白糖主力1905合约在4660附近探底后大幅反弹，2019年1月21日涨停收于5107。从基本面看，国内白糖处于增产第三年的2018/2019榨季，按照以往三年熊牛转换的周期，2019年或许处于熊市周期末端趋势反转的拐点，然而现货市场供大于求的现象尚难改变。

进入1月密集压榨阶段，甘蔗糖主产区糖厂压榨恢复正常。据统计，1月第三周甘蔗压榨量同比上升4.33%而产糖量同比下降了4.92%，含糖量降低支撑机构对今年糖产量增幅预期下调的观点。然而，1月第三周周度糖产量已经达到62.11万吨，仅次于去年同期最高值65.33万吨，创下当前榨季新高。

自去年10月底以来，白糖期货一直处于深度贴水的状态。2019年国际原油价格反弹企稳，商品市场迎来一波反弹，国内白糖期货反弹首当其冲，白糖基差在21日一度逼近平水。即使是在1月21日期货盘面涨停当日，产区现货报价普遍上涨超100元/吨，但交投不畅促使糖厂随后两日回调报价。

白糖看跌期权和看涨期权的最大持仓量由2018年12月初行权价4900、5400变至4600、5600，表现了市场对标的价格宽幅波动的预期。看涨期权持仓量长期高于看跌期权，一方面因为标的空头持仓倾向于买入看涨期权作为保险策略，另一方面可能是期望抄底的投机者长期购买虚值看涨期权以小博大。

期权隐含波动率1月以来逐步抬升的幅度远小于历史波动率。1月21日涨停当天的波动率右偏现象明显，平值和浅虚值的看涨期权受市场追捧推高其隐含波动率。随后两日标的上涨动能匮乏导致隐含波动率涨幅有限，且波动率偏度现象消失，看涨、看跌期权重回波动率微笑形态，隐含波动率变化的趋势预示着单边大涨行情不可延续。

图为近期白糖基差走势

近期白糖期货价格剧烈波动，对于SR905空单持有者而言，买入不多于标的数量的浅虚值看涨期权，可形成保险策略。由于总持仓Delta依然为负，因此在标的高位回落过程中只会损失小额权利金作为抵御上涨的保险费。如果遇到小幅上涨，看涨期权收益能弥补部分标的空头持仓亏损。以1月23日收盘数据测算，持有1手SR905空单和1手SR905C5100组合，若持有到到期盈亏平衡点在4942.5，最大损失为53。

对于纯期权投资者，预期隐含波动率高位趋降，可以考虑构建做空波动率的卖出宽跨式策略：卖出相同数量的SR905C5100和SR905P4900。结合标的反弹冲高，逢高卖出看涨期权安全边际较高，亦可以考虑卖出更多的SR905C5100，叠加卖出宽跨式组合，拓宽下方盈亏平衡点范围同时增厚可获得的最大收益。

图为SR905期权隐含波动率和历史波动率走势

交易准则离不开严格的风控体系。在不利情形下，分类建立事后补救对策才能做到有备无患。如果持仓期间白糖期价单边上涨，可分三个阶段逐步对冲风险。上涨初期，买入SR905C5000对冲以抵御标的变动带来的Delta、Gamma风险甚至是波动率上升带来的的Vega风险。平值或浅实值的期权能覆盖较多看涨期权卖方的Delta损失，同时具备相对高额Gamma值和Vega值，防范可能到来的大涨。如果价格超过上方行权价5100，买入平仓行权价5100的看涨期权，由于前期有买入看涨期权对冲，损失得以控制。阶段性上涨结束期，卖出平仓行权价5000的看涨期权，获利部分起到了对原有组合的保护。届时可以选择重新卖出虚值看涨期权形成新的卖宽跨组合。当然，如遇标的价格大幅下跌，也是类似的风控预案，只是下方盈利空间更宽，相对而言逐步止盈平仓是上策。