资本支出预示铁矿石供给拐点

全球铁矿矿山资本开支基本与四大矿山节奏一致，四大矿山铁矿项目资本支出高峰期出现 在 2012-2013年，资本支出高峰领先产量增量高峰 3-5 年，因此四大矿山产量增量高峰对 应 2015-2018 年，此后产量增量逐年下降。2018 年，四大矿增产 3400 万吨，预计 2019 年增量不足 2000 万吨，且还将受 VALE 矿难事件影响。矿山资本开支回落，意味从产能 扩张走向产能维护，因此从全球范围看，未来铁矿石产量增量有限，供给拐点即将来临。

国内铁矿自然禀赋差，对海外资源依赖程度高

铁矿石入炉前加工环节较多。梳理铁矿石上下游产业链可知，原矿经洗选后有块矿、粉矿、 精粉三种形式。块矿是可直接入炉的高品位矿，粉矿和精矿需人工造块后才能入炉，粉矿、 精粉分别是生产烧结矿、球团矿的主要原料。高炉生产铁水，炉料由铁矿石、焦炭及造渣 用溶剂(石灰石等)组成，铁水再经转炉、轧制等环节成为建筑、机械等终端可用的钢材。

国内多地下贫矿，开采成本高。国内多贫矿，已知富矿为大冶和石碌，两处铁矿开采时间大于50年，地表矿开采殆尽，已转入地下开采，成本上行，其他矿山也面临类似情况。 为使国内贫矿达到入炉条件，选矿流程较长，选矿成本较高。同时，国内矿杂质较多，提高了后续冶炼成本，并影响钢材的冶炼品质。相较于国内地下贫矿，四大矿(指 Vale、Rio Tinto、BHP、FMG，下同)的矿山多露天富矿，开采成本低、机械化程度高。其部分高品位块矿可直接入炉，并且杂质含量少，更易于冶炼高品质钢材，中国对外矿依赖大。

澳大利亚的铁元素储量最丰富。澳大利亚、俄罗斯、巴西的铁元素储量在全球居前三地位， 其中澳大利亚、巴西的铁矿石具有品位高、埋藏浅、杂质少等特点，更具备经济开采价值。

2017年四大矿山发货量占比 69%。据 wind，2017 年四大矿铁矿产量 11 亿吨，产量、 发货量占比分别为 45%、69%。四大矿是全球主流矿商，大型钢厂均使用力拓 PB 粉、块。

全球铁矿产、储量先后于 2013、2014 年见顶

全球铁元素储量于 2014 年见顶。据 USGS，全球铁元素储量已从 2014 年高峰期的 870 亿吨下降至 2017 年的 820 亿吨，或与矿山减少勘探等相关资本开支有关。

全球原矿产量难回 2013 年顶峰。据 USGS，2013 年原矿产量高达 31 亿吨，达到顶峰。 2014 年，全球钢铁需求、价格下行，生铁产量降幅 1.77%，对应铁矿需求、产量下行， 铁矿产量 22 亿吨，降幅 29%;同年铁矿石均价 733 元/吨，下跌 25%，部分矿山现金成 本亏损，退出市场。此外，四大矿为扩大市场份额并维持现金流、缓解债务压力而逆势增 产也是众多铁矿减、停产的原因，同年四大矿产量 9 亿吨，增幅 14%。

据 USGS，2015-2017 年全球铁矿产量缓慢上行，保持 2%-3%的增速，主要来自于四大矿增产，扣掉四大矿产量外的全球产量增速在-1%-2%区间。

管中窥豹，从四大矿资本开支看全球铁矿增产

回顾过去的四大矿资本开支与产量。2000 年后，四大矿山的铁矿项目资本支出高峰期出 现在 2012-2013 年，此后资本支出负增长。

铁矿项目资本支出高峰领先产量增量高峰 3-5 年，此后产量增量逐年下降。S11D 资本支 出始于 2008 年，资本支出高峰是 2014、2015 年，产量增量高峰是 2018 年。

