一、经济继续下行，风险事件不断。

进入19年以来，中国经济的风险依然在不断释放：

经济继续下行，需求生产双弱。

1月份中采制造业PMI虽然微幅回升至49.5%，但仍处于50%的荣枯分界线之下，指向制造业还在继续收缩。

从中观数据观察，1月经济呈现供需双弱。需求端的地产销售大幅下滑，其中碧桂园、万科、恒大三巨头的销售面积降幅均在30%左右或以上，前十大地产商的房地产销售面积同比下降26%，这也是17年以来的首次负增长，说明地产市场的形势急转直下，连龙头公司也无法避免销售的下滑。而1月份的乘用车零售降幅虽然大幅收窄，但乘用车批发降幅依旧超过20%。

从生产端来看，6大电厂1月发电耗煤增速同比下降7%，比去年12月降幅明显扩大。但由于今年的春节早于去年，因此1月份的下滑其实是在节前赶工的情况下取得的，剔除春节效应之后，春节前两周发电耗煤同比降幅高达26%。从钢铁行业来看，1月中上旬全国粗钢产量同比增长5.7%，也低于去年12月的7.1%。

此外，1月重卡销售同比下降12%，也是在两个月短期转正之后再度出现负增长。

信用风险不停，商誉地雷不断。

进入19年以来，信用事件仍在不停发酵。

到目前为止，已经有18康得新SCP001等15只债券违约，涉及金额106亿元。而康得新在18年3季报公布的货币资金高达150.14亿元，却还不起15亿元的两期超短融，引发市场对民企财务报表的信任危机。

随后在二级市场上，康美药业、庞大汽贸集团、中国民生投资等公司的多只债券均遭到市场大幅降价抛售，而这三家公司的总债务超过1000亿元。

而在1月的最后几天，数百家上市公司密集发布2018年预盈利转为预亏损的业绩爆雷公告，亏损总额预计在3000亿元左右，其中天神娱乐的市值不到40亿元，而预亏金额高达73-78亿元，其中商誉减值49亿元。

从2015年开始，上市公司掀起并购的狂潮，产生了超万亿元的商誉，而按照3-4年的业绩承诺期，2019年是上市公司并购业绩承诺的集中到期节点，而由于回报普遍不达预期，从而产生了巨额的商誉减值压力。

二、都说安全至上、现金并不为王。

在18年末，基于经济继续下行、信用风险频发的预期，主流的观点是未来应该把资金安全放在首位，首选现金、黄金、国债等安全资产。

但是到目前为止，从大类资产的表现来看，安全资产的表现其实并不出色。以余额宝为例，今年以来的年化收益率约为2.6%，到2月上旬实现的绝对收益约为0.3%。1月份伦敦黄金价格涨幅为3.05%，但由于今年1月份人民币兑美元升值了2.3%，因此1月份人民币黄金价格涨幅仅为0.3%。而在去年末被广泛看好的国债，到目前为止中证国债指数今年的绝对涨幅大约是1%。

也就是说，今年以来在国内如果是持有国债指数，大约能获得1%的回报；如果持有现金和人民币黄金，回报率大约是0.3%。

但是如果持有了股票资产，到目前为止A股的主要股票指数涨幅基本都在5%以上，其中上证指数涨幅为5%、沪深300指数涨幅为7.9%。

也就是说，到目前为止安全资产的表现远远比不上股票类资产，现金并不为王。

三、债市备受青睐，奈何利率太低。

为何安全资产今年的表现没有预期中的那么好？

原因其实在于购买的价格，目前的安全资产卖的并不便宜。

比如说现金类资产，在投资的时候我们所说的现金并非放在钱包中的纸币，而泛指货币基金这一类可以随时提现的生息资产。

还是以余额宝为例，其成立于2013年，除了成立初期以及2016年的部分时间以外，其年化收益率基本都在2.5%以上，最高在2013年达到过7%、而在17年下半年和18年初也达到过4%以上，但目前其收益率仅为2.6%，位于历史最低点附近。

因此，如果在13年购买100元余额宝，持有1年可以得到6元以上的利息。即便是在18年初购买100元余额宝，持有1年的利息收入也在4元左右。但如果现在去买100元余额宝，持有1年的利息收入只有2.6元左右，这意味着目前的余额宝其实卖的很贵、所以导致我们根本赚不到什么利息了！

再来看债市，为什么19年的国债回报率很可能远低于18年？

18年的债券大牛市当中，中证国债指数的涨幅高达8.64%，远好于上证指数24.6%的跌幅。为什么18年国债指数的涨幅这么大，主要有两个来源：一块是利息收入，另一块是涨价收入、也就是资本利得收入。

