农历春节过后，受到假期海外利好不断、国内贸易数据较好、年初信贷可能超预期、经济短期企稳反弹预期抬升以及中美贸易谈判频传利好等影响，国债期货冲高后调整下行。短期内，利空因素云集仍待消化，调整仍将延续。中期来看，年初经济数据反弹多数受到季节性因素影响，后期很难具有持续性。国内宽货币配合宽信用组合仍将持续，经济下行压力仍较大，同时贸易争端对进出口影响仍未完全显现且贸易争端仍存不确定性。受基本面以及资金面支撑的债市依然看涨，建议维持逢回调做多的操作思路。

图为十年期期债主力价格走势

社融季节性反弹 持续性存疑

上周央行公布2019年1月信贷、社融数据均大超市场预期，其中1月新增人民币贷款32300亿元，新增社会融资规模4.64万亿元，M2同比增速为8.4%，前值8.1%；社融同比增速10.4%，前值9.78%。其中，新增贷款32300亿元，超季节性上升，远高于去年同期的29000亿元，主要受票据融资和企业短贷提振。非标同比改善，信用债券融资火爆，表内信贷放量，共同拉动社融增量超预期。除了规模超预期，更需要关注结构。无论是新增人民币贷款还是社融，尽管在数量上超出预期，但是结构性问题依然存在。受春节因素影响，2月金融数据大概率将有明显回落。

从结构角度看，来自票据融资、居民中长期贷款、专项债融资的高增长一定程度上掩饰了企业端融资需求的疲弱，社融增速见底企稳可能还需要进一步等待。1月社融大超预期，贡献最大的两项是对实体部门的新增信贷和商业银行票据融资。总体来看，虽然1月社融的反弹存在票据和信贷冲量、专项债提前发行等因素，延续性有待观察，但宽信用政策仍在加码。近日中办、国办联合发文要求进一步加强金融服务民营企业，我们预计未来社融增速仍将趋势企稳，同时近期海外主要央行也纷纷转鸽，对我国货币政策的约束减少，宽松格局仍将延续，债市收益率仍有下行空间。

票据高增继续掩饰实体较弱的信贷需求

贸易争端致“抢出口”后遗症仍存，年初贸易增速反弹难持续。上周海关总署公布中国1月的外贸数据，2019年1月中国出口同比（美元计）9.1%，进口同比（美元计）-1.5%，实现贸易顺差391.6亿美元，但均高于市场预期。出口增速的当月超预期反弹或主要受基数效应、节前效应和外需暂时回升的影响。基数效应方面，2018年1月出口环比增速和季调的同比增速均大幅回落，导致2019年1月同比基数走低。从环比增速看，1月当月出口季调环比增速-3.3%，降幅扩大且连续4个月环比负增长，显示出口并未趋势性改善，贸易争端抢跑效应消退的负面影响仍持续。

节前效应方面，今年春节较去年提前10天以上，节前赶工的逻辑或使部分出口提前进行，拉高1月出口增速。外需方面，中国对美出口拉动1月出口的力度较弱，美国PMI当月回升不足以单方面改善外需。考虑到出口增速的回升与先行指标CRB指数的变动一致，叠加对大部分主要贸易伙伴的出口同时回升，外需的暂时改善或适用于资源国出口收入回升的逻辑。考虑到2月同比基数走高、先行指标回落等因素，1月出口增速的反弹或是暂时现象。未来在扩大开放、增加进口和抢出口效应逐渐消退的背景下，贸易顺差将趋收缩，未来外需对经济的拖累或加大。

综上，受到宏观经济数据短期反弹、一系列“宽信用”政策的落地，市场对于经济企稳反弹的预期增强等利空消息影响，国债期货仍将延续振荡调整。考虑到国债期货主力合约基差处于历史相对高位，基差有较大的修复需求，因此国债期货大幅调整的可能性不大。中期来看，受季节性因素影响的经济数据反弹不可持续，宽货币配合宽信用组合仍将延续，经济下行压力仍较大。因此，受基本面以及资金面支撑的债市依然看涨，建议维持逢回调做多思路。