中国铜矿进口量和精炼铜产量的“影响力”最为显著

A 全球经济不确定因素增多

中美贸易摩擦缓和取得实质进展

2018年，宏观市场最大的“主题”莫过于美国挑起的贸易争端，牵涉范围包括全球许多国家，欧盟和中国同处漩涡中心，其中以中美贸易摩擦最受关注。2018年3月22日，美国总统特朗普在白宫签署对华贸易备忘录，宣布基于对中国发起的“301贸易调查”对从中国进口的约600亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购，由此揭开了中美贸易摩擦的大幕。之后，贸易摩擦牵涉领域不断增多，农产品(000061)、基本金属及有色金属、航空航天、信息和通信技术、机器人和机械、医药、化工品等行业均有涉及。在中美多次进行贸易磋商后，终于在2019年2月25日释放出“将推迟原计划于3月1日提高对华关税的最后期限”的利好消息，市场对于中美贸易摩擦取得实质结果乐观情绪骤增。

美联储转变风向但加息时滞作用仍在

本轮美联储加息为美国历史上的第六轮加息，本轮加息进程开始于2015年12月，此后在2016年加息1次，2017年上半年加息2次、年末加息1次，2018年3月、6月、9月和12月各加息1次，目前共加息9次。伴随加息进程推进，去年二季度美国经济实现了4.1%的增速，不过随之而来的却是三季度的GDP增速降至3.5%，美国三大股指自高点大幅回落，几乎跌至熊市边缘，美债的期限利差持续收窄，部分期限利差倒挂。市场对于美国经济陷入衰退的忧虑持续增加，美联储也终于转变措辞，表示将视经济状况实际变化采取更灵活的政策工具，如果经济不佳，就可能会“暂停加息”和“放缓缩表”。

据统计，在过去的5轮加息周期中，美联储加息幅度平均值为290BP，而本轮加息周期自2015年12月开始，至今累计幅度225BP，考虑到美国近来宏观数据相对低迷以及美联储货币政策的逆周期性，美联储的本轮加息周期或已经接近尾声。

由于美联储的货币政策一般具有逆周期性，在预期经济步入繁荣期、通胀进入上升通道时开启加息周期，因此，加息周期开始阶段，经济基本面通常不会恶化，而是在内在动力的推动下不断改善，直至高到一定程度的利率水平对经济逐渐产生负面影响，经济数据走弱，此时加息周期结束后降息周期将接替开启。因此，虽然美联储加息结束后，美国经济会面临一定压力，但从长期来看，美国经济衰退较难看到，对于市场来说，2019年最主要的影响因素在于美联储加息尾声带来的美国经济短暂性压力，以及新兴市场面临的影响。

中国经济正经历战略调整

对于中国当前面临的经济增长压力局面，我们倾向于称之为“调整期”，原因在于经济增长正在经历战略调整：供给侧改革、经济增长动能转化、防范金融风险和生态文明体制改革。

具体说来，供给侧改革旨在调整产业结构，目前传统制造业产能过剩、建筑及地产行业存在泡沫，传统产业贡献明显降低，新兴产业作用还未明显显现；过去依靠成本优势支持国内经济增长，但近年来成本优势不断下降，技术优势尚未明显填补，给经济增长带来了压力；整体去杠杆并且实施较为严格的地产调控导致企业资金链压力较大；粗放式发展已经被摒弃，目前开始转变为发展为生态环境让路。

纵观全球，无论是欧美还是中国，经济增长压力均已明确显现，铜作为衡量宏观景气程度的重要指标，与全球经济增长节奏具有较强的联动性，全球经济增长失速大背景下，铜价走出牛市行情的基础不够。此外，经济压力下“穷则思变”的美国，发动贸易摩擦绝非落脚于解决贸易摩擦，美国“二战”后通过布雷顿森林体系和关贸总协定建立的经济霸主地位，使其在全球全方位瓜分利益，中国的经济崛起以及战略转型不断撼动其既得利益，这决定了未来相对较长的时间里，宏观经济的主题就是动荡，这也令铜价大幅上涨缺乏根基。

B 中国废铜政策日趋严格

铜矿供应增速将有所放缓

市场对于今年铜精矿供应的预期高度一致，均认为铜矿供应增速将有所放缓。具体看来，海外矿山将增加约39万吨的铜精矿供应量，主要来自于：铜陵有色旗下米拉多铜矿，预计2019年一季度完工，二季度试生产，铜精矿增量9.6万吨；智利国家铜业旗下Chuiquicamata铜矿，由于转入地下开采，铜精矿增量预计8.9万吨；南方铜业旗下的Toquepala，预计增产8.5万吨；必和必拓旗下Olympic Dam铜矿，预计增产5.4万吨。从铜精矿增加情况来看，较2018年有所放缓。

综合2019年海外矿山增产情况，可以看出2019年铜精矿供应增速放缓，有出现供应短缺的风险，而这也在2019年的铜精矿长单谈判中得到验证。2018年11月中旬，江西铜业和Antofagasta达成2019年铜精矿长单谈判，签订TC/RC为80.8美元/吨和8.08美分/磅，较2018年的82.25美元/吨下降1.45美元/吨。

