大家都知道理论上讲开放经济体面临三元悖论，即货币政策的独立性、汇率稳定和资本自由流动，三个目标不可以同时实现，至少要放弃一个目标。

宏观面临的问题是，货币政策面临内部平衡和外部平衡冲突的时候应该怎么取舍。易纲行长秉承小川行长的理念，强调作为一个大国，当货币政策面临内外冲突的时候，央行的原则是国内优先，关注的重点是国内经济的高质量发展。他也坦诚，美联储货币政策的溢出效应很大，目前中美经济走势分化的情况和货币政策确实受到美联储货币政策的溢出影响。任何政策现在都是有利有弊的。

我们开玩笑讲，政府的宏观调控不是经济、金融周期驱动而是舆论驱动的。前段时间市场跌得比较快，市场的舆论呼吁放水。最近1月份的信贷数据出来，M2、信贷投放、社融的数据都出现了反弹，又开始有很多担心大水漫灌。任何政策都有利有弊，这种情况下更考验政府宏观调控的定力。

去年第三季度人民银行货币政策委员会强调六稳目标，同时明确提出要在利率、汇率和国际收支三个目标之间保持平衡，目前的情况下怎么样实现内外平衡的兼顾考虑。

今天一方面把去年的情况跟大家做一下回顾，另一方面对今年做一个展望，最后有几点结论和大家做分享。

第一，回顾。

讲跨境资本流动时有几套指标体系，我一般喜欢用国际收支，国际收支是季度数，时效性不是很强，好在我们不是分析瞬息万变的外汇市场变化，我们分析去年可以用季度数。去年中国外汇市场很重要的特点是人民币汇率的振荡明显加剧。去年一年我们就把811汇改以来人民币的汇率走势复制了一遍，4月份以前人民币汇率是升值的，升到811汇改人民币启动的时候，4月中下旬随着国内经济下行，中美贸易摩擦升级，外部美元走强的影响，人民币总体走弱，最低跌到7附近，大家又在开始讨论保汇率还是保储备，7值不值得守。我们用了不到一年的时间把整个811汇改以来过去两年多的走势复制了一遍，大体情况是这样。

去年4月中下旬人民币汇率下跌和国内经济是有关系的，从去年公布的数据来看，去年中国经济实际增长6.6%，同比下降0.3个百分点，按照支出法，消费比去年下降，外需和投资对经济拉动的作用是下降的。去年贸易顺差减少，去年贸易顺差3000多亿美元，全国是下降了15%。但是我们对美的贸易顺差同比增加，增加将近17%。这个意义上来讲，去年经济下行、外需对经济增长拉动下降，主要的原因不是贸易摩擦而是因为其他的原因。

我们刚才讲到投资对经济增长的拉动作用也是下降，固定资产投资的数据来看，去年固定资产投资的增长有所回落，2017年7.2%，去年是下降到5.9%，民间投资和制造业投资都出现了见底回升的走势，经历了2015年以来的下行，2018年民间投资和制造业投资都反弹上来，固定资产投资下行主要的原因是因为基础设施投资大幅的下行。

基础设施投资的下行主要原因也不是贸易摩擦，是我们自我调整，去杠杆、严监管，对于PPP项目进行清理导致基础设施投资建设的下行，下半年经济下行的压力加大，外部有很多不确定性，7月份开始调整对于一些宏观政策进行预调微调，基础设施建设发力，10月份以后基础设施建设的投资有所反弹，9月份是这波下行的低点。

贸易摩擦对国际收支的影响来讲，一个基本的分析框架是三个影响渠道：一是心理渠道，人民币是一种风险资产，当贸易摩擦增加中国经济运行的不确定性以后，就会增加市场的风险情绪，会导致资本留出。二是贸易渠道，对美贸易摩擦，贸易顺差会减少，刚才我们说了按中国的统计，去年对美的贸易顺差没有减少而是扩大，按照美方的统计，对华的贸易逆差也是扩大的。三是金融渠道，由于贸易摩擦，对美的贸易壁垒增加，可能外部来华投资会少，外向投资企业会考虑迁址，中国生产向美国销售越来越困难，可能到其他国家选择投资场所。中国企业为了规避贸易壁垒可能增加对外的直接投资，不会影响中国直接投资项下的资本流入。