中证国债指数的久期大约在5年左右，因此可以把它看做一个期限5年的国债。2018年初中国5年期国债利率为3.84%，因此持有1年的利息收入就是3.84%。而在2018年末5年期国债利率降至2.96%，1年内利率下降了88bp。债券的价格和利率的走势相反，利率下行代表债券价格上涨，而期限越长就涨得越多，5年期相当于5倍的涨幅，因此0.88%的利率降幅乘以5倍，相当于5年期国债价格上涨了4.4%，利息收入加上资本利得之后的18年国债回报率就超过了8%。

但是，经过过去1年的利率大幅下降之后，目前3%左右的5年期国债利率已经处于历史最低位附近。在过去10年当中，除了08、09年金融危机的短期时间以外，5年期国债利率极少低于2%，绝大部分时间都位于2.5%以上。

因此即便假定今年5年期国债利率降至2.5%的历史相对低点，那么其利率下行幅度也只有46bp，对应价格涨幅为2.3%，再加上2.96%的票息，持有1年的预期回报率只有5%左右，远远低于18年。

为何19年持有国债的预期收益率大幅下降？原因就在于目前的债券利率已经接近历史低点，相当于国债是以历史上的相对高价在出售，卖的太贵了，想赚大钱当然不容易了。

因此，虽然今年以来的所有经济、通胀下行，风险事件爆发等都对国债有利，但国债就是涨不动，国债利率的降幅相当有限，到目前为止的10年期国债利率降幅仅为13bp，10年期国债期货主力合约在1月8日触及高点后就开始持续回调，原因无他，就因为目前的国债利率太低了，已经充分反映了市场的悲观预期。

四、估值历史低位，A股足够便宜。

19年以来，无论是经济通胀的下行，还是风险事件的频发，其实都对股市不利，尤其是在爆发巨额商誉减记的恶劣事件之后，引发了市场对上市公司业绩大幅下行的恐慌。

但今年以来A股的表现相当强劲，目前的收益率远超债市，就连债市当中表现最好的资产也是与股市相关的可转债，今年以来的中证可转债指数涨幅为6.3%，远超国债的涨幅。

为什么股市不跌反涨？一个重要的原因在于目前的A股卖的非常便宜。

如何定义股价的高低？不是看点位，而是看估值。

通常大家看A股表现好坏，习惯性地以上证指数来衡量。目前的上证指数大约在2600点，和历史最高的6124点相比下降了超过一半。但也有人说，08年的上证指数也跌到过1664点，05年甚至一度跌至1000点以下，因此目前上证指数的2600点算不上特别便宜，未来可能还会下跌。

但如果我们只是以股票指数的点位来衡量股价的高低，那么美股是看不懂的。因为美国的股票指数几乎每年都在创新高，现在的标普500指数高达2700点，10年以前最低曾跌至666点，而在40年以前只有100点，如果只看股票指数，那么美国股市看上去就像是一个疯狂的泡沫。

但事实上，目前全球股票基金50%的资金都长期配置在美国市场，股神巴菲特也是长期持有美股，这些聪明人已经用行动告诉我们，他们眼中的美股是有长期投资价值的，这说明美股的泡沫没有单纯看股票指数的点位那么可怕。

原因在于，真正衡量股价高低的并不简单是我们付出的价格，还在于股市能提供的回报。而对于上市公司而言，我们购买股票以后，上市公司会通过日常经营形成税收收益，这其实是我们的投资回报。因此，真正衡量股价高低的是股价与每股收益的比值，也就是市盈率(PE)。

因此，虽然美国的标普500指数目前高达2700点，但是其PE估值大约在20倍，而在过去的150年标普500指数的平均估值为16倍，这意味着虽然美国股市经历了多年上涨，但其实泡沫化程度相当有限。

用市盈率来看A股，目前比过去两轮大熊市还便宜。

如果看上证指数，05年的998点和08年的1664点都比现在的2600点要低很多。但如果看市盈率，05年上证指数PE为17倍，而08年的市盈率最低到过13倍，其实都高于当前11倍的估值。这意味着从市盈率角度来看，当前的A股比过去两次大熊市的最低点还要便宜很多。

高估值很难赚钱，低估值才能赚钱。

事实上，中国A股诞生近30年以来，上证指数的平均市盈率高达43倍，其中在90年代成立初期的市盈率超过100倍，在2000年代初期的市盈率超过60倍，由于初始定价偏贵，A股在不长的历史当中一直处于消化估值的过程，这就使得A股的投资回报看上去乏善可陈。

