【编者按】2019年1月11日，中国私募基金行业高峰论坛在江苏南京成功举办，论坛引起了社会各界的关注，与会演讲嘉宾发表了精彩的观点。协会微信公众号将陆续推送经整理后的部分演讲文稿，供行业参考学习。

尊敬的各位来宾，大家上午好！很高兴参加本次论坛，我想把对金融市场最近的观察给大家做一个简短的报告。报告的题目是《危机十年 我们面对的未知市场》。

金融行业最关心的指标是利率水平，因此美联储加息对全球金融业影响巨大。2018年，美联储4次加息促使美元指数上升7个百分点，引起全世界汇率变化，尤其是阿根廷、土耳其、巴西、澳大利亚、新西兰等多国汇率波动。这是因为汇率以前是由贸易账户决定，后来由资本账户决定。而现在由于资本流动太快，汇率则开始由利率水平决定。

回顾美元升值历史，从20世纪80年代开始，美联储加息带动美元指数上升，拉美国家爆发债务危机；20世纪90年代美元走强，引起亚洲金融危机；2008年美元小幅走强也正好是全球金融危机；2014年美元走强，正巧欧元区危机；2018年则是拉美危机；可以看出，美联储加息带来全球金融波动，或许并不是巧合。之所以会如此，这是因为多国企业都有美元负债的情况下，美元走强直接加剧了这些企业的付息成本。如果当地市场依靠美元流动性支撑，一旦美元退出市场回到美国本土，当地市场就会崩溃，这就是拉美危机和亚洲金融危机的主要原因。因此，美元走强是很长一段时间以来全球最为关心的变量。但是进入2019年，美元走强已经不再成为影响世界经济的根本因素。

当美元利率不是2019年关键变量的时候，整个金融市场的结构性变化变得更为重要了，而且在美元波动的时候，不同的结构会有不同的传导机制。所以，2019年年初伊始，我们更需要关注金融市场的结构性变化。

第一，全球债务持续上升。2008年，全球主要经济体总债务85万亿美元，今天增长到140万亿美元，增长近50%。政府债务居民债务、企业债务大幅上升。债务大幅上升，使得金融池子变得越大越深，这种环境或许成为任何风吹草动都会引起轩然大波的原因。

第二，股市不断创新高。如果把标普、道琼斯和纳斯达克三大股市分开的话，我们可以看出股市指数迅速上升，而且整个上升幅度远远超过2002年、2003年。金融危机后的10年，美国和全球经济增长速度低于危机前30年的平均增速，而股市却如此高涨，主要原因是货币流动性宽松。虽然2018年美国股市急剧调整，但压力并未全部释放。因为美国股市的估值依然很高，而公司盈利却远低于股市指数增长。资本的成本在上升，增长速度在下降，公司盈利在变窄。

第三，金融市场发生深刻的结构变化。一是银行趋于健康。银行资本金上升，存款比重上升，银行流动性改进，依赖市场的敞口变小。二是保险业进入全面困难之中。按照保险业的平均估值，资本回报率达到10%以上才是健康标准。美国危机之前只有12%的保险公司盈利低于8%，危机之中，几乎50%的保险公司回报低于8%。日本危机之前已经有相当多的保险公司回报低于8%，危机之后几乎所有的保险公司都进入弱势状态。人类越活越长，保险公司未来敞口越来越大，在低利率水平的环境下，保险资金现金流越来越弱，两者相加，保险公司进入全面困难阶段。三是资产管理公司迅速增长。危机之后，美国资产管理公司规模增长到和银行业并肩，这表明了市场对资本市场的需求，但是也改变了流动性机制。之前，市场流动性通常由银行主导，但是资产管理机构和客户的关系完全不同。当危机和波动来临时，资产管理公司一定第一个撤出市场，它不是市场流动性的做庄者。这也是我们今天面临的最主要挑战。与此同时，影子银行占比持续上升，这表明了有如此的金融需求。

