长线做多油粕比

在强劲的豆粕需求的带动下，近几年，国内大豆年进口量从不足5000万吨连续突破6000万、7000万、8000万甚至9000万吨。进口大豆“汹涌”而至，再加上2015年以后国家临时储备抛售的580万吨菜油以及东南亚棕榈油产量的增加，国内油脂价格“熊途漫漫”。然而，目前，油脂价格已经处于底部，不再可能深度下挫。

图为豆油连续合约分年价格走势

豆油期价创出上市以来的新低

现货市场油罐罐容紧张是直接原因

2018年12月初中美最高领导人在阿根廷会面后，中美贸易摩擦缓和，油脂油料价格快速下跌。仔细观察可以发现，三大油脂中，只有豆油价格创下新低。形成这种现象，最直接的原因是豆油库存庞大，现货市场成交低迷导致油厂不得不将大量的豆油注册成仓单，准备在盘面上交割。此外，油厂为了兑现前期大量的未执行合同，加大了大豆压榨量，导致市场上存储油脂的油罐不足，以至于多头不敢贸然在期货市场大量交割现货，因为一旦交割完毕，多头就可能面对高昂的存储成本。与之相较，棕榈油和菜油的交割压力小得多，现货市场支撑力极强，这也是豆油价格突破新低时，棕榈油和菜油价格相对坚挺的原因。

图为天津一级豆油价格分年对比

供过于求是深层次原因

豆油价格一低再低的直接原因可以认为是现货罐容紧张，但其根本原因是油脂供应快速增长的同时需求不温不火，市场整体供过于求。

其一，全球大豆产量快速增长，2010年为2.6亿吨，到了2018年，超过3.6亿吨。

图为全球大豆年度产量变化

其二，国家临时储备的抛售带来额外供应。从2015年开始，国家开始抛售前些年的临时储备菜油，至2018年，一共抛售580万余。另外，2018年，国家临时储备的进口豆油也被抛售，油脂市场供应无虞。

其三，全球棕榈油供应量连年增加，尤其是2015年东南亚经历了超强厄尔尼诺导致的减产后，全球棕榈油产量开始快速恢复，并不断突破新高。2015年的超强厄尔尼诺过后，进入拉尼娜天气模式，东南亚棕榈油产量快速增加，当年全球产量为5888万吨，2016年就恢复至6527万吨，2017年突破7000万吨大关，2018年更是增加至7330万吨的历史高位。

供应连续增加，需求则不温不火，全球油脂年均消费增速保持在2.5%的水平。油脂消费主要包括食用消费和工业消费。食用消费受人口增长、经济增长等限制，在没有人口爆发式增长以及全球经济大幅度增长的情况下，食用消费水平一直较为稳定。工业消费主要是将棕榈油、菜油和豆油等制成生物柴油。但近年来，原油价格低迷，工业消费基本依靠国家补贴。全球油脂市场供应增速大于消费增速，价格下跌也就不足为奇了。

后续继续大幅下探的可能性很小

分析了前期豆油价格低迷的直接原因和深层次原因，站在当前时点，预计后期豆油价格再次创新低的可能性很小，主要原因是豆粕消费增速料低于豆油消费增速、蛋白粕需求低迷给油脂带来支撑、东南亚棕榈油产量连续快速增长势头可能放缓。

大豆压榨带来两大副产品：豆粕和豆油。一贯的观点认为，压榨大豆是为了得到豆油，豆粕是次要产品。然而，事实刚好相反。目前，压榨大豆的主要目的是为了得到豆粕，豆油才是次要产品。也就是说，大豆压榨量增加是为了优先满足豆粕需求。在豆粕需求增速大于豆油需求增速的情况下，多压榨大豆就会导致豆油供过于求，而一旦豆粕需求增速小于豆油需求增速，豆油过剩的局面就不会进一步恶化。因此，可以下一个结论：豆粕需求增速大于豆油需求增速时，会带来大豆压榨的增加，从而导致豆油供需形势恶化，反之则会带来豆油供需形势的边际好转。

豆粕与豆油需求增速换挡

判断油脂价格是否会进一步下跌，需要判断油脂的供需前景是否会进一步恶化。豆粕和豆油的需求增速对比是判断油脂后期供需形势边际变化的重要依据，根据前文叙述，可以得出结论：2019年油脂需求增速保持稳定增长，而粕类需求增速放缓，甚至会出现负增长。