矿山资本开支回落，意味着从产能扩张走向了产能维护，资本开支主要用于维护现有设施，或勘探、开采新矿，用于替代资源枯竭的老矿。

四大矿 2019 年增量或不足 2000 万吨。据 Mysteel，2019 年 Vale 的 S11D 预计有 2000 万吨增量，但其中 1000 万吨将用于替代 Vale 其他系统，因此新增量约 1000 万吨。2019 年 1 月 25 日，Vale 一处尾坝矿发生溃坝，造成多人死亡及失踪。随后，Vale 宣布将投资 50 亿雷亚尔关停这些水坝，整个关停过程可能持续 1-3 年的时间。据 Mysteel，该计划或 将影响 4000 万吨铁矿石产量，其中包括 1100 万吨球团矿。据 Mysteel，2019 年 Vale 或 因此事故影响 850 至 2780 万吨产量，可能由其他矿区增产补齐缺口。

据 Mysteel 及公司官网，Rio Tinto 的 Silvergrass(年产 1000 万吨)在 2018 年上半年达 产，预计 2019 年新增产量较少。据 FMG，FMG 为改变其低品矿为主的局面，于 2018 年底投产全新高品位 WPF，品位 60%，预计出口量 1000-2000 万吨，WPF 主要用于替 代前期低品的超特粉和混合粉。

综上，我们估算 2019 年四大矿新增产量不足 2000 万吨。据 Mysteel，2020 年仅 FMG 在 建的 Eliwana 矿山将于 12 月开始生产，产能目标 3000 万吨。

印度铁矿产业发展受限，2018 年来铁矿石产量下降

印度铁矿政策多变，制约了本国铁矿石产业的发展。印度铁矿原矿储量仅次于中国，品位 高于巴西、澳大利亚，2008年出口量世界第三。2008 年起，印度最高法院以打击非法采 矿等名义多次发布生产禁令，2011 年调高铁矿石出口税率，叠加印度粗钢产量虽增长较 快、但 wind 数据显示电炉钢占比 50%以上，铁矿需求增长较慢，以上均制约了印度铁矿 业发展。从 2008 年到 2015 年，印度铁矿产量的全球占比从 14%跌至 7%，出口量的全 球占比从 11%降至 0.28%。2015 至 2016 年，印度的铁矿石开采和出口政策趋向宽松。

2018年，印度果阿邦政府下令在 3 月 15 日以后禁止采矿活动，取消了果阿邦 88 个采矿 租约，果阿邦是印度的主要铁矿石产区，印度 2018 年铁矿产量下行。从目前已知的信息 看，开采禁令尚未有取消的迹象。

迫于高成本、资源枯竭等压力，非主流矿退出

四大矿成本下移，其他矿逐渐退出。四大矿山的铁矿项目资本支出高峰期出现在2012-2013年，产量爬坡期出现在 2015-2018 年。期间，四大矿低成本产能不断投产，行 业现金成本下移，相较于 2012 年，2018 年矿山成本整体下降约 38%。众多非主流矿现 金成本高于四大矿山，在铁矿价格下降的 2014-2015 年多因现金流亏损停产乃至退出市场。

2014年以来，四大矿总产量维持正增速，而四大矿以外的矿山产量在2014年出现了较大的负增速，中国的铁矿矿山开工率也在 2014-2015 年一路走低。

环保等投入大，中国铁矿开采成本逐渐上行。据 Mysteel，中国 2014 年原矿产能达到历 史最高位 15.8 亿吨，此后每年退出约 0.8-1.2 亿吨，预计 2019 年将退出 1.2 亿吨原矿产 能，影响铁精粉产能 3400 万吨，预计 2020 年原矿产能 9.5-9.7 亿吨。

