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张增继：

浙江壁虎投资管理有限公司执行董事、总经理。中南财经政法大学工商管理硕士、上海高级金融学院高级工商管理硕士、美国亚利桑那州立大学博士在读。十余年企业实战经验，在投资管理、营销管理及企业全面经营管理方面有深刻独特的实践经验。扎实的投资实战及理论研究，个人近五年投资业绩堪称创造性裂变。此外出版著作《散户的革命》。

旗下管理的产品“国信壁虎1号”荣获2017年度七禾基金奖“最佳证券基金奖”。

精彩观点：

一旦一个上市公司的优势确立以后，它可能未来3年、5年甚至几十年都不会发生改变，它的护城河如果足够宽广，基本面不会在短期内发生改变。

价值投资是靠谱的投资，是能让你睡得着的投资。

价格和价值要匹配，价格是反映一个企业净资产和未来盈利的总和。

《笑傲股市》是改变我一生的一本书。

我坚持选择基本面非常优秀的公司，最后获得的回报是高于整个牛市效应的。

壁虎资本的定位就是要做成长型价值投资的领航者。

低估是暂时的，回到它本来该有的价值之后，持有它的意义就不存在了。

我更喜欢基本面优秀，净资产回报率很高，能够持续成长的企业，能够中长期持有的企业。

如果没有知识做基础，你对投资就没有太多的信心，对自己的投资理念也会缺乏信仰。

壁虎就是龟和兔的结合。

我有一只股票已经持有9年了，这只股票的持有时间肯定会超过10年。

壁虎选股的标准有五核心，首先，净资产的收益率要非常高，至少超过10%-15%；其次，要有非常优秀的管理层；第三，要具备持续成长性；第四，具有行业领袖地位；第五，要有非常强大的研发能力和创新能力。