确确实实由于整个贸易顺差的减少，去年经常项目尽管仍然是全年顺差将近500亿美元，但是比2017年下降了70%，其中货物贸易顺差减少贡献了经常项目降幅的73%，去年经常项目减少不是因为服务贸易顺差的扩大，不是老百姓到海外旅游导致旅游赤字的增加，造成经常项目顺差的减少，而是由于货物贸易顺差大幅度下降。

去年有一个很有意思的现象，去年4月份以后人民币一路下行的过程中，伴随着贬值预期的上升，大家对中国经常项目的收支平衡能力表示担心，可以看到实际上是四个季度我们经常项目顺差只有第一个季度是经常项目逆差，第一个季度经常项目逆差的时候，第一个季度是人民币升值的时候，第一季度升值将近4%，升值的环境下，大家首先不知道经常项目逆差，经常项目是国际收支数据按季度发布，可能四五月份才公布这个数，大家不能知道经常项目是逆差，客观讲，在一季度经常项目已经是逆差，在深圳的环境下大家没有感受到这方面的压力。

二季度以后，我们连续三个季度经常项目都是顺差，一举实现了全年经常项目的顺差，二季度以后随着内部和外部环境的变化出现了贬值的压力、贬值的预期，这种情况下大家开始关注经常项目平衡的问题，出现年度的经常项目逆差。

经常项目逆差和顺差并不能根本决定人民币升值还是贬值，很大程度上反映大家的心理和心态，当这个市场预期比较悲观的时候对所有的信息都是往负面去解读。

直接投资项下的情况，不论是从外汇局的统计还是商务部的统计，理论上发现我们对外投资增加，外来投资减少的情况都没有有发生，外汇局的统计，去年全年国际收支口径的直接投资项下是净流入1000亿美元，同比增加62%，其中外来直接投资净流入2035亿美元，增长了21%，对外直接投资净流出961亿美元，比上年减少6%。由于直接投资项下的净流入同比减少62%，经常项目顺差减少70%，去年基础的国际收支顺差只减少38%，直接投资仍然保持净流入，增强了国际收支基础的平衡能力，也是人民币汇率稳定的重要来源。

商务部的统计来看，去年非金融部门实际外商直接投资增长3%，大家认为3%可以忽略不及，去年全年FDI下降19%，美国减少13%，中国3%的增长已经是来之不易。去年上半年中国外商投资超过美国名列全球第一，下半年美国又赶上来，去年美国利用外商直接投资2000多亿美元，我们是1000多亿美元，我们还是第二，但我们是正增长，美国是负增长。对外直接投资流出1200亿美元，和上年基本持平，没有出现异常的流出，直接投资项下也没有发生由于贸易摩擦带来的负面冲击。

我们可以看到，刚才的分析框架得出的结论，对于中国国际收支的影响主要来自于心理的渠道，6月19号到8月3号，6月15号美国正式公布对中国500亿进口商品加征关税的清单，6月19日是小长假后第一个工作日，利率大幅度下跌，人民币兑美元汇率中间价累计下跌0.4元，其中收盘价相当于当日中间价偏弱累计贡献了0.25元。

8月6日以后，央行逐渐恢复了一些对资本流动的宏观审慎的调控措施，比如说对远期购汇增加，年底美元涨1.2%，人民币汇率跌0.5%，其中中间价跌了3分，收盘价贡献了2.9分。按照人民币中间价的定价公式，美元上涨人民币可以贬值，人民币贬了3分钱。去年人民币收盘价6.8元，很大程度上在8月份以后采取逆周期调节措施保持人民币双边汇率的基本稳定。

我们得出的基本判断是心理的冲击带来的变化，国际收支数据也能得到印证这个判断，2018年四季度短期资本第一季度是顺差，二、三、四都是逆差，都是净流出，基础国际收支顺差之比为25%、负21%、负113%、负134%，表明去年下半年短期资本的净流出超过经常项目和直接投资项目的顺差导致外汇储备项目的下降，短期资本有一个很重要的特点，有的时候和基本面是没有关系的，很大程度上是市场情绪驱动，国际收支数据可以印证刚才的判断，下半年人民币面临的贬值压力主要来自于市场情绪的影响。

