3月28日消息，中国证券投资基金年鉴、中国金融技术研究院、中国人民大学汉青经济金融高级研究院主办“金麟2015·量化投资与对冲基金年会”3月28日在北京举行，本届年会主题是“改革开启新征程”。中国金融研究院 副院长上海金珀资产管理有限公司董事长兼CEO陈礼华出席年会，他表示量化其实是一种手段，对冲只是一种技术。量化对冲要说下来，不光存在于证券领域，在大宗商品、外汇、债券很多方面都会用到量化和对冲的手段。

以下为会议实录：

陈礼华：

经过了一天，我觉得我们享受了一场思想的盛宴。以上各位嘉宾有来自保险、银行、国外对冲基金，特别是下午姜总的到来，一下子改变了论坛的性质。其实以前我们谈的更低，量化其实是一种手段，对冲只是一种技术。量化对冲要说下来，不光存在于证券领域，在大宗商品、外汇、债券很多方面都会用到量化和对冲的手段。

比如说今年其实在中国经济面临最大的挑战之一，就是美元的崛起，美元从去年到现在半年的时间涨了20%，全世界的经济和货币分成两类，一类是美元资产，一类是非美资产。但是在这种情况下，人民币相对于美元过去十年涨了20%，但是欧元最近的股市大家都知道，俄罗斯的卢布对美元跌了60%。这里面人民币到底存不存在高估，上午肯阳资本的老总已经提到了向全球配置的问题，其实这个问题我们一直思考了多年。我们知道在我们家附近新开的别墅十万一平米，大连万达[微博]的老板买了一个世界级的球队，但是在国内买一个二流的球队差不多都不止这个代价。我钦佩姜总，他对期货理解的深刻、专业和他涉及的方方面面，我觉得对我们来说是非常有帮助的。其实做商品期货比做证券期货更复杂，因为涉及到持仓、交割，涉及到实际的生产、产出涉及到汇率政策、财税政策。比如说出口退税，涉及到各种产业政策，涉及到行业本身你要穿越这一切，你要综合到这么多广阔的视野，你才能看到这样一个未来。

所以我觉得量化投资和对冲机会，去年我们在这里开第一届，时隔一年以后又开了第二届。这一届跟那一届相比，国内的市场已经发生了很大的变化。一个就是从证券这个小行业来说，它的私募已经从一千多家现在增长到八千多家。如果今年不出意外的话一定会突破一万家。目前所管理的证券类的产品已经有一万多只，它管理的规模现在有2.5万亿。但实际上都是在水面上的数，实际上证券对冲基金真实的数字比这个翻倍还不止。有很多江浙企业企业不做了拿二三十个亿做阿尔法或者是单边收获很大。

首先借这个机会代表会议的主办方之一中国金融技术研究院，对以上所有嘉宾和专家的出席和你们精彩的演讲表示衷心的感谢。第二个谢谢各位同学有这么大的毅力和耐心，听完了全部的讲座。我想告诉你们的是，这个论坛你们看一看名单所请的都是保险、银行、证券、实业界最顶尖真正在做的这些人，这些人就代表了目前中国对冲基金的水平。我在其他的论坛很少看到这么实的，我们请的都是真人，说的都是干货，所以我觉得大家很有福气。如果我们的讲座对于你们这些明日之星有帮助的话，我们的论坛就没有白开，也谢谢各位同学。

第三个今天作为我本人来说，去年我在这个讲台上宣布，我说我可能要开上自己的对冲基金。今天感谢人民大学李院长和学校的各位领导给了我一个兼职人大汉青金融学院兼职教授的身份，我自己以三重身份来做总结讲话。一个是跟去年相比，我当然还是中国金融技术学院的，第二个是我自己有了一家金融基金公司。第三个今天非常荣幸担任汉青金融学院的兼职老师，其实这个称谓我觉得受之有亏的，我的学养和理论水平可能很难教大家什么。