退出产能主要为中小矿山，矿产资源枯竭、环保和安全设施投入大、采矿成本日益增高及 采矿证到期不能延续是主要原因。采矿成本提高，主要源于采矿难度增大、采剥比增大、 入选品位下降，选矿能耗不降反增，以及安全环保的投入增加、运输成本提升(公路改铁 路运输)、薪酬支出增加、矿山开采合规化建设等。

大中型矿山积极技改，达到安全环保要求，逐渐复产，此外正在实施的露天转井下矿山产 量逐渐释放，据 Mysteel，全国还有近 80 多个几十万吨级的精粉选矿厂建设。同时，大中 型矿山积极加强资源勘查力度，以作为后备矿产地。据Mysteel调研，目前在建、拟建、 扩建原矿产量百万吨以上的矿山有35个，涉及精矿产量 6600 万吨(66%品位)。

根据 Mysteel 对国内矿山的 2019 年产量调研，预计 2019 年国内铁精粉产量增加 400 万 吨，生产成本将提高 20-30 元/吨精粉，由于中国的铁矿产能处于供给曲线尾部，中国铁 矿现金成本的抬高，或直接抬高铁矿价格。

铁矿需求增量来自南亚、东南亚

国内需求:2019年废钢替代将下降

2019 年，预计钢厂废钢供给增量下行

2017-2018年，地条钢产能退出，废钢大量回流。2016 年 9 月，国家发改委钢铁煤炭行 业化解过剩产能和脱困发展工作部际联席会议办公室以明传电报形式印发《通报》，严厉 打击制售地条钢等违法行为。自此开始打击地条钢，并在 2016 年年底进入严查期， 2017 年 9 月，发改委宣布退出地条钢产能1.4亿吨。从 2016 年底开始到 2017 年 9 月，地条 钢产能得到压缩，地条钢产量下降，对应消耗废钢下行，废钢回流合规长、短流程钢厂。

地条钢退出伊始，废钢价格下降较多，随后，长流程产能提高废钢比降成本、扩产量，废 钢价格向铁水成本收敛。据中联钢，2017 年6月某钢厂将转炉废钢比提高至 40%以上， 意味着在大量场景中废钢可替代铁矿石，在没有外力干扰下，生铁成本、废钢价格将收敛。

2017年底环保限产开始后，废钢是重要增产手段。2017 年采暖季开始后，京津冀及其他 地区先后实施环保限产，环保限产主要针对高炉环节，铁水产出现下降，为弥补铁水不足， 钢厂增加转炉废钢比，扩大钢产量，废钢价格向铁水成本收敛。

2018年 8 月，环保限产出现放松迹象，如 2018 年 8 月 3 日，《京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案(征求意见稿)》发布，要求采暖季间京津冀及 周边地区细颗粒物(PM2.5)平均浓度、重度染以上污染天数均同比下降 5%，较 2017-2018 年采暖季 15%的目标值有明显下调;2018 年 8 月 29 日，韩正副总理在大气污染防治专 题工作会议上指出，“要坚持一切以实际出发，不层层加码、不级级提速......对符合有关 排放标准的企业，不得随意要求停产，切实保护好企业合法权益。”另一方面，从 Mysteel 高炉开工率等数据看，2018 年采暖季限产执行程度低于 2017 年同期水平、且低于 2018Q3。

此外，2018 年黑色金属冶炼及压延加工业投资增速达到 13.8%，好于整个制造业投资增 速的 9.5%，我们推测或与钢企环保设备投资、环保搬迁有关，钢企增加环保投资，有利 于减少环保限产。受环保限产减少影响，高炉开工率、产能利用率或将上行，对电炉炼钢 形成替代，提升对铁矿石需求，我们预计 2019 年生铁增量约1500万吨。

Mysteel预计 2019 年国内废钢产量增长 1500 万吨。近年来，国内外废钢价差较小，年 进出口规模较小，我们预测 2018 年废钢年进口、出口分别为 130、37 万吨。2018 年 12 月，生态环境部等联合印发调整进口废物管理目录的《公告》(2018 年第68号)，将废钢 铁等 8个品种固体废物从《非限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《限制进口类 可用作原料的固体废物目录》，自 2019 年7月 1 日起执行，或将继续压制废钢进口。