图为长单加工费变化

废铜政策风险需要关注

从中国情况来看，2018年以废铜进口资格以及废铜杂质含量两个维度限制废铜进口的政策实施后，废铜进口较往年有明显收缩，同比低10万吨以上。2019年“废七类”进口将被禁止，据10位海关编码数据统计，2018年七类废铜金属量占总废铜进口金属量的16%左右，较2017年的2%的占比明显降低。由于国内废铜的结构中，进口废铜供应占据绝对比重，因而，2019年中国市场废铜供应将因“废七类”禁止进口而继续收紧。不过值得注意的是，新年伊始市场传出消息，称有关部门正在研究制定回收铜、回收铝原料产品质量标准，符合国家有关产品质量标准的回收铜、回收铝原料产品不属于固体废物，可按普通自由进口货物管理，这令今年的废铜供应充满不确定性。

预期内的精炼铜增量平稳增长

2019年中国国内冶炼厂计划新扩建产能为98万吨，较2018年的117万吨新建精炼产能有所收缩，从投产时间分布来看，一季度和四季度新建产能释放较多。考虑到2019年铜精矿供应有短缺风险，加工费预期不高，虽然冶炼厂主动减产可能性不大，但实际生产积极性大概率受到影响，2019年精炼铜产量的释放将在一定程度上受到抑制。

对于铜的上游供应，市场预期相对一致，均给出偏紧判断，越是预期一致，潜在风险一旦出现，大幅修正预期的需求就越强烈，而上游最大的风险莫过于废铜定性。

C 中国市场终端需求存隐忧

基建推动铜需求预期应有修正

2018年电源和电网虽然年底都有冲量，且铜价的支撑作用在年末有所体现，但整体对于铜需求的贡献还是偏弱，地产开发带来的引致需求对铜需求有一定拉动作用。

图为中国电源基本建设投资完成额

2019年，中国电力方面主要有两大工程：推进输变电重大工程以及乡村电气化，其中，输变电重大工程中特高压直流工程7个，特高压交流工程2个。但需要注意的是，一般特高压用钢芯铝绞线比较经济，对铜的需求拉动较为有限。特高压用铜最多的是变电站，其中包括一些线路的铺设和变压器的使用。而在特高压建设中，变电站的数量并不会有太多，一个变电站使用的电缆量大概在200公里左右，而变压器因型号不同对用铜量存在较大的差异，但耗铜量一般不超过10000kg/台，因此特高压对铜的消费实质性拉动作用有限。

2019年年初中国国家电网有限公司印发《关于服务乡村振兴战略大力推动乡村电气化的意见》，要求利用2019年至2022年4年时间，全面实施乡村电气化提升工程，通过改造升级农村电网、提高农村供电服务水平、推广电能替代技术、推动特色用能项目建设、推介新型用电产品等各种方式，着力增强农村用电保障能力，如果得以有效落实，此为主要拉动铜需求的增长点，我们关注其持续落实情况。

但从更加宏观的角度来看，2019年在去杠杆政策导向下，基建能否大发展存在疑问。虽然近期基建托底经济增长势头显现，但若要有效落实基建政策，将增加财政收支压力，而弥补财政收支压力的路径，如增加税收或是提高政府债务等均与目前国内政策导向相悖，因此，基建促进终端需求的潜力存在高估。最终，经济稳增长仍将部分依靠地产拉动，而政策倾向抑制地产暴涨，铜市需求将主要依靠房屋新开工端拉动。

空调行业“消费奇兵”未现

去年上半年中国国内空调库存由于出口大幅增长而下降，高速的空调出口增幅直到5—6月才恢复正常，同期空调库存快速减少，5—6月最低时为810万台。后随着空调出口放缓，空调产量回升，库存再度转为增加。截至2018年年末，空调库存量为1012.2万台。考虑到国内空调库存偏高，2019年如出口没有大幅提振、需求端缺乏实质性增长，空调产量释放潜力不大，对铜的需求拉动作用有限。

汽车产业寒冬仍在

2018年汽车产销双双放缓，国内汽车库存持续处于较高水平，汽车预警指数同样指示高库存风险，虽然年内产量释放并不大，但由于销售端萎靡，造成了汽车后半年的快速累库。考虑到目前汽车行业身处寒冬以及汽车库存高企，汽车产量在2019年的释放前景难言乐观，对铜的需求拉动边际有限。

D 铜价尚不存在牛市基础

中美贸易谈判虽然短期释放出乐观消息，但距离全面“偃旗息鼓”尚远，市场乐观情绪略显盲目，且未来仍存在诸多不确定性，宏观经济形势仍然错综复杂。2019年中国国内产业结构调整仍将进行，技术优势继续弥补成本优势对经济增长的贡献。

展望2019年，铜矿产量释放将少于往年，罢工等扰动情况预期影响不大，铜精矿供应将有收紧，并预计推动加工费重心下移。“废七类”进口将在2019年全面叫停，废铜供应预期减少，但存在不确定性，且在上游预期较为一致背景下，最易触发大幅预期修正。冶炼新增产能今年集中于一季度和四季度释放，由于四季度产能投放时间较晚，对2019年整体精炼铜产量释放贡献相对减弱，精炼铜产量释放受到抑制。需求端方面，中国国内在新的经济增长驱动力显著发力之前，稳增长依然需要依靠基建和地产拉动，而经济去杠杆的政策方向以及财政收支情况使基建带动铜需求的力度存在疑问，地产的新开工端可能成为带动铜需求的主要环节。空调行业伴随2018年后半年出口回归常值，库存累加至较高水平，需求端 “奇兵”尚未显现。汽车行业并未出现实质变化，产销双双放缓的情况下库存仍然快速累积，预计对铜的需求提振作用有限。

纵观整个铜产业链，基本面并未有实质性利多，加之全球宏观环境不确定性依然较大，全球主要国家经济增长均面临不同程度的考验，我们认为2019年铜价尚不存在牛市基础。