一个上市公司的核心其实就是盈利能力。

桥水的达里奥和先锋集团的约翰伯格，都远远比不上巴菲特的远见，而且没有人像他那样淡定的投资。

巴菲特投资理念的核心就是护城河。

护城河说到底就是垄断性，要么技术垄断，要么产品垄断，要么品牌垄断。

好公司好价格是巴菲特核心的选股方法。

中国未来毫无疑问将成为跟美国并驾齐驱的国家，这就决定了伯克希尔哈撒韦公司必然会把投资的重点之一转到中国来。

芒格已经在中国选了不少公司，甚至已经买好了一些公司的股票。

市场上有大量的投资者是不看基本面的，他们看的是K线图，心脏也跟着K线图在跳动。从这一点来看，我觉得有些人是误入歧途。

我倾向于集中投资，我个人很欣赏巴菲特集中投资的思维，因为可以把有限的子弹，打到正确的方向。

选好一个股票，入场的时机取决于它的估值，有些企业，我会等待很久才会去买。

我们想买入的股票至少要关注1年以上，有些甚至关注了3-5年。

一年的换手率，平均不会超过1次。

价值投资的核心是投资上市公司未来的盈利能力。

我未来的投资方向可能不会超过20个标的。

我更看重ROE和PEG。

阿里巴巴靠商业模式来赢得市场，云南白药靠产品来赢得市场，茅台靠品牌、靠独家秘方来赢得市场。

我有的东西你没有，这就是一个企业的护城河。

茅台的天花板可能要再持续四五百年甚至上千年才会出现。

对医药类行业来说，持续的研发能力就是其真正的护城河。

以前在我的眼里，3000个上市公司里面可能有100个好公司，但现在在我的眼里，3000个上市公司里面可能只有30个好公司。

我判断市场不是依赖技术，而是依赖估值。

这波回调让很多股票又闪现出非常宝贵的价值。

两极分化可能不仅仅是2017年的事情，而会是未来十年、二十年的事情。

只要这个市场对价值投资越来越认同，好的公司就会节节攀高，差的公司则会无人问津或只是在一个区间内震荡。

在我的眼里，没有大盘股、中盘股、小盘股，只有具备成长空间的公司和不具备成长空间的公司。

投那些有可能成为市场领袖的企业。

我个人仍然看好生物医药、大消费和人工智能。

如果你真正要做持续成长的话，可能还是要以非周期性行业为主。

中国正在逐步进入到老龄化时代，这决定了医药板块未来的成长空间会很大。

我们在择时上依赖的标准只有一个，就是整体市场的估值。

现在商品的整体估值非常低，可以说是给了我们历史性的机会去参与。

我个人还是对农产品情有独钟。

美元的游戏规则其实全世界都已经识破了。一个被识破的游戏规则肯定是玩不长久的。

世界上目前最适合价值投资的国家除了美国就是中国。而且中国的成长空间更大。

我想腾讯、阿里巴巴、百度、华为这些都算是伟大的公司了，它们创造了一个时代。

恒瑞医药、伊利、茅台，也用成长证明了在当前的阶段是伟大的公司。

比亚迪、吉利、药明康德、金赛药业、复星医药、海康威视等有机会成为伟大的企业。

互联网和移动互联网一定会继续推动社会的进步。

我们希望成为未来价值投资领域里能够载入史册的公司。

财富是用来分享的。

我的钱永远为中国服务，为中国人民服务。

关于价值投资和投资理念

问1、张总您好，感谢您和第一财经&七禾网进行深入对话。您2000年开始做股票时，主要看“K线和指标”，但没赚到钱，反而是亏的。就您看来是用技术分析的方法做股票，本身就是不可行的呢？还是说技术分析是可行的，但不适合您？

张增继：技术分析当然是可以做的，市场上有那么多技术分析高手，他们是赚钱的，赚钱才是硬道理。有些投资者运用技术分析做得非常好，但我自己尝试下来，发现技术分析不太适合，而且技术分析的随机性太强，我没有这方面的天赋。

基本面相对来说更确定。技术分析，有时候一根阳线或一根阴线就可以改变你的信仰。对于基本面分析，一旦一个上市公司的优势确立以后，它可能未来3年、5年甚至几十年都不会发生改变，它的护城河如果足够宽广，基本面不会在短期内发生改变，这就是我选择做基本面的重要原因。

问2、您是做价值投资的，如果要让您给价值投资做一个定义，您会如何定义？

张增继：我用两点来说明我对价值投资的理解：

第一，价值投资是靠谱的投资，是能让你睡得着的投资。

第二，价格和价值要匹配，价格是反映一个企业净资产和未来盈利的总和。

问3、2006年，欧奈尔的《笑傲股市》这一本书对您的投资理念和交易方法产生了较大的影响。请问当时这本书对您具体产生了哪些影响？这算不算是改变您投资生涯的一本书？

张增继：肯定算是改变我投资生涯的一本书，虽然欧奈尔在这本书中用比较大的篇幅讲技术分析的作用，但是毫无疑问在选股的标准上，欧奈尔是严格按照基本面来选股的，寻找行业龙头，寻找基本面非常优秀的公司，这一点对于我之后坚持走价值投资这条路形成了相当大的影响。当然，后面我摒弃了他对技术分析过度的重视，但这并不影响《笑傲股市》是改变我一生的一本书。

问4：也就是说这本书中基本面与技术面都有讲到，书中基本面的内容对您的影响更大一些？

张增继：对！基本面的影响更大，在欧奈尔写的这本书中，技术方面，他会讲一些止损止盈的标准，后面我按这些标准做下来，发现会丢掉一些非常大的机会。按照他的技术分析原则，一旦把某些股票止损或者止盈了，可能这辈子也买不回来了，这是这本书的缺陷。

问5、2006年-2007年您的投资收益非常好，并且对价值投资有了这样的理解“做价值投资实际上是在分享一个国家和一个企业的成长历程”。请问，2006年-2007年您投资股票比较成功的核心原因是您对价值投资的理解和应用，还是因为牛市的财富效应？

张增继：更重要的是对价值投资的理解和应用，2006-2007年的确是一轮牛市，但事实上你把时间拉长到2008年，很多人最后是不赚钱的，因为一轮牛市后面就是一轮熊市。如果你坚持价值投资，即便2008年金融危机发生，你在2006年和2007年的盈利依然能保留较大一部分，这就是牛市财富效应和坚持价值投资的区别。如果仅仅是因为2006—2007年的牛市财富效应，那么在2008年金融危机，我赚的钱全部都要还回去，但事实上，我没有。所以我坚持选择基本面非常优秀的公司，最后获得的回报是高于整个牛市效应的。