但是如果把握住A股市盈率在每一个年代波动的中枢，并选择在低位时买入，其实是可以赚钱的。

比如说1990年代上证指数的平均市盈率为80倍，其中最便宜的时期是1995年的24倍，而如果在95年买A股，到99年可以翻3倍。

2000年代上证指数的平均市盈率为37倍，其中最便宜有两次，一次是05年10月份的17倍，另一次是08年10月的13倍，在这两个时点买A股，到2009年末分别涨了3倍和两倍。

而在2010年代上证指数的平均市盈率为14倍，其中最便宜的有两次，一次是14年4月的9倍，当月上证指数跌到过2000点以下，当时买上证指数到现在依然赚了30%。另一次就是18年12月的11倍，而19年以来的A股上涨看似没有任何经济数据的支撑，其实有一个理由很充分，那就是估值足够便宜。

五、租售比创新低，房价其实很贵。

说到投资机会，就不能不提房地产，而我们的观点还是一如既往，也就是当前的房市缺乏投资价值。为什么这么说呢？原因其实很简单，因为房子的估值太贵了。

如何衡量房价的高低？

类似于股价的市盈率，衡量房价高低的重要参照是租金回报率。

我自己来上海是2005年，最开始一直租房子住，记得07年租在浦东世纪大道的竹园小区，当时小区房价大约1.5万元/平米，我们租的房子大约60平米，月租金2600元，折合租金回报率大约3.5%。而现在这个小区的房价大约在8万元/平米，60平米房子的月租金约6000元，租金回报率大约在1.5%。

而根据中原地产的数据，北上广深四大一线城市在08年初的租金回报率均值为3.5%，到18年末降至1.6%，这一降幅和我们的观察结果差不多。

如果将租金回报率倒过来看，房价租金比可以看做是房市的估值，因此08年中国一线城市的房市估值为大约是29倍，而到18年末已经升至62倍，而这一水平处于过去10年的最高点附近。

二手房价格由涨转跌。

在中国研究房地产，有一个很大的困惑是找不到可靠的房价数据。

统计局每个月会公布70个城市的新房和二手房价涨幅，根据其公布的数据，在18年下半年以后全国新房和二手房的房价环比涨幅扩大，房价同比涨幅明显回升。但去年下半年以后我去过全国许多城市，包括北京、广州、成都、珠海、贵阳等，所了解的信息是各地的二手房价都在下跌，而且跌幅还不小。

鉴于去年4季度的全国商品房销售面积出现了负增长，而且19年1月份降幅还在扩大，房子都卖不掉了怎么可能涨价，统计局的房价数据很难让人信服。

除了统计局以外，还有很多企业和行业协会也发布房价的统计数据，例如中原地产的房价指数显示北上广深以及天津、成都等6大城市二手房价在去年下半年出现了明显下跌，平均跌幅为5%。此外，北京国信达数据公司、中国房地产估价师与房地产经纪学会、清华大学恒隆房地产研究所共同发布的数据显示，全国376个城市二手房挂牌价格在过去4个月跌了3%，其中19年1月份的跌幅为0.2%。这些企业层面的数据或许更加接近真实情况。

因此，虽然很多人对19年的楼市报以很高的期待，认为政策会重走刺激地产的老路，但至少到目前为止，今年持有房产应该是亏钱的。

六、过去货币超发，房市独领风骚

综合今年以来国内的大类资产表现，以股市最优、债市次之、现金及黄金再次、而以房市垫底，这与过去十年的表现截然不同。

货币超发时代，房市最为受益。

过去十年，中国房市是资产配置的最大赢家。根据中原地产房价指数，08年初以来四个一线城市二手房价格平均涨幅为3.6倍，平均每年上涨12%。而股市则是资产配置的最大输家，自07年见顶之后股市的累计跌幅超过一半，远远跑输房市。

其实在美国也曾经发生过类似的现象。

不要看美股现在这么牛，但是从1964年到1979年，美股也曾经整整16年没有涨。1964年的标普500指数收于85点，而到1979年末收于108点，这意味着16年间标普500指数的涨幅仅为27%，平均每年涨幅不到2%。而同期美国的房价上涨3.3倍，平均每年上涨8.3%，表现远好于股市。

其实在这两个时期，虽然是在不同的国家，但有一个现象特别类似，都是货币超发。在中国过去十年的广义货币年均增长15%，而美国的1960/70年代的货币长期保持两位数以上增速。

房市估值提升，股市估值压缩。

为什么货币超发时代房市最受益，而股市会受损？我们需要分析房价上涨和股市下跌背后的原因。

从租售比的角度，房价的变化可以分解成两部分，一部分是租售比代表的房市估值变化，另一部分是租金的变化。从市盈率的角度，股价的变化同样可以分解成两部分，一部分是市盈率代表的股市估值变化，另一部分是企业盈利的变化。

