事件：中国1月官方制造业PMI 49.5%，前值 49.4%。中国1月官方非制造业PMI 54.7%，前值53.8%。中国1月官方综合PMI 53.2%，前值 52.6%。

1、制造业仍处疲态，内需持续收缩

制造业PMI连续两月位于荣枯线以下，延续疲态，经济下行压力在持续加大。1月我国官方制造业PMI达49.5%，较上月小幅回升0.1个点。节日因素来看，综合春节在2月初的年份数据(2011、2013、2016三年)，1月制造业PMI均值水平达50.9且环比小幅下行。对比之下，本月细项数据反映出，虽然生产出现小幅回暖，但制造业整体压力依旧不小。从原材料库存、产成品库存以及新订单情况来看，企业仍位于主动去库存阶段。

分项指标看，生产小幅回暖、需求疲弱，供需缺口维持平稳，价格指标与进出口指标回暖，但仍位于2016年以来的低位区间。

(1)总体供需缺口维持平稳(图1)。生产端平稳，本月PMI生产指标分项较上月继续小幅回升0.1个点至50.9%，但仍大幅低于季节性(2011、2013、2016三年均值水平为52.6)。需求端疲弱，本月PMI新订单指数较上月下降0.1个点。整体与高频数据反应一致，生产基本平稳，需求端依旧疲弱，供需缺口小幅收窄，新订单指数与生产指数之差较12月出现回升1个点至2.5%。

(2)两大价格指数小幅回升(图2)。PMI两大价格指数出厂价格指数和原材料购进价格指数较12月分别回升近1.2和1.5个点至44.5%和46.3%，但仍位于2016年以来的相对低点，价格边际下行压力未减，PPI仍将大概率延续下行。

(3)原材料库存小幅回升，产成品库存小幅下降，悲观预期下企业主动去库存迹象延续(图3)。原材料库存指数较上月上升1个点至48.1%，原材料方面仍位于去库阶段但速度有所减缓。产成品库存指数较上月下降1.1个点47.1%，产成品去库进程仍在加快。与此同时，新订单指数下降0.1，采购量下行0.7个点，在需求全面放缓的背景中，企业仍处于主动去库存阶段。

(4)出口、进口指数双双小幅回升(图4)。本月，PMI新出口订单指数小幅上升0.3个点至46.9，进口指数上升1.2个点至47.1，整体水平仍然显著低于季节性。综合2011、2013、2016三年均值情况来看(新出口订单：48.7；进口：49.5%)，当前新出口订单与进口指数仍在低位运行，反应整体压力未减。

(5)分企业规模看，企业表现出现分化。小型企业环比下行提速，大型企业回升(图6)。大型企业PMI为51.3%，比上月上升1.2个百分点，持续高于临界点；中、小型企业PMI为47.2%和47.3%，分别比上月下降1.2和1.3个百分点，均位于临界点以下。小型企业仍位于中型企业之上，但下行过程里小企业恶化提速，与中型企业差异收窄，就业压力或将面临提升。

(6)制造业整体疲态下，高技术制造回升显著。高技术制造业生产指数为51.6%较上月显著上升3.2百分点，明显高于制造业总体水平，企业生产活动加快。此外，受必选消费近期回暖影响，消费品制造业上升1.3个点至51.5%。

综合来看，1月制造业整体主要拖累项源于库存类指标(产成品库存、采购量)、生产类指标(新订单、在手订单)。除此之外PMI从业人员连续两月下行，反映制造业用工量仍在减少。环比动能方面，1月数据显示出订单和产成品库存仍在收缩，价格与进出口方面小幅回升，但仍位于低位水平。

2、建筑业环比动能仍然不低，支撑作用显著

1月份，中国非制造业商务活动指数为54.7%，比上月上升0.9个百分点，仍位于景气区间，表明非制造业整体有所回暖，主要支撑得益于价格项贡献。

分行业看非制造业整体平稳，受季节性影响，建筑业回落，但环比动能仍处于高位：

(1)服务业PMI53.6%，较12月上升1.3个百分点，与历年季节性基本持平(2013、2016两年均值水平53.8%)。从行业大类看，批发业、铁路运输业、航空运输业、邮政业、电信广播电视和卫星传输服务、货币金融服务和保险业等行业商务活动指数位于57.0%以上较高景气区间，行业表现活跃；资本市场服务、房地产业等行业位于收缩区间，业务总量持续减少。

(2)建筑业PMI 60.9%，受季节与节日因素影响，比上月回落1.7个百分点，但仍显著高于季节性(2013、2016两年均值水平59.7%)。其中新订单指数为55.8%，与上月相比降低0.7个百分点，同样显著高于季节性(2013、2016两年均值54.9%)。业务活动预期指数64.5%，与上月持平。整体反映出，地产与基建带来的建筑活动仍将支撑短期经济平稳。

总体来看，PMI数据折射出国内生产稳定，需求收缩，外需与价格虽小幅回暖，但仍处低位、压力未减。短期地产与基建活动维持经济平稳的逻辑未变，就业指标连续两月的下行，对未来稳就业提出挑战。我们认为在货币环境持续宽松，基建不断加码过程中，减税降费将进入提速推进阶段，在供给端为企业和居民的经济活动改善助力。