实际上我们还有一个判断短期资本的流出的主体不是我们想到的境外分红力量，来自于境内的机构和个人，资产多元化配置的需求。前三季度的数据负债净流入2600多亿美元，对外投资是净流出2000亿美元，全年的数据还没出来，按照资产负债的细项还没有出来，现在只有前三季度的数。

为什么人民币汇率破不破7这么重要？实际上和我们外汇市场的结构有关系，企业、家庭的跨境收付如果不用人民币计价结算，用外币收付，2015年以后不是下降而是上升，美元的集中度在上升，2018年用美元做跨境收付的比例占88.2%，比2017年上升0.7个百分点。也就是说我们不用人民币计算结算，大部分用美元，市场关注人民币对美元的双边变化，影响市场的预期、影响市场的财务行为。

2017年大家都知道人民币升6%，很多企业说他亏损了，可能亏得不是出口竞争力，亏的是财务。2017年我们可以看到，人民币对美元升了6%，人民币对泰铢贬3%，中国产品在泰国出口竞争力是增强的，中国的企业对泰国出口，收的是美元没有及时结汇，到年底财务上就损失了。企业损失的不是出口竞争力，损失的是财务状况。

去年下半年人民币又到7附近，大家讨论要不要保7，我们看到人民币有贬值压力，并没有像2015年、2016年出现跨境资本流动的冲击风险，去年全年的情况经常项目顺差将近500亿美元，资本项目净流出302美元，我这里讲的和外汇局的官方统计不太一样，他说去年是双顺差，资本项目600多亿，我这里不去讨论是不是资本外逃放在资本项目项下。去年外汇储备余额下降主要的原因是帐面损益。虽然外汇储备增加182亿美元，去年央行外汇占款减少2232亿元，央行外汇占款解释央行在外汇市场的干预非常慎重。

我们可以看到，实际上外汇储备去年是增加的，外汇占款是减少的。2017年也是同样的，外汇储备真金白银增加930亿美元，外汇占款减少4600多亿人民币，里面不能简单用外汇占款衡量央行的干预情况。

用国际收支数据可以解释为什么去年人民币到了7附近，市场相对来看反映比较平静，是国际收支结构发生了变化，2018年4月底，民间部门对外净负债2万多亿美元，6月底的时候我们民间部门的对外净负债，储备资产剔除，民间部门净负债1.47万亿。虽然国家资产负债表上是对外净资产，由于这里大部分都是储备资产，包括外汇储备，包括黄金储备，剔除以后民间部门是净负债，净负债的情况下，民间对汇率贬值是比较敏感的，811汇改以后，民间的货币储备在过去三年时间里减少了8000多亿美元，这波人民币的快速下跌，市场没有造成过度的恐慌，国际收支数据也能得出这样的判断。

由于去年国际收支总体上仍然是基本平衡，这样的情况下，一定程度上支持的央行的独立货币政策操作，年初央行跟着美联储的加息，有一两次跟进的政策性利率的提升，但是事后再没有跟进，反而我们有三次降准，这样的情况下去年我们可以看到市场利率大幅度下行，存贷款的基准利率没有下调，由于降准的操作导致市场流动性增加，市场利率快速下行，我们可以看到去年的长端利率和美元资产的利差大幅度的收敛，十年期从150个基点到2018年收敛到50个基点，最低的时候30个基点。我们可以看到去年又在讨论要不要守7，央行的货币政策和2015年、2016年相比空间大大增强。

第二，展望，今年会怎么样？

谈到中国经济，中央也有基本的判断，中国经济稳中有进、稳中有变、变中有忧，经济面临下行压力，所以提出要采取逆周期调节的措施来稳定总需求，同时也强调要坚持供给侧结构性改革不动摇，更多采取改革的办法，市场化、法治化的手段推进结构性改革，要继续打好三大攻坚战。

今年1月份公布的数据来看，尽管由于因为春节因素的存在，不能对1月份的数据马上做出非常精准的判断，1月份无论信贷、外贸的数，开局不像大家想象得那么差，是不是开局的好势头能延续？大家也有不确定性，至少不像大家想的那么差，进口小幅的增长，信贷数据还是社融数据都出现了止跌反弹的势头。

