利用股指期货开发130/30基金

130/30 基金投资的投资方式介于传统做多（long-only）共同基金与多空策略型（long-short strategy）对冲基金之间，其实际投资状况其实并不复杂。具体地讲，就是基金份额全部以指数为基准投资于多头，同时，利用杠杆，从证券公司融入相当于基金原有净值30%的证券（融券），并抛空这部分融入的证券，然后再将抛空所得的现金建多仓，基金的实际投资组合变为多头130%（100%+30%），空头30%，基金的净权益风险敞口仍然保持在大约100%。因此，虽然利用了投资杠杆，130/30基金仍然保持着市场的风险暴率程度（即Beta系数接近于1），使得基金能够产生较高的超额收益（即Alpha）。

从投资策略上看，传统的共同基金是先选定其投资标的，再做资产配置，然后依照投资哲学（由上而下或是由下而上，抑或成长或价值风格）进行投资标的选择，经过分析筛选后，再对筛选后的股票做详细分析及交易买卖。在这样的积极投资过程中，基金经理人的选股能力是决定绩效的重要关键，但是也因只做单边投资，因此在空头或市场剧烈波动时，没有资本保存能力，只能通过降低仓位，实现“少跌为赢”来追求相对绩效。而130/30基金则不同，由于具有空头头寸，130/30 的基金经理在应对和管理市场系统性风险时更加主动。进行传统共同基金管理时，基金经理做了很多的基本面研究，希望能够选择到有上佳表现的股票，但是经过研究后，也将筛选出相对于预期较差表现的股票，对于这些股票除了将投资组合中的权重调整为零以外别无他法，其实也是一种研究资源的浪费。如果可以卖空该类股票，将卖空股票的钱去买预期表现较佳的股票，则可以直接增加投资组合整体业绩，而且被卖空的股票并不一定需要其股价下跌才能对投资组合有所帮助，只要可找出相对表现较差的股票即可增进投资组合的表现。

可转移Alpha策略

可转移Alpha 策略是在维持整体投资所需系统风险暴露的前提下，获取其余与系统风险相关度较低的收益的金融工程方法。可转移Alpha策略使投资者可以将市场的被动投资收益（Beta）和超额收益（Alpha）分开，通过低成本获取Beta的同时，独立的寻找和管理Alpha。

我们要获取超越市场表现的超额收益，从国际经验的总结来看，大致可以从选股、择时（包括事件驱动）以及衍生品方面进行探讨、寻找适当的alpha 策略。万变不离其宗，要么是选取优良的股票，要么是选择恰当的投资时机，要么是利用衍生品工具，以此获取超常的收益或绝对收益。采用不同方式产生的Alpha其所蕴含的风险高低也各有不同。我们接下来要介绍一些获取Alpha的策略，这些策略无外乎在选股、择时、衍生品等方面设计策略以寻找超额收益。实质上，不同的Alpha策略在寻找不同的可能带来超额收益的机会。这些Alpha 策略也不会完全是单一的形式，选股、择时、衍生品等等可能会交相呼应。我们需要寻找到这样的模式，设计出适当的Alpha策略。

1．传统的基本面分析策略

虽然市场大部分时间是有效的，但是传统的基本面分析策略实际上还是可以通过精细的分析以期握住具有良好品质、成长性的股票来获取超额的收益。这也就是所谓的寻找那些内在价值被低估的股票，寻找被市场错估的股票，寻找那些未来收益很有潜力的公司，以此预期获取未来较好的超额收益。那么，看好的股票买入，看空的股票卖空（如果可以的话），这种传统的方法仍然可以获得好的超额收益。无论是采取定性的分析，还是采取定量的方式。但是持续性就有赖于投资者的研究深度和投资技巧。正像市场表现的那样，主动型基金长期战胜市场而获取超额收益的毕竟只是一部分人而已。