走了这样一个过程，我想我的一些从业的经验，我在十五年前开始写了自己的对冲金融系统，我不敢说比横生系统怎么样。但是我觉得应该是非常好的，我的数据库系统，以及利用云数据的模拟和计算，我觉得将来可以开放给李老师的同学们做一些金融实验的基地，这是我做一个表态。我考虑到这一点，我才答应作为汉青金融学院的兼职老师。

尽管我做了兼职老师，我也讲一讲我是怎么做的。我们上海金珀，我最早在南方基金做投资的时候，我们设计了中国第一个债券基金，第一个保本基金，第一批货币基金，这都跟债券有关。其实大家都知道资产定价的基准是无风险利润的确定。当然大家知道上周四、周五国债市场出现了崩盘。因为十年期国债目前的收益率大概只有3.3%，在人民币国际化利率不断下降的过程当中，按道理应该继续走一轮牛市，为什么出现崩盘呢？这不是我们前两个结论的错，而是我们所谈的外延的条件。人民币利率市场化，我个人预计如果取消存款利率上限的话，这个是有先例的，在美国实行利率市场化之后不久，美国的利率也曾经从2%涨到过18%，类似的例子在台湾、日本亚太地区都出现过。所以从这个角度来讲很显然风险和收益是不对称的。所以目前这个时点，用量化投资来取代债券投资也是一种比较好的模式。

我想讲一讲我们公司实际做的产品，今天我带了两个见面礼，一个是我们真实做的产品。今天前面各位其实都谈到了自己实际的操作的经验、心得、方法、模型，像文艺复兴它的员工进公司不仅要签保密协议，而且是要宣誓的，市场的空间就那么大。所以我觉得今天来的嘉宾很有风度，我个人觉得讲了90%。去年我做的第一个产品是可转债，当时的转债是97块钱，在前年的七月份，中国的转债有一个兜底条款107兜底，所以任何时候跌到100块钱面值以下，在95到97之间它的年收益差不多是10%，如果你使用杠杆的话，因为交易所规定可转债可以循环抵押，根据衰减值来算最多可以做到大概三倍左右，当时我们管的第一个产品，其实我买了一个一个，而且只买了一次使用了三倍杠杆，回购的成本是多少呢？大约是3到4之间，因为债券面值跌到了97，所以回购的成本完全可以用债券利息来做。这么一看，这完全是没有风险的投资。

刚才姜总讲了你做一项投资，首先你不要想你赚多少，最重要的是你要想你能赔多少。所以跌的时候下行风险控制好的人，那是在大宗商品领域、股票金融领域和对冲基金这个行当里他一定是最高的，他的水平是比别人高的。当然最后这个债97买的，最后涨到了190，最重要的是AB进行了分级，这个产品还是非常成功的。

我们做的二号产品，我们做了股票的对冲，我们用了85%的股票组合，用15%做期货的保证金，纯的期限套利2010年是6.49%，你的纯套利这几年应该有这么多，去年2014年光纯的套利5.54%，野鸽没有任何风险。今年以来更高了3.79，我们刚刚在上个月接受了某个大央企的委托是全对冲的，不留窗口的，近期的波动非常大。礼拜五上午是折价20个点，礼拜五的下家变成了溢价14个点，这样一天的波动主力合约有34个点正好是1%，这个对我们来说就是很好的捕捉机会。在这种双边震荡市场，如果你做的好是非常有效的。我们的主要收益是阿尔法策略，从09年到现在，我们的模型在2000年开始研制，其实我最大的梦想是能不能有一套办法管理好风险和收益，让它达到一个合理的匹配，而且在较长时间内能稳定的保持。而且它的方法是简单明了，而且方便管大资金。现在我希望我从事的这个工作，找到了这个方法，使用这一套办法是可信的。