大家非常关心的是美联储货币政策的走向，可以看到去年10月份以前，美联储还是比较激进的偏鹰派，11月底以后随着美股开始调整，美国经济出现放缓的迹象，美联储的货币政策有所松动，去年年底第四次加息，同时说这样的利率水平已经到了自然利率的区间下移，原来说离中心利率很远，现在说离中心利率已经到了下部。美联储的会议纪要里也说了继续保持耐心，甚至要考虑对缩表的进程进行评估，关注全球经济放缓的风险，关注金融市场的反映。这些方面来看，今年大概率事件，美联储的货币政策可能不会像去年那么激进，这在一定程度上会给中国的货币政策一定的空间。

去年美国经济是一枝独秀，全球经济增长里，主要经济体都放缓，美国经济由于税改的刺激增长加速，今年年初国际货币基金组织三个月内调低了0.2个百分点，这样的基础上，美国经济增加由于税改刺激的减弱，经济增长也会放缓，1月份新的展望里对美国和中国这两个经济体的经济增速预测值都没有下调，和2018年相比，两个经济体都处于下行的趋势去年我们看到最后两个月中国的进出口数据比较难看，中国出口负增长，比前十个月的增速放缓，对美增长3.1%，对非美下降0.4%。最后两个月出口急剧放缓是对非美出口的下降，除了个别的主要经济体以外，大部分的主要经济体二季度以后见底，意味着全球经济放缓的情况下，外需的形势不容乐观。

有的人认为，我们今年的货物贸易顺差和大家预想的不太一样，不但不会减少反而会增加，为什么？第一个是中国经济由高速增长转为高质量发展的情况下不会大水漫灌。

消费尽管会采取一系列措施促进国内消费，但是鉴于现在家庭部门的债务负担已经比较高、上升比较快，加杠杆的可能比较小，消费仍然是经济增长的重要拉动力量却不宜期望过高。国际油价及大宗商品的下跌。

今年1月份中国对美的出口同比负增长，但是对非美，对欧洲、非洲、东盟、对“一带一路”沿线国家出口正增长，我们可以看到中国的企业已经开始在调整自己的策略，在努力的推进出口市场的多元化。

基本的结论是决定进口多少是需求而不是关税，去年7月1日开始降低进口汽车的关税，但去年不论是国内汽车销售量还是汽车的进口量都是下降的，所以根本看不出进口关税降低对进口的推动作用。决定贸易差额的是储蓄和投资的缺口，明年货物和服务贸易会出现顺差回升，上一次的年度货物贸易顺差是出现在1993年，当时的情况是经济出现过热的迹象。

后来在1998年、2008年、2015年出现阶段性、历史性的贸易顺差高点，由于内外部冲击，中国经济放缓，经济放缓的情况下会出现衰顺差扩大，差额的角度来看，外需对经济增长会形成支撑作用，流量反映的是国内投资消费偏弱，并不意味着整个经济好，差额的角度，贸易顺差不一定像大家想象的那么悲观。

直接投资，个人认为，我们现在加快国内市场的开放，我们按照准入前国民待遇和负面清单管理，减少市场壁垒，鼓励外商投资流入，有可能会刺激外汇投资流入，抵消由于中美经贸关系走向的不确定性带来的负面影响，对外投资仍然会保持平稳的增长，甚至企业会加快投资布局，美欧现在加强对外商投资的审查，大家心知肚明，抑制中国投资走出去的力度。

政府依然保留对房地产、酒店、影城、娱乐业和体育俱乐部海外投资的监管力度，这五个行业仍然是作为敏感行业被限制的，2017年、2018年都是零投资，这个在一定程度上也可以抑制一些非理性的投资冲动，个人认为我们直接投资仍然有可能会维持顺差。但是短期资本，经常项目直接投资是基础国际收支，影响短期资本流动的原因很多，有美国经济的走向，还有美国的货币政策，还有全球资产价格的调整，对中国都是有利有弊的。

美国经济偏弱了，美联储放缓加息，一定意义上会减轻人民币的压力，由于美国经济放缓，全球经济放缓，外资偏弱，出口对经济增长的拉动会减弱，对中国经济也会形成挑战。

全球资产价格调整，特别是美股估值过高，如果发生调整的话，一定程度上可以鼓励外部投资者向估值比较低，估值洼地的市场，或是配置人民币资产，包括债券、股票。另一方面如果美股发生调整，有可能会引起全球避险情绪的上升，中国到目前为止仍然是风险市场，短期资本流动会出现两种情形，一种是美联储加息，全球经济放缓和国际金融动荡，推高美元指数，叠加经济下行，人民币面临贬值的压力，市场情绪偏负面，短期资本流动会偏流出方向，不排除短期资本的流出会导致外汇储备真金白银的减少。