金融市场结构变化还表现在市场集中度的增加。少数资产管理公司拥有的市场份额越来越高，一个基金占有一个公司的股票可以高达40%的比重。集中度高的后果是，如果有一家高份额的资管公司离开市场，就会造成市场巨大波动。金融集中度现在变成了金融业一个非常大的不稳定因素，这些非银金融的集中度改变了金融市场结构和流动性传导机制。

第四，经常账户失衡在缩小，而资本账户失衡在扩大。2008年危机主要由贸易部门引起，危机后全球贸易盈余和贸易逆差规模都在缩小，整个金融账户在减少。但是我们意外发现，全球资本账户失衡持续扩大，表明全球的资本流动规模越来越大，速度越来越快。这影响了今天的全球经济金融，也是我们面临的最为困惑的经济变量。资本流动的扩大和波动和2008年之前的情况完全不同了，这个变化下，利率和通胀水平仍然低迷，而流动性仍然宽松。2019年世界最大的困惑，就是我们已经预见到风险，增长下降，波动下降，但是流动性宽裕，资金成本仍然较低。

第五，利率和通货膨胀低迷，流动性继续宽松。美国利率水平从2015年年底开始上升，但是除去通胀原因，预计2019年美国真实利率仍然在0.25%-0.5%之间，当然会改变无风险市场回报。2019年通货膨胀率如何变化，将会从根本上改变预期，改变成本，也改变政策利率水平。这是2019年全世界最为关注的，也是最为重要的变化。目前是我们第一次从负利率、零利率走向正利率的拐点，但是2019年是否能坚持还是很大的挑战。同时一些国家通货膨胀率可能会下降。所以2019年世界最大的变量是通货膨胀。

通货膨胀和利率水平变化的同时，另外一个潜在的风险是利差水平变化。债券利差水平低位表示风险整体在低位，但是风险点会不会分化而产生利差水平波动，则是2019年特别值得关注的重要问题。风险不再是美联储加息引导的全面的宏观风险，而走向国别、行业的风险变化引起了风险溢价的变化，引起了债券市场的变化。

第六，全球经济金融关联性和互动溢出急剧上升。对全球五大区域股市波动的关联性进行分析，拉美的股市和亚洲股市在20世纪50年代几乎没有关联，08年经济危机时相关性达到了70%-80%。即亚洲股市动1%，拉美股市同向波动0.7%，这将影响资产管理者的多元化配置。全球金融市场一起波动已经成为常态。总体而言，危机之后全球经济增长的互动性达到80%-90%，目前仍然在50%-60%左右，全球金融增长联动性变得特别强，要涨一块涨，要跌一块跌，这是因为全球经济金融的传导性机制发生了根本性变化。以前是受宏观政策影响，自上而下的传导；今天是自下而上的变化，是个体的行为总和形成宏观市场的波动。这是一个根本性的变化，信心以及人性起到很重要的作用。

金融危机之后，金融市场的关联性大大增强，则容易引起市场的流动性紧缩，进而引起市场波动，甚至危机。例如，2015年美国市场出现了5.6个标准方差的波动，是1929年以来美国股市出现的最大波动，或许正是印证了这个假设。但相比于2008年美国失业率大幅上升，和金融市场市值的大幅下挫，2015年则仅仅是一个市场波动。但是恐惧恰恰在这里，因为资本账户的失衡是如此严重，资本的流动是如此之大，如此之迅猛，全球经济是如此密切联合在一起，今天资本市场的变化和增长如此的由下而上，所以这个市场可以瞬息变化，这个变化可以任何时点发生，这都是史无前例的。没有任何经验、统计和模型可以告诉我们，市场发生波动只是一个波动还是会变成一个危机。

危机十年至今，全球金融市场发生了深刻变化，债务的上升池子在变大，债务风险在增加，美国股市仍然处于调整之中，流动性变化是最为深刻的变化，且资本账户的失衡引起了全球经济波动的加大和增长，未来如何变化还尚不明朗。2019年是一个特殊的年份，有风险也有机遇，希望大家2019年都能抓住机遇成为胜利者。

谢谢大家！

(注：材料为现场速记稿整理)