从阿尔法来说，现在很高，2014年的阿尔法是17点，我这是给某央企的年金，这两者相加大家可以看到了阿尔法加纯套利已经达到了12到15。因为你只能用偏大盘，不可避免大小盘的股票会有偏差，这是阿尔法和纯溢价。第三块是长口，我们经过仔细的研究，我们发觉在中国波动大的市场日间最多15%，日中控制在10%，这个10%就是被我们的风控专员设在系统中，做下来的情况看不是很好做。收益比较小，但是我们也慎重，极端行情我们才用，这是收益的三个来源。

风险的来源，主力合约的溢价达到114点，对于当月来说。当时市场股指不到3000点，这个收益非常高。不过短期级差的变化对于股指来说只要你不动，最终它还会消失，这就是套保的要义，你不能随便开口子。

第三个就是你的股票组合，我们一般有两百到三百多只，比一般的人更分散，你的股票组合比标的有偏差，这个有可能是真的阿尔法，也有可能是负的阿尔法。这个地方我想讲一下，这是2012年以来到今年年底小盘股相对大盘股，从去年一月份开始小盘股相对于大盘股的溢价非常之高。目前的情况看还是大小盘之间的风格偏差，还是短期维持的。

倒推三年，如果用新浪财经的大数据一百或者是我们自己的小市值组合，加上PEG组合，加上60日的翻转策略我们的股票组合过去三年高达200%，这个在国外市场完全不可能存在，但是在中国确实有。2014年最后出现36%的回撤，我们的做法是因为在沪深300中银行股和地产占的权重实在太高，你做的好坏就看你对银行股的行情看的准不准。你买了这些银行股和地产股，买了大盘蓝筹，好比一个人结了婚以后又守寡，绝大部分没有行情，你得熬很长的时间。这对我们实际上是一个考验，收益和风险两者权衡的结果，我们有大概20%的股票是偏向中小市值的。我在银行里不一定选农行，但是我可能会把农行的权重替换成招商银行或者是民生银行。

这样以来误差是3到6，跟上午田总讲的基本上差不多。从这个模型下来，我们的阿尔法实际上每年的年化收益大概平均是10%，最大的回撤这个是关键，只有一次大约是3%。你要不要做长口，首先你的风控专员、投资经理和财务得做好一张表，这张表就是你的风险收益预算表，你首先要掐准亏损和可能盈利的点在什么地方。其实我们用到四十多种策略，比如说PEG、小时、多因子、事件驱动。但是我们最常用的策略大概是七到十二种。我们过去四年，我们的模拟盘，包括合同保险去年是16%，这个收益是我们在承担较高收益情况下，同时承担较低风险情况下合理的收益率区间。

我们用一种低风险的策略使用高杠杆，所以我们一二三四五(3.940, -0.01, -0.25%)号产品都使用了五倍的杠杆，我们上一期成本是6.8，光大银行(4.050, -0.02, -0.49%)配的。如果你15到16减去6.8大约还剩8到9，加上原有的15，就是55，这是你的收益，但是你的回撤一定要控制的非常好。所以我们的想法是，在美国华尔街容易谈论成熟市场，一个我觉得两百多家根本不多，他们把策略一招鲜吃遍天，他们专门等着世界发生大事，如果太平日子过久了三年不发生问题你怎么办，宏观对冲基金分的很细，在中国策略师有时效性，你要找出新的空间。我自己的体会，我在公募基金服务了十几年，我九几年就参加国债市场。

从我管的职业生涯当中，我觉得在中国其实你不要去冒险，不要去信那些股评，我觉得一样可以做的很好。在我的职业生涯中有很多大机会，最近的一次机会是香港的H股，跟大陆的A股相比，同样的标的在两个相近的市场，在沪港通相同的情况下价格差60%，除了万科之外都是普遍溢价的。我自己觉得套利不要那么高的愿望，我觉得如果能8%到12%是非常好的。如果专门做套利能做到8%到12%，我根本不做阿尔法，根本没有必要。所以这里面很多机会，倒不是说你不进去，而是你要衡量风险和收益的配比。阿尔法策略目前的容量是多少呢？我们自己做了一个测算大概是12到13左右，上下会有几个点的浮动。

