的 20%用于缴纳佣金。巴菲特的“绩效佣金”体系用他自己的办法实现了换位思考，做到了“己所不欲，勿施于人”。

有福可同享，有难不同当

很多情况下，基金经理的个人投资额，无论是在其管理的资金中还是在他自己的总资产净额中，都只占很小一部分比例，这就导致了“有福可同享，有难不同当”的结果。当他们业绩良好时就能收取一笔可观的报酬，而表现差劲的时候，投资者跟着赔钱，他们却只要撤回自己的钱就行了。如果一个基金经理管理的基金一年下来亏损 30%，但是他们自己投入其中的资金只占个人总资产很小一部分，虽然佣金肯定是没的赚了，但他们个人的损失和投资者比起来要小得多。如果对冲基金遭遇撤回，投资者损失的不仅仅是资本的 30%，还会丧失其中高水位线条款的价值，这一条款赋予了他们在下一次缴纳绩效佣金前获得损失补偿的权利。

巴菲特及其家族在巴菲特合伙有限公司中占据最大份额。由于投入了大量的资本，他和其他所有合伙人的利益紧密联系在一起，因而要不断使收益实现最大化。他必须要关注风险，以保障自己的资本安全和回报，促进自己投在合伙公司中的资金实现增长，同时赚取佣金。如果实现了出色的收益，那么他和今天的许多对冲基金经理一样，因为他们都相信自己可以做得很棒；但他的独特之处在于，他的规矩是如果合伙公司表现不佳，那么他自己的收益也会一样糟糕。

流动性条款

巴菲特设置这一条款的目的，是为了确保每年只有一次加仓和赎回的机会，这就迫使投资者站在长期的角度来看待他们的收益绩效。但是，合伙人可以从其投入的资本中最多借出 20%，或者取出前期资金到年底赚取的利润。对于条款给定的这一特权，巴菲特分别从中收取或者支付 6%的利息，这使得有限合伙人可以在紧急需要时拿到投进去的钱，同时对那些希望追加现有投资的合伙人给予合理的补偿。

下面是巴菲特对这种“不像巴菲特的作风”的 6%借贷利率进行的解释：

既然我们能从商业银行获得利率更低的贷款，为什么还要为预先存入资金支付6%的利率？举例来说，上半年我们从银行获得了一笔6个月期限的大额贷款，利率才4%。原因有两点：首先，我们相信我们的长期收益率会高于6%（短期内能否超过6%有很大偶然性，长期来看，达不到这个目标，普通合伙人一分钱分红都没有）；其次，提前存入的资金，在可以预见的短期内可以变成我们的权益资本，我将这些资金用于投资，和使用短期银行贷款相比，可以有不一样的心态。提前存入资金对我们还有个好处，我们不必在一月份一次性集中收入大量资金，而是可以在一年中分批收到追加投资。从另一方面来看，6%的利率对合伙人来说，比任何短期低风险投资收益率都高，我们这是双赢。

通过描述和评价合伙基金的基本体系结构，巴菲特为投资者提供了一些重要经验，告诉我们如何利用激励机制把投资经理和投资者的目标统一起来。我们可以注意一下管理费用和绩效佣金，看他们在管理的基金项目中投入多少；还要知道流动性条款的规定，从而做出自我评估，选出那些和我们目标最相符的投资经理。

而且，不管什么时候，我们要想知道其他人做一件事的结果是什么，通过激励机制来观察这个世界都会对我们大有帮助。激励机制就是世界运作的动力。它能帮助我们回顾过去，明白为什么有时候别人能做好的事情自己却不行，这显然是一个危险信号。

如果你正在考虑找一位主动型的投资经理进行投资，可以肯定的是，大部分销售人员都不会提醒你这些东西—你必须得靠自己领悟。我们就此明白了查理·芒格所谓的“激励机制的超级威力”的作用，理解了“靠自己领悟”没那么容易。正如巴菲特所言，大部分情况下激励机制运作得很糟糕。然而，你所能做的就是竭尽全力。如果你准备从外面找一位投资经理，不如比较一下巴菲特合伙公司的运作体系和他的基金结构，以避免出现激励机制带来的偏差，这才算得上是一个良好的开局。