如果美联储放缓加息步伐，全球经济增长放缓，国际金融动荡，推动美元指数回落，加上国内经济企稳，人民币汇率有可能重新面临升值的压力，这种情况下央行有可能对市场的常态干预，这个情况下经常项目和资本流动就是进项关系，短期资本流动就是净流出的状态，这个时候短期资本流出的规模会小于基础国际收支顺差的规模，导致外汇储备的增加，这个时候的外汇储备增加不意味着这央行和外汇市场干预的储备，由于央行的外汇储备经营有投资收益，不是干预买入的外汇。

第三，结论，人民币后率的走势可能有三种：

1，基准情形，政府采取的措施一直维系，和这个情况下市场不会主动攻击，决定市场投机赚不赚钱不在于市场的分析而在于价格在哪儿，如果政府表达了这方面的意愿、这方面的决心，一定情况下遏制市场做空的机制。

2，好的情形，国内经济企稳、外部美元回调，贸易摩擦缓解，人民币汇率了稳定有基本面的支持，不排除重回振荡升值。

3，差的情形，国内经济先行、外部美元走强、和贸易争端恶化，人民币汇率里稳定缺乏基本面支持，考验政府的定力。英国脱欧、欧洲议会选举等，欧元下跌美元走强，还包括中美贸易谈判不顺利，重启争端，人民币汇率又会面临下跌的压力。

两个月时间过去了，到2月15日为止，美元指数上涨1%，人民币中间价上涨1.5%，有的时候偏强、有的时候偏弱，汇总以后抵消了，人民币中间价下跌一方面反映美元指数，美元指数上涨的情况下人民币汇率应该下跌，一定程度上反映了既不是市场情绪，也不是美元指数的走向，更多反映逆周期调节的结果，逆周期因子从8月底重启，每天都在发生作用，逆周期是从2017年引入到现在为止，逆周期因子是不对称的操作，贬值压力的时候有用，升值的时候不用，8月底重启逆周期因子一直在使用，导致的结果是人民币的汇率涨跌是反映逆周期因子的作用，1月份美元下跌、人民币上涨，2月份美元反弹人民币有所下调，汇总以后人民币对美元上涨。

今年年初，央行又宣布降准，分两次降准，和去年相比，去年4月份、6月份、10月份宣布降准第二天，一般是网上公布这个消息，开市人民币都是下跌的，今年人民币没有跌反而涨了，去年是因为两国经济走势分化，货币政策分化，人民币降准加大贬值的预期今年由于美联储加息预期减弱，人民币的降准不必然带来人民币贬值。

动短期跨境资本流动保持振荡的走势，今年全球可能会进入清算期，考验世界经济复苏和货币政策正常化的可持续性，这样的背景下，全球金融市场波动性将显著上升，这会导致中国的跨境资本流动提到两种情形会交替出现，资本流入、流出都不来必然的贬值。

中国发生跨境资本流动集中冲击的风险比较低，如果出现坏的情况，中国经济超预期的下行，美国经济超预期的保持韧性，有可能出现坏的情形。

货币政策，中美货币政策2018年的情形来看，处于基本脱钩的状态，作为大国来讲货币政策应该以国内目标为优先，在国际收支基本平衡，跨境资本流动形势平稳的情况下，现在还不到考虑汇率问题和金融开放做二选一的时候，而且中国经济处于增长动力转换，金融风险有所释放，季主席刚才也介绍了，国有企业降杠杆平稳推进，平均资产负债率要下降2个百分点，释放债务脆弱性的风险，基本面总体上不弱的。

对于外部环境来看，QE退出是前所未有的实验，很多人说QE退出是否成功，我觉得讨论一个政策的成功不是看它出来的时候，要看它能不能正常退出，要完成一个完整的周期才能说它是不是成功的。再叠加贸易局势的紧张、财政刺激消退、全球经济放缓，美联储货币政策难以激进。对于中国来讲，保持高增长转向高质量发展的政策定力，避免重走政策刺激的老路。

(本文作者介绍：中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长)