过了容量之后它会衰减，不过中国证监会[微博]刚刚宣布，4月15号以后上证50和500指数期货马上要上市，所以容量会成倍的增加。去年可转债的容量，现在纯套利的容量其实都是很大的。从这个意义上讲对冲基金的发展真的是方兴未艾，我对我的产品就介绍到这里。

所以我觉得整个资产管理行业，大家都说互联网是风口。但是我觉得资产管理行业才是一个大风，正处在风口上的，它即将要起飞。我刚才说了一串数字，这个行业目前处在大发展的前夜。它顺应了国内居民和机构资产配置转移的大趋势，去年工行的范楷聊MOM的时候，当时听着还比较新鲜。但实际上现在来讲，工行的MOM已经做的非常优异，这是传统银行转变为现代化银行很关键的一步，大家可能知道这里面空间是很大的。

这个大趋势我们香山论坛的另一位资深的老板晓峰总总结为十大趋势，这个趋势的就是你的钱从储蓄帐户搬到投资帐户了。现在大家想一想你在储蓄帐户存，我以前很多年不管资金，因为你的工作很忙。去年我的工资全部买成了转债基金，我的成绩是翻一倍多，我自己的基金翻的更多。所以第一大趋势就是从储蓄帐户搬到投资帐户。

第二个大趋势从大妈到小白，再到老虎，什么意思呢？现在投资不光是大妈的需求，现在也是白领的需求，你拥有大妈就拥有了现在，但是你拥有了小白你就抓住了未来。现在白领由于互联网的方便，你们一边上班，一边听课，我知道有的同学用手机下单。目标客户正在从大妈理财到白领理财到机构理财。

第三个就是互联网化，包括各种网上理财，各种手机终端的方便给大家提供了很大的便利。

第四个就是以前我定产品你买，以前的理财经理是最神奇的，明天早上有一款理财产品6%，一秒钟就没有了，所以秒杀这个词成为最热的词。但是现在理财开始P2P定制化，东方财富(13.870, -0.11, -0.79%)各类私募基金，包括全国证券柜台报价交易系统。我们公司也是中国证监会报价柜台的会员和股东单位，这个系统连接了全国99家证券公司所有的柜台，它现在卖产品跟银行一样。所以P2P从终点到起点，没有任何中间环节，互联网就是消灭一切中间环节。

第五个趋势就是资产的全球化，刚才我已经说过了。

第六个趋势就是你买的这些信用产品，包括理财产品，它刚兑的神话即将打破。国内的居民和机构资产配置转移，为什么叫转移呢？因为在以前我们攒钱买房子，你们在立业之前要成家，成家的第一要务是要有地方住，所以要攒钱买房，所以房产的配置在过去十年是中国居民资产配置最主要的载体。当然房地产在过去十年，在政府有力的支持下，差不多十年涨了十倍，没有辜负大家。但是后来又是大量的配置淘宝、余额宝[微博]和各类理财产品，非标产品。现在非标产品6%以上已经很难找了，8%以上更找不到了，这些大量的投资非标和信用风险比以前很大。原来投资大量理财产品的资金，现在找到一个正规的渠道，如果你有某一类投资。比如说量化在一两年内还能保持目前的平均收益率，在10到15之间，我相信这个趋势是会不断加强的，这还只是刚刚开始。大家可以理解为什么今天保险公司的人也来了，我们宇宙第一大行的人也来了，他们对这个问题的关注比我们更早。

