超预期的流动性数据下，信用宽松预期泛起。2019年1月，社会融资规模达到4.64万亿、新增人民币贷款3.23万亿，结构上短期贷款及票据融资达到1.4万亿、居民中长期贷款达到6969亿元均创下历史新高。如此超预期的流动性数据是否意味着信用的放松？从历史上看，货币口径的增速向信用的成功传导有几方面线索：第一，2008年9月央行下调贷款利率和准备金率，2008年11月的票据融资快速回升(608亿元升至2105亿元)，12月的非金融性公司的贷款突破7000亿元，创下历史新高；第二，2011年12月央行降准，2012年2月票据融资重回1000亿，非金融性公司贷款再次突破6000亿元；第三，2014年和2015年多次降准降息，2015年4月票据融资率先持续走高。此次结构上有迹象，但仍无法排除日历效应，后续仍需跟踪。

并非基本面因素：信用拐点到盈利拐点，需要3-4个季度。从历史回顾上，信用拐点到业绩拐点的时间大约是3-4个季度：1)2008年9月宽货币，11月社融大增，业绩拐点出现在2009年12月(净利增速转正至25.02%)；2)2011年12月宽货币，2012年6月社融回升，业绩拐点出现在2013年3月(净利增速转正至10.44%)；3)2014年4月宽货币，2015年12月社融回升，业绩拐点出现在2016年9月(净利增速转正至1.86%)。往后看，货币向信用传导中我们需要关注资金能否切实流向实体经济，这将影响盈利端修复的节奏。

当下是风险溢价权重带动的交易躁动。我们认为，商誉减值风险的暴露、政策发力预期的升温多重因素的作用，给当下的交易躁动提供了空间。本周，wind全A指数的风险溢价水平下降0.36%，上证综指的风险溢价水平下降0.17%，创业板指数的风险溢价水平下降0.21%。风险溢价作用下，对应的估值出现明显抬升。从行业上看，食品饮料、计算机和通信等行业估值偏高。我们认为，当前行情并非基本面原因，而是风险偏好抬升带动的交易躁动，高估值品种受益风险偏好抬升的边际效果更强。

外资大幅入场：结构重于规模。外资入场大势所趋，我们估算如果A股纳入MSCI的比例顺利从5%提升到20%，对应的海外增量资金将超过5000亿元。在此趋势下结构更重要。根据韩国、台湾历史经验，海外资金偏好高市值、稳盈利、高流动性的个股，以及偏好本国的优势产业。映射到中国，这对应的是消费行业和科技端制造业。往后看，外资流入的趋势不变，意味着消费等行业的结构性影响全年可持续。

重趋势、轻波动，重结构、轻择时，继续持两端。在整体内外部环境温和、外资入场、内资躁动的背景下，我们更需要把握趋势的方向，注重结构性的配置。从结构上来看，风险偏好弹性与防御性需两手抓，结合交易躁动的方向，我们更加看好上证50和中证500在当前市场风格状态下的相对表现。从行业层面来看，外资仍有大规模候场，消费行业如家电、食品饮料、餐饮旅游等行业的龙头将迎来配置型机会，科技行业如计算机、通信中的MSCI标的股票也值得关注。