新年伊始，国债期货以大涨开启了农历新年行情。从整体上看，短期国债期货行情上下承压，多空争执不下，以博弈局面为主。放眼中长期，利率债将受到地方债发行的挤压。加上经济数据低位上升和信用扩张等影响，利率将有上行压力。

这两日多空博弈严重。多方相对逻辑简单，主要博弈再次宽松的预期，同时充裕的流动性也对多方形成一定支撑。对于国债期货空方来说，整体聚焦点在即将公布的1月信贷和社融数据。新年以来，政策对基建刺激较大。如今市场对1月信贷数据普遍预期较高，数据处于低位上涨阶段。一方面1月历年是银行信贷集中落地的月份，另一方面1月专项债大规模发行、信用债融资维持高位、票据融资大增均对1月社融数据形成有力支撑。社融数据逐渐从低位上升已成为一致预期。从目前的数据来看，地方债1月发行量为4180亿元，且1月信用债融资一反常态处于高位，整体社会融资增速有望基本企稳。本周即将公布1月通胀数据，由于季节性因素和翘尾因素的影响，1月PPI和CPI大概率将出现低位反弹，但是整体离通胀压力相对较远。

我们认为，在市场经济数据低位企稳、通胀低位反弹，市场充分预期以及对再次宽松的观望，市场在短期内依然会以区间振荡为主。长期来看，地方债在接下来有3周时间的发行空窗期。进入3月之后，整体发行量如无意外将出现大幅上升，届时将从供需层面给利率债带来冲击。叠加整体筑底转好的经济数据，单边行情中，债市恐将面临些许调整压力。

从久期结构上，市场偏向短久期资产。相较十年国债期货的振荡格局，五年期投资者热情较高，行情呈现居高不下的局面。现券方面也呈现出收益率短降长升。在市场对趋势性行情发生争执时，投资者偏向短利率，以保守状态进行投资，作为进攻型配置的长端暂被搁置。因此，从收益率曲线上可以看到，整体呈现短期的“陡峭化”局面。目前流动性充裕和多空博弈的局面将维持至3月，直至被经济数据落地以及债券供给量上升所打破。

基差方面，我们注意到进入1月后，T1903的基差迅速扩大，套利空间在急剧增加。从量价的角度，此次进入交割月前月当季减仓幅度较为有限，一反交割月前持仓量迅速下降的状态。结合基差的走势，我们判断多位持有者将选择交割为主。从现券上也可以看到，近几日一些十年交割券的成交量有明显增加，预计此部分增加的成交量多为1903合约做交割准备。结合上述情况，我们认为此次十债当季合约的交割量将有明显的放大。

综合而言，我们认为，在社融低位上升、通胀小幅反弹以及利率下降空间有限的情况下，债市将在2月底前面临振荡局面。长期来看，在地方债发行冲击、信用扩张以及经济数据底部企稳的状态下，利率市场面临一定压力。相对应的期货策略，考虑到短时间内在趋势性行情尚未出现，流动性又较为宽松的前提下，收益率曲线将继续呈现陡峭化的状态。