我们发现，在上述两个时期，房市的上涨同时受益于估值提升和租金上涨，而股市的下跌主要是估值下降，其实企业盈利都是在大幅上升的。

比如从64年到79年，美国的房价上涨3.5倍，其中房租上涨了2.8倍，另外一部分涨价来自房市估值提升。在此期间，美国标普500的企业盈利也增长了3倍，但是由于同期标普500的估值从19倍降至8倍，使得期间美股整体几乎未涨。

从07年到18年，中国一线城市房价平均上涨3.6倍，其中房价租金比代表的房市估值上涨了2倍，而其实只有1.8倍来自于租金的上涨。而同期中国A股上市公司的盈利增长了2.8倍，但由于上证指数的估值从55倍下降至11倍，所以导致股市依旧大幅下跌了一半。

也就是说，美国的1960/70年代和中国过去十年都是房市涨幅远超股市，但原因并非因为股市中上市公司的盈利增速不如房租涨得快，而是因为房市估值在提升，而股市的估值在大幅压缩。

这其实和货币超发有关，因为货币高增导致了高通胀预期，所以房市的估值不停提升。而高通胀带来了高利率，美国70年代的国债利率一度超过10%，中国过去的影子银行也可以提供10%以上的准无风险收益率，这就使得股市的吸引力大幅下降、估值大幅压缩。

七、未来货币低增，股市更有希望

很多人习惯按照历史经验来推导未来：因为过去1年的债券大牛市，所以19年初债券大卖，好买网上显示过去1个月热销基金前十名当中有4只债券基金，只有一只股票型基金，其余都是指数或者混合型基金。因为过去10年的房地产大牛市，所以很多人对房价的上涨的看法成为一种信仰。因为过去17年的上证指数几乎未涨，所以很多人认为中国股市就永远不会涨。

过去不代表未来。

在1979年的美国，由于股市多年不涨，《商业周刊》写下了“股市已死(The Death of Equities)”的著名文章，理由是年轻人正在远离股市，由于利率高企，买货币基金就可以轻松击败股市，历史证明买房可以抗通胀、而买股票则会颗粒无收。这其实和中国目前的市场情绪有着惊人的类似。

但事后来看，《商业周刊》的这个判断其实是大错特错。从1980年初到现在，标普500指数涨幅高达25倍，年均涨幅高达8.4%。而同期持有10年期国债的年均回报率大约为6.3%，货币利率均值大约为4.8%，而持有房产的年均回报率仅为4.3%(新房销售中间价涨幅)，这说明在过去的40年在美国投资股票资产是最佳选择，而房产其实是表现最差的资产、连现金都跑不赢。

股房估值逆转、利润胜过租金。

为什么会有这样的变化？

首先，最重要的原因来自于估值的变化。

在80年代以后，标普500的估值从8倍回升到了20倍，仅此一项就提供了2.5倍的股市涨幅，而同期美国的租金回报率基本未变，也就是房市估值未再提升。

其次的区别来自于收益的变化。

在1960、70年代，美国的房租价格年均涨幅高达7%，和企业盈利增速基本相当。但是在1980年代以后，美国的房租价格年涨幅只有4%左右，远低于同期企业盈利6%的增速。因此，40年累计下来，1980年以后美国的房租价格涨了5倍，而企业盈利增加了10倍。

也就是说，80年代以后之所以美国股市的涨幅高达25倍，远高于同期房市5倍的涨幅，原因之一是股市的估值修复、比房市多涨了2.5倍，原因之二是企业利润稳定增长，比房租多涨了2倍。

收货币降税负，利好股市表现。

而发生这个变化背后的关键因素，其实在于美国货币增速的变化，从货币高增转向了货币低增时代。

在1980年代以后，美国货币增速从两位数降至6%左右个位数增长，增速几乎腰斩了一半。货币增速的下降使得通胀预期大幅回落，并带动美国步入低利率时代。而高利率是导致美国70年代股市估值下降的主因，而在利率下行之后，股市估值明显修复。

随着通胀预期的回落，美国房租涨幅也明显回落。但在企业利润方面，得益于里根开始的大规模减税，创新成为美国经济增长的主要动力，而企业盈利保持了稳定增长，远胜于房租的表现。

所以，发生这一转变的关键是美国经济政策从货币超发转向货币收缩与减税，而这恰好也是当前中国政策转变的方向。

在过去的两年，我们通过金融去杠杆关闭了影子银行，大幅降低了广义货币增速。而在货币增速大幅回落之后，中国通胀预期大幅下降，同时国债利率出现了显著回落，这其实是今年以来股市估值修复的重要基础。