由于废钢的进出口量、产量分别在百万吨、亿吨级，后者是影响国内废钢供给的主要因素。据钢研院测算，国内废钢年消费量约1.5-2亿吨，废钢的主要来源地和消费地均在国内。

我们大致梳理了 2010-2018 年废钢的表观需求及消费量，但由于废钢回收及流转过程分散且不规范，废钢产量、消费数据存在不准确等诸多问题。

据中国金属学会，废钢产量有社会钢铁蓄积量折算法、钢铁产品生命周期法两种测算方法， 预测得 2019年废钢产量在 1.98-2.04 亿吨区间，增速为 2%-4%，增量为 400-800 万吨。

据中国废钢协会，2017 年自产废钢、社会废钢分别为 4216、11030 万吨，合计 15246 万 吨;但据富宝资讯，2017 年 12 月废钢协会秘书长李树斌称协会预计 2018 年废钢产量 2.2 亿吨，同比增加 2000 多万吨，增幅 10%，据此测算则 2017 年废钢产量约 2 亿吨，与前 面提及的 1.5 亿吨相去甚远。

从保守角度、时效性出发，我们采纳废钢协会秘书长的最新产量数据及mysteel对 2019 年新增废钢产量的测算——mysteel 预测 2019 年新增废钢产量 1500 万吨。

2019年，我们预计正规钢厂的废钢供给增量下降。我们测算 2016、2017 年地条钢产量 分别为 5855、5100 万吨，2017 年地条钢逐步出清，2017 年、2018 年废钢分别回流 831、 5610 万吨——也意味着 2017、2018 年正规钢厂的废钢供给除废钢产量自然增长外，还 从废钢回流中分别获得 831、5610 万吨的增量。由于 2018 年地条钢产量接近 0，2019 年正规钢厂面临的废钢供给增量主要来自于废钢产量的自然增长，增量预测约 1500 万吨。

2018 年，港口铁矿库存长时间下行

供给下行、需求上行，促港口库存下降。2018 年，进口矿、国内精粉产量双下降，铁矿 需求上行，叠加疏港量、钢厂进口矿库存基本稳定，港口铁矿库存下行较多。铁矿石港口 库存自 2015年下半年开始上行，至 2018 年 6 月达到高点，此后开始下行。

国内设备大型化，将提振高品矿需求

设备大型化、环保推动中国钢厂使用高品矿。高炉容积是中国淘汰落后、过剩产能的标准 之一，使得钢厂新建产能时倾向于修建大高炉，也推动部分钢厂将小高炉置换为大高炉。 大高炉对原料有更高的要求，如原料需要承受更高的温度和压力;且大高炉利用系数低， 为提高生产效率，钢厂倾向于采购高品矿。同时，高品矿产生的炉渣较少，有利于环保。

未来球团矿占高炉炼铁炉料比例有望获提升。球团矿在高炉炼铁过程中粉尘、废气等有害 物排放少，能耗低，品位高，随着环保趋严，烧结频繁限产，球团矿比例有望进一步提升，mysteel 称 2018 年球团矿比例占我国高炉炼铁炉料 15%左右。据 Mysteel，2018 年 150 家球团生产企业球团矿产量为 14600 万吨，2018 年在建球团矿产能达到 4200 万吨。

全球需求:未来增量在南亚、东南亚

中国铁矿消费举足轻重，增量看南亚、东南亚。根据国际钢铁协会，目前中国粗钢产量约占全球50%，且长流程占比高于世界平均水平，中国的铁矿石消费量占比大于 50%。根据Mysteel、中联钢相关新闻的不完全统计，近年来印度、越南等国钢铁业发展较快，如 印度 2017 年新增粗钢产能 400 万吨，越南 2017-2018 年新增粗钢产能 710 万吨，马来 西亚 2018 年增加粗钢产能 350 万吨。