问6、价值，可以是低估的价值，也可以是成长的价值，甚至可以是事件驱动或政策驱动的价值。您所做的价值投资，主要做哪一种或哪几种价值？

张增继：很显然，我做的是成长型价值投资。壁虎资本的定位就是要做成长型价值投资的领航者。对于低估的价值，我觉得它只具备阶段性的价值，因为低估是暂时的，回到它本来该有的价值之后，持有它的意义就不存在了。事件驱动和政策驱动的价值更是阶段性的，所以我更喜欢基本面优秀，净资产回报率很高，能够持续成长的企业，能够中长期持有的企业，我是一个成长型价值投资者。

问7、有人认为价值投资最重要的是“选股”，有人认为价值投资最重要的是“坚守”，而您却认为价值投资最重要的是“知识”。为什么？

张增继：我所说的“知识”已经包含了“选股”和“坚守”，因为你对某些行业、某些上市公司不了解，不具备这方面的知识或者甚至你不具备一些财务的基本分析方法，那么你就选不到好的股票。你也不可能会真正去坚守，因为如果你对一个上市公司没有非常大的把握，就谈不上坚守，你时常会怀疑自己的观点，甚至第二天你就会否定自己的观点，所以我觉得“知识”包含了“选股”和“坚守”，甚至一些分析方法。如果没有知识做后盾，也就不会有选股的能力和坚守的底气，而且我觉得知识更决定了你的修养，和你对一个事物的信仰，如果没有知识做基础，你对投资就没有太多的信心，对自己的投资理念也会缺乏信仰，最后你会很轻易的放弃自己的正确理念。

问8、您提出“价值投资是对诚实、正直、善良最好的诠释。”我们应如何理解这句话？

张增继：首先我觉得中国股市投机盛行，包括一些资产管理机构，都可能采用投机的方法在帮客户打理资产，这本身就是缺乏诚实和正直的一面，因为你在拿客户的钱去冒风险。为什么我说价值投资是对诚实、正直、善良最好的诠释，因为通过西方数百年资本市场的历史证明，坚持正确的价值投资理念，肯定能帮客户持续盈利。你所寻找的上市公司是诚实的，说明你也是诚实的，你正确对待客户的资产，说明你是正直的，你帮那么多客户准确的把握市场机会，给他们获得更多的盈利，说明你是善良的。只有你坚持把客户的钱正确使用，你才能做到诚实、正直和善良。

问9、您曾说过“投资就像龟兔赛跑，长久地走下去才是关键”。虽然龟的定力和耐心非常重要，但兔的敏锐和爆发力也是不错的优点。您觉得在投资上，有没有可能结合龟和兔两者的优点？还是说必须有所取舍？

张增继：我们是成长型价值投资者，事实上成长型价值投资已经把龟和兔的两个优点结合起来了。一个企业一旦具备成长性的时候，它的爆发力是非常强的，它能够持续成长，同时它又符合乌龟的一些特点，能够一直慢慢的往上走，我觉得我们把龟和兔结合得挺好的。可能有的机构愿意投资一些重资产行业或者做一些低估的资产，而我们是做成长性资产的，所以我们是把成长性和蓝筹结合得非常好的一个公司，我觉得壁虎就是龟和兔的结合。

问10、巴菲特持有可口可乐30年，您有没有可能持有某个企业的股票10年、20年、30年？或者说，就您看来，A股中有没有值得持有10年不动的企业（若有，这类企业必须具备哪些条件）？

张增继：肯定有，因为我有一只股票已经持有9年了，这只股票的持有时间肯定会超过10年，当然，我可能会再持有10年，甚至20年，只要它的基本面优势仍然存在。因为我投资的这家企业不仅现在的盈利能力很强，它的产品储备和研发水平都非常高，所以我相信，这只股票我应该还能持有10年，也就意味着这只股票我可以持有20年。当然，我还在寻找能够持有10年以上的股票，事实上我已经找到了，而且现在正在做。

总结下来，壁虎选股的标准有五核心，首先，净资产的收益率要非常高，至少超过10%-15%；其次，要有非常优秀的管理层；第三，要具备持续成长性；第四，具有行业领袖地位；第五，要有非常强大的研发能力和创新能力。这些是我们选股的一些标准，而一个上市公司的核心其实就是盈利能力，用财务标准来讲，可能更多的体现在总资产回报率或者净资产回报率上。