全球油脂消费包括食用和生物柴油两大领域。食用主要与人口增长、经济增长和消费习惯有关，全球经济大幅下降的可能性不大，而消费习惯短期内不可能改变，因此食用消费的增长将保持在一定水平。近几年，全球工业生物柴油消费基本依靠国家补贴推进，2019年的补贴幅度将进一步提高。所以，即使原油价格低迷，生物柴油产量也能保持在较高水平。预计2019年全球油脂消费增速在2.5%。

蛋白粕消费方面，全球豆粕年消费增速在3.5%—4%，主要驱动力来自我国强劲的养殖需求。我国豆粕年消费增速超过8%，是全球最大的贡献力量。2019年，全球豆粕消费增速可能低于2%，主要原因是豆粕需求增速下滑，甚至可能出现负增长。

豆粕主要用于养殖领域，其中生猪养殖占豆粕消费量的40%，禽类水产养殖占50%，牛羊养殖占10%。

图为国内生猪存栏量变动

禽类养殖规模的扩张受到祖代鸡规模的限制，水产养殖受到水塘网箱等限制，很难快速扩张，而牛羊养殖占比较小，如果生猪需求快速下降，那么中短期内蛋白原料消费量将快速下降。农业部公布的数据显示，国内生猪存栏量连年下滑，主要原因是监测点散养规模缩小、规模化养殖比例提高。展望2019年的生猪市场，影响最大的当数非洲猪瘟。

截至2019年1月13日，国内一共发布非洲猪瘟95起。再根据了解到的几大饲料厂的销售和订货情况，2019年年初，生猪补栏量同比下降明显，这将导致4个月后的青年猪数量同比减少。也就是说，2019年4月开始，猪料消费同比将明显萎缩。至于国家要推行的低蛋白日粮配方，随着豆粕价格的下跌，豆粕较其他杂粕的性价比提高，其会刺激豆粕消费，低蛋白日粮的实际执行效果可能不及预期。

豆粕消费增速预计低于豆油消费增速，加之中美贸易摩擦缓和，豆油价格得到支撑。内中的逻辑为：中美贸易摩擦缓和促使国内超量进口大豆，从而压低压榨利润，国内油厂榨利变差后将减少压榨量并挺价豆油。

棕榈油产量增速将放缓

2016—2018年，马来西亚棕榈油产量均处于高位，但需求萎靡不振，以至于库存节节攀升。印度尼西亚的供需形势与马来西亚一致，需求不及产出，结转库存空前高位。

图为马来西亚棕榈油月度产量变动

不过，预计2019年东南亚棕榈油供应增速放缓。第一，东南亚劳工成本快速提升，而棕榈果采摘、橡胶收割、甘蔗压榨等工作高度依赖人工；第二，春季弱厄尔尼诺基本形成，虽然持续性有限，但后期的影响不可忽视。

中长期内油脂强于粕类

后期行情的判断主要围绕油粕比展开。根据前文的逻辑，油粕比变化的主要依据是油脂和粕类的消费增速。在蛋白粕消费增速低于油脂消费增速的情况下，油脂强于粕类。当前市场的现实正是豆油强于豆粕，油粕比不断走高。这一逻辑被市场越来越多的人认可。但我们认为，这是一个曲折、反复的过程，油粕比可能有阶段性的修复，尤其是在传统的天气炒作季节，更容易形成粕类强于油脂的行情。一旦天气带来供应减少的担忧进入投资者视线，直接的结果就是粕类涨幅明显高于油脂。因此，在中长期看好油脂强于粕类的情况下，要注意几个时间段，油粕比很可能出现变化。

每年3月之前是棕榈油减产期，油脂整体供应减少，而需求旺盛；进入4月，棕榈油进入季节性增产期，同时北美大豆开始种植；6—7月，大豆处于天气市，一有风吹草动，就会刺激大豆和豆粕价格快速上涨。因而，在传统的棕榈油减产季节，也就是2019年4月之前，市场将维持油强粕弱的局面，这一时期也是中美贸易摩擦的谈判期，只要注意3月1日前后的市场波动即可；4—9月，棕榈油陆续增产，油脂供应放量，加之大豆天气炒作，油粕强弱关系极有可能反转，出现阶段性粕强油弱的局面；待天气炒作尘埃落定，需求重新主导市场，油强粕弱格局将重新显现。

其间，有几个因素将导致油粕比产生大波动，一是中美贸易谈判；二是阿根廷大豆生长关键期可能发生洪涝；三是北美大豆生长季或出现天气炒作。前文分析包含了几个假设：中美贸易关系缓和、全球经济基本稳定、天气没有极端问题，一旦实际与假设不符，就直接导致分析结果出现变化，要注意跟踪判断。