供给拐点后，铁矿石价格弹性增加

铁矿石价格存在现金成本支撑

C1 cost 即为铁矿石现金成本线。通行的铁矿石成本划分有C1 cost、cash cost、all in cash cost 及 cost，从铁矿石开采企业的角度看，摊销费用、设备维护费用、利息及矿权费都是 固定成本或固定费用，仅开采成本、运至码头的成本及海运费随铁矿石产量变动，这部分 为可变成本。海运费与全球航运市场供需及油价挂钩，非铁矿公司能决定;开采成本及矿 石运至码头(多为铁路运输)大致为固定数，即为公司决定是否生产的现金成本线。

若铁矿石现货价格跌破铁矿企业的 C1 cost，铁矿企业或选择停产，因此铁矿的 C1 cost 即为铁矿的供给曲线，对铁矿现货价格有支撑。

高低品位铁矿性能表现差异大。根据产地及品位、杂质含量及烧结性能的不同，市场上有 多个铁矿石品种，如 PB粉、杨迪粉等。其中，澳大利亚的麦克粉、纽曼粉和 PB 粉是三 大主流矿种，合称 MNP。62%及以上为高品矿，58%及以下是低品矿，高低品矿存在价 差，前者杂质少，有利于提高出铁量——铁矿石品位提高1%，焦比下降 2%，产量提高 3%1。

铁矿石价格跟随螺纹价格波动

铁矿行业供给格局优于钢铁行业。据 USGS，2017 年中国原矿产量 3.4 亿吨，全球占比 14%，澳大利亚、巴西分别以 8.8、4.4 亿吨的产量位居第一、第二，占比分别高达 37%、 18%;若考虑原矿品位，则澳大利亚、巴西实际占比更高。2017 年，四大矿山发货量占 比 69%，而同年钢铁业 CR10 仅 37%，铁矿行业竞争格局优于钢铁行业。

当供需向好，矿山和钢企均通过扩产增厚利润;当供需转差，矿山相较于长流程钢企对现

金成本更敏感，会更快减产、停产。因此，铁矿供给价格弹性大于钢铁供给价格弹性，在产业链中定价权大。

目前，国内长流程钢企产量占比大，长流程钢企生产不灵活，亏损的时候倾向减产应对， 一方面因高炉生产刚性，不可随开随停，另一方面，长流程钢企多国企，国企有年度产量 等计划需要完成。2015 年下半年，钢铁行业经营困难，在持续亏损半年后，部分钢厂因 现金流枯竭被迫停产。自2016年供给侧改革以来，钢厂连续三年经营向好，现金流充沛， 未来抵御风险能力将更强。

螺纹钢是影响铁矿需求的边际因素。国内热卷、冷轧等高端产品多由大型钢厂的大型设备 生产，对高品铁矿石有较为稳定的需求。而螺纹等低端产品多由中小型钢厂的中小型高炉 生产，铁矿石使用较为灵活，中小型设备入炉品位的变化成为高品矿需求的边际变量。在 螺纹需求向好时，使用高炉矿、提高入炉品位可提高螺纹产量、增厚利润。因此，除开 2017、 2018 年的部分时间段由于环保限产等因素影响外，铁矿价格与螺纹价格保持一致。

以 2007 年 1 月至 2018 年 4 月的周频数据为样本，分别对螺纹钢价格和唐山铁精粉(63%)、 澳洲矿、山西焦炭价格进行相关系数测算及格兰杰因果检验。螺纹钢价格和铁矿石、焦炭 价格有相关性，如螺纹钢和唐山铁精粉(63%)的相关系数达到 0.83。格兰杰因果关系检 验下，螺纹钢价格与铁矿石、焦炭等原材料价格均存在先后关系，其中钢价变动在先，原 材料价格变动在后。钢价上涨，多因终端需求改善，钢厂扩大产量，拉动铁矿石、焦炭需 求及价格;若钢价下跌，多因下游需求转差，钢厂随之减产，铁矿石需求、价格均下降。