还有一个趋势就是人民币国际化，中国配置、配置中国，中国有一部分人认为，有一部分企业和个人他宁愿去美国买房地产，甚至在欧洲买东西比中国便宜。中国人民币现在成了世界上最强势的货币，现在全世界分两个，一个是美元资产，一个是非美资产。全球可以使用的金融资产大概是89万亿美元，如果按中国GDP10%权重分配大概有8.9亿美元分配到中国，中国可买的东西是什么呢？股市的总市值大概就是这个数，剩下还有一些政府的债券，再剩下就没了。所以资管无论从这个领域、种类、工具和市场的多样化、国际化，在这个趋势下目前还只会强化。

顺应资本市场空间反的大趋势，资本市场空前繁荣。大家知道证券市场有主板、中小板、新三板，还有沪港通、深港通，甚至以后有牛港通。所以第三个是工具多样化，上午中金所[微博]的王琦老师也说过期权现在已经开始问世。目前的情况来看，为了防范风险交易量还是很少的。但是股指期货除了以前的沪深300，现在上证500很快会推出。现在创业板的市盈率是100倍，大家在想如果50股指期货上市了，我做一个股票的组合，应该由沪深300套，还是上证50套，还是用代表中小股票的上证500股指期货去套呢？这个就看各位的研究和风险控制情况，但是这里面的机会是很多的。

我觉得量化对冲发展它的空间是无限的，我倒不认为它的容量是目前短期看100亿、200亿可以饱和。因为在相关的所有领域，比如说债券，我们的债券不仅有国债3.3，信用债，还有3A级的企业债，我们还有信用债6到7，我们是不断有梯度的，这个也可以做很多的套利和对冲，这里面机会跟多。我个人认为在目前这个时点，其实用量化对冲来替代可能是很好的选择工具，如果未来十年你的可预期收益只有3.3%的话，量化产品跟债券产品相比较，从收益上来讲，它目前比债券收益高，从安全性来讲，债券现在面临很大的风险。但是知道中国现在的实业可能面临一个多年来应该是景气最差的时代，这是我个人一点的见解。

第三个是市场的广泛性，刚才我已经说过，不光是炒股，你可以有很多的浸种。比如说H股，纽约的股票等等。市场结构的多层次，有创业板、中小板、新三板，还有互联网时代的便利性，还有就是监管的规范性。对于对冲这一类产品，现在中国证券会实现了协会管理，第二个是年初公布了注册制，对于风控、诚信和合格投资者的要求也都是非常严格的，这些提供了量化、对冲大发展无限的空间。

比如说我60%的沪深300，40%的500股指期货来对冲，你可以切出很多结构性的东西，也可以跨品种的套利。从这个意义上来讲，我就8到10，你的回撤是多少，给你2是多少，从工具端上来说也是一样的。其实我们公司做的时候没有一个销售人员，我们可以提供这样的收益是比较有把握的。我们在规模、数量种类上讲可以做很多的事，还有很多跟外汇挂钩的，还有很多跟期权挂钩的。我个人认为量化投资对于我们这些专业的人、专业的机构来说，提供了一个空前的机会，可能是历史上黄金的机会，从2015年开始。传统的讲做投资就是买什么股票，我看好互联网，我看好蓝筹股，为什么做都是就是看好互联网，如果AB两个股票之间有价差，有的时候我很不愿意在一些场合，我很多年不上媒体了，谈一下你对当前股市的看法，这个问题太难回答了，对于我来说找出两者的相关性比算命更靠谱一些。我想用这套方法来做，我就专做这一个，你的业绩五年后、十年后、二十年后能不能跟你当初承诺的一样能够做到这一点，我觉得对我自己来说是很有意思的。

我们中国金融技术研究院、中国证券投资基金年鉴香山财富论坛跟人大合作，我们公司不要再东一大堆工程师，这是很方便的。同时我们还可以利用李院长这边的量化投资专业培养和储备人才，推动整个量化投资行业健康平稳的发展，这是我们三个主办方所做的一件非常有意义的事情，非常感谢大家，希望明年相会在春花浪漫的三月份，谢谢大家。