问11、您认为“巴菲特也许是目前我们见到的，唯一的一个最成功的投资大师，没有之一”。您为何如此推崇巴菲特？这个世界上真的没有其他任何一位投资大师能和他媲美吗？

张增继：从成绩上来说，我相信有人可以和他媲美，但是就投资的格局和境界来看，我觉得到目前为止，包括桥水的达里奥和先锋集团的约翰伯格，都远远比不上巴菲特的远见，而且没有人像他那样淡定的投资。在不使用任何工具的情况下，淡定的持有上市公司，仅仅通过简单的方法，他能够成为世界首富（曾经），这是很多人没有办法和他比较的。

问12、就您所理解的巴菲特的投资理念的核心是什么？

张增继：巴菲特投资理念的核心就是护城河，对于巴菲特的护城河理念，我的理解通俗来讲，就是这家上市公司能做的事情，其它公司做不来，或者仅有几家能做。其实护城河说到底就是垄断性，要么技术垄断，要么产品垄断，要么品牌垄断，总有一个模式能够让它在这个市场上占有很高的地位。

问13、2018年的5月5日，伯克希尔•哈撒韦公司的第53次股东大会如期举行。您对今年巴菲特的股东大会有没有关注，您从中梳理出来的核心信息或观点是什么？

张增继：毫无疑问会关注，因为我是巴菲特的粉丝，虽然我觉得没有必要直接去参加股东大会，因为每年股东大会的信息都会陆续的发布出来。这次股东大会梳理出来的核心内容跟以前一样，从来没有变化，就是用低估的价格买好的公司，好公司好价格是巴菲特核心的选股方法。当然也有一些变化，巴菲特可能更多的关注科技和创新带来的变化，包括这次他和马斯克就护城河争论，其实也反映了他正在更多的关注科技创新给世界带来的变化。还有一个变化就是他今年给予了中国更多的关注，这就给中国投资者树立了更大的信心，因为中国未来毫无疑问将成为跟美国并驾齐驱的国家，这就决定了伯克希尔哈撒韦公司必然会把投资的重点之一转到中国来。事实上巴菲特已经透露，芒格在中国选了不少公司，甚至已经买好了一些公司的股票，芒格想买的，也就是巴菲特想买的，因为他们两人数十年的相濡以沫已经融为一体了。

问14、您觉得投资者应以怎样的理念去看待和买入一个股票？

张增继：任何一个股票对应的都是一家上市公司，上市公司是企业。我们投一家企业的目标是什么？是为了通过这家企业帮你去盈利。那么你要完成这个目标就必须找到一个能帮你持续盈利的上市公司。市场上的很多投资者只把股票当成一个游戏，买进卖出。你真正买入一个上市公司，应该是要指望它明年、后年甚至是十年以内都能够帮你盈利的，何必去做短线的买进卖出这些动作？所以，从我个人来讲，做投资最后一定是要回到基本面上。恰恰市场上有大量的投资者是不看基本面的，他们看的是K线图，心脏也跟着K线图在跳动。从这一点来看，我觉得有些人是误入歧途。

问15、您是怎么判断基本面的？

张增继：巴菲特说得好，要用好的价格去买一家好的公司。那么，什么样的公司是好公司？我们有一个所谓的“壁虎五核心”，其中包括行业的领袖地位、企业盈利的复合增长率、研发能力、管理团队和净资产回报率。基本上通过这五个标准，是有机会挑选出好公司的。

问16、所以对个股的投资研究一定要回归到基本面。

张增继：是的。所以我想，无论是机构也好，还是个人投资者也好，都应该跟上这个时代的变化。我们不能继续再用过去游资打天下的这种模式，很莽撞地利用资金优势或者消息优势去进行市场运作。我觉得一定要慢慢转到基本面上来，无论哪一个品种，脱离基本面的投资总是很短暂的。

问17、在具体选股时，有人倾向于集中投资，有人则热衷于分散投资，您属于哪一种？您一般同时持有多少个股票？

张增继：毫无疑问，我倾向于集中投资，我个人很欣赏巴菲特集中投资的思维，因为可以把有限的子弹，打到正确的方向。我曾经也想学习约翰伯格分散投资的理念，去做指数化投资，但最后我思考了很久，还是觉得应该要坚持集中投资。所以我未来的投资方向可能不会超过20个标的，现在我们的管理规模不是很大，可能会更集中，只有10个标的，以后我们会选择20个左右投资标的。