2．适应性市场/因素轮动策略

实际上这种策略假设市场是自适应的、进化的，风格处于轮换状态。对不同风格的资产所采用的衡量分析指标也不一样，各个因素的重要性程度也随着资产划分在不同类型风格上而有所不同。这里有一个重要的适应性市场假说理论（Adaptive Market Hypothesis）,试图对传统的现代金融理论和市场行为金融理论进行调和。即使是美国市场，我们也可以发现它并不是完全的有效市场。根据随机游走理论来看，市场收益率应该不是相关的，也就是说理论上讲收益率自相关系数为0。那么从美国来看，理应这种自相关系数从早年到现在应该是慢慢变小的（即美国市场越来越有效）。可惜，我们看不到这种现象，根据滚动一阶自回归检验的结果，美国的市场效率呈现周期性变化的现象，比如根据数据检验20世纪50年代市场效率要高于90年代。这种结果，与有效市场假说的假设显然不同。

适应性市场假说(the Adaptive Market Hypothesis，AMH)早期思想主要由Farmer(2002)和罗闻全(1999、2004)以及罗闻全(2004)提出。适应性市场假说的主要理论基础之一是生物进化理论。这个假说认为，金融市场(或某一市场)的环境可以看作一个生态圈，每个投资者(包括机构投资者、个体投资者)依靠这个生态圈生存，生态圈里充满了生物界似的竞争和捕猎。不同的投资者所具有的投资技术好象他们的生存技巧。象生物圈有四季循环一样，市场也有盛衰荣枯。投资者具有的投资技术不能一成不变，随着市场环境的变化，投资技术需要创新。

那么根据适应性市场假说理论，我们也可以发现市场对某些因素的追捧和喜爱也是随着时间变动而变动，而选择那些受追捧因素的投资组合就可能得到好的超额回报。例如在科技股泡沫时期，成长股就获得了更高的预期收益而备受追捧，因此也要比价值股所获得的回报要高。而科技股泡沫破灭后，情形也就反转过来，市场反而又偏爱价值股。利用市场的这种适应性，找到风格转换的特征，把握市场的投资机会，这也是获取超额回报的alpha 策略。我个人认为，这种策略实际上也是一种择时的策略。

3．估值策略

这种策略倾向于投资那些低估值的股票，也就是股票价格相对于净利润、净资产、销售收入、现金流等（或其他指标）而言比较便宜的股票。从估值体系来设计合适的投资策略，寻找较好的超额收益。利用估值水平来构造投资策略也是比较常见的方式。从历史上来看，低估值的策略长期确实能获得较好的超额收益。

4．动量策略

这种策略是指投资于有价格动量、收益动量或者分析师对收益预期或评级进行调整（动量）等等的股票。传统的动量策略是指在一定持有期内，如果某只股票或者某个股票组合在前一段时期表现较好，那么，下一段时期该股票或者股票投资组合仍将有良好表现，即动量效应(Momentum Effect)。我们可以把这种动量延伸到其他概念，例如，上市公司的每股收益水平也可能呈现动量的效应，亦即过去几年有好的收益水平，可能接下来几年仍然有好的表现；市场分析师对上市公司未来收益的看法也可能有这种动量的效应等等。那么抓住市场中可能存在的这种动量效应，也可能将给投资者带来较好的超额收益。另外，还有其他形式的动量策略模型。

5．波动捕获策略

这种策略应用到比较多的数学方法，也基于这样的假设，即市场是无效的。那么我们通过对市场中个股运动的观察和分析，试图找到这样的投资组合，即组合内的股票都具有很高的波动性，然而互相之间的相关性又比较低，并不断对投资组合进行动态的调整。波动捕获策略是一种数理统计模型，我们会有实证性的投资策略对中国市场做验证。

6．行为偏差策略

行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。行为金融学认为投资人是以有限的理性产生决策行为，并且会因情境及问题的陈述与表达相同，进而影响投资人对风险与收益的主观认定，进而影响到投资决策为，所以市场上股价经常是过度反应或反应足。那么我们也可以观察到市场中存在这种行为的偏差，也就是说投资者根据成长速度、板块分类等等而对股票有不同的评价。在模型中，投资者对相同的因素可能有不同的权重，亦即投资者对相同因素的看法可能是不一致的。(本文摘自徐凌博士《股指期货投资策略》一书，该书由中国金融出版社出版。)