2017年 5 月至 2019 年 1 月，铁矿价格未跟随螺纹钢价波动，前期受地条钢产能去化影响， 钢厂倾向使用废钢扩产、降本，后期受环保限产影响，铁矿需求下行较多、废钢替代增强。

从 2007 年 1 月至 2018 年 4 月数据看，铁矿石、焦炭价格与螺纹钢价格不存在先后关系。 因为在下游需求变差过程中，钢厂可能考虑减少钢产量而不会停产，钢价不存在现金成本 支撑。但随着地条钢产能去化完成，钢铁供给曲线发生改变，尾部由电弧炉现金成本曲线 构成，电弧炉可随开随停、对现金成本敏感，在需求未出现大幅下降时，电弧炉现金成本 对螺纹钢价有一定成本支撑。

供给拐点将临，矿价将更强势

铁矿石资本开支现拐点，供给将进入平稳或减量阶段。从四大矿山资本开支看，四大矿的铁矿增量在逐步向下，全球铁矿矿山或共此冷暖，均将进入资本开支下行、维持原有产能规模为主的阶段。考虑到矿山生产易产生事故，供给相对脆弱，在计划增量较少的情况下 易出现产量突然下滑，如近期 Vale突发的溃坝事件，直接使 Vale 关停水坝，影响 4000 万吨产量。

铁矿特别是高品矿仍有需求增量，关注南亚及东南亚。四大矿是全球高品矿、主流矿的生 产商，结构上看高品矿的需求或有增量，如中国钢厂更加重视环保，使用更多高品矿，南 亚及东南亚国家兴建更多高炉，增加对铁矿石的需求，同时也需要高品矿配矿。

铁矿石价格弹性增强，议价能力或上行，关注河北宣工。如前述，因矿山对现金成本敏感， 铁矿石行业集中度高，铁矿石供给价格弹性本身强于钢铁行业的供给弹性，叠加钢厂生产 刚性、对铁矿石价格敏感度较低，造就铁矿石议价能力较强。随着铁元素供给增量的下行， 铁矿石的的供给价格弹性将进一步增强。

2018年，全球铁矿石产量即出现下行，但 PB 粉离岸价仍下行，有两方面的原因，一是四 大矿高品矿增产 3400 万吨，二是从铁元素角度看，中国钢厂的废钢供给增量大，且中国 因环保限产，压制了高炉生铁产量、提升了电弧炉炼钢产量，进而减少了对铁矿石的使用， 废钢对铁矿石替代增强。

但进入 2019 年后，中国钢厂面临的废钢供给增量下行——不再有地条钢占用的废钢资源 回流，仅有废钢产量的自然增长，废钢进口也将受到严格管制。且，环保限产放松，更具 备成本优势的长流程将对短流程进行替代，2019 年预测中国生铁产量增加1500万吨，提 升对铁矿石需求。

铁矿价格不仅是铁矿供需关系的体现，更涉及钢铁产业链利润分配，从2015-2018年数据 看，铁矿石成本在螺纹钢价格中占比大概在 20%-30%区间。地条钢产能去化完成后，钢 铁供给曲线发生了改变，电弧炉炼钢成为供给曲线的尾部，在需求未大幅下行的情况下， 电炉钢的现金成本曲线成为边际成本、边际价格的制定者，对钢价形成支撑，也有利于铁 矿在产业链中获得利润空间。

A 股中铁矿相关股票有金岭矿业、海南矿业及河北宣工，可进行主题性投资。其中，河北 宣工的铁矿地处南非，此前由力拓经营，铁矿为铜矿伴生矿，储量1.9亿吨，年产能 700 万吨，产品主要为 64.5%铁精粉，产品优势为矿堆储量大、成本低，可关注。