与此同时，去年政府下调了增值税、个人所得税，今年表态实施更大规模的减税降费政策，减税取代强刺激成为政策主力，也有助于缓释市场对企业盈利下滑的担忧。

巧妇难为无米炊。

最近债王比尔格罗斯宣布退休，其经历令人唏嘘。在创立PIMCO之后，他一度将其带领成为全球最大的债券基金，他也是唯一一个三次夺得晨星最佳固定收益基金经理的人，从他成立PIMCO到2014年离开，PIMCO基金获得了380%的累计回报。但是在他离开PIMCO的前一年，PMICO基金亏损了1.9%，而在他加入名不见经传的骏利资本之后，他过去4年的业绩远远跑输美国国债。

为何债王的职业生涯会黯然收场？其实一个重要的原因就在于债市估值的变化。在他创办PIMCO的1987年，美国处于30年债券大牛市的起点时期，当时美国10年期国债利率仍在10%左右，倒算过来相当于10倍的估值，而此后美国的利率一直下降，在2012年一度降至1.4%左右的历史最低点，倒算过来相当于70倍的估值，因此在2013年以后，靠着债券牛市发家的债王就很难赚钱了。

很多人看到日本股市在过去30年不涨反跌，就得出结论说亚洲国家的股市没有投资价值，这其实是对股市的偏见。日本股市在过去30年下跌了一半，主要原因在于89年的顶峰时期日本的股市估值高达70倍。如果当时日本股市的估值只有10倍，就相当于日经指数当时只有6000点，那么持有日本股市到现在是可以赚钱的。但就是因为当时股市卖的太贵了，所以后面30年都赚不到钱。

便宜就是硬道理。

而我们之所以认为当前中国股市有投资价值，而房市有投资风险，其实也在于两者的估值水平不一样，前者处于历史低位，而后者处于历史高位。

上证指数目前的市盈率为11倍，而其历史上最高的时候到过100多倍，目前的估值水平处于历史最低位附近。而从全球比较来看，目前上证指数的估值低于美股、日股和欧股，也是全球相对最便宜的市场之一。

更重要的是，从国内各资产的估值比较来看，目前10年期国债利率仅为3.1%、倒过来算是32倍估值，货币基金收益率2.6%、倒过来算相当于38倍估值；而黄金的价值在于通胀保值，中国目前CPI约为2%，倒过来算相当于50倍的估值；而一线城市房产的租金回报率为1.6%、相当于62倍估值。

因此，单纯从估值水平来看，目前中国各类资产当中“股>债>现金黄金>房”，以股市最具投资价值、债市类资产次之，现金和黄金再次，而房市最没有投资价值。

也许有人会说，股市估值确实便宜，但是如果以后中国经济不好、企业盈利下滑，那岂不是估值就会越来越贵，那说明这个估值其实并不便宜啊。

我们同意，在1年左右的短期内不排除中国上市公司的盈利会出现负增长，但从长期来看，我们认为这种担心是完全没必要的。

首先，只要经济总量还在扩张，那么企业盈利就有希望继续增长。比如日本经济号称失去了30年，原因在于其经济总量在过去30年一共只增长了40%。但毕竟其经济总量还是在上升的，只是上升的速度非常缓慢，在这样的背景下，日本企业过去30年的利润也增长了一倍以上。

同样，虽然过去十年中国股市没涨，但其实A股上市公司的利润翻了2.8倍，平均每年增长11%，基本上和同期GDP名义增速相当。如果大家同意未来中国经济增长只是减速，比如说从目前的6-7%降至4-5%，但绝对不至于失速出现负增长。如果再考虑2-3%的温和通胀，那么中国企业盈利就有希望和GDP名义增速一样维持在7%左右，虽然比不上过去十年11%，但放眼全球还是非常不错的。

所以我们可以大胆的展望十年以后，如果中国企业盈利增速保持在年均7%，那么企业利润十年以后就有希望翻一倍。如果中国股市的低估值不再下降，就意味着股市整体有翻倍的潜力，而如果股市估值稍微再提升一点，那么股市十年以后创新高也不是不可能。

不久前，中国男足在亚洲杯再次被淘汰，此前国足最为辉煌的成绩依然定格在2002年的韩日世界杯出线。随后新浪发布了一个调研，题目是“你认为国足先出线还是A股先上6000点？”，结果82%的网友选择A股先上6000点。

未来虽然不可预测，但梦想还是要有的，万一实现了呢！

(注：本文中PE均为TTM估值)