引言

最近一段时间金融再次成为热点，除了股市上涨之外，政策层面发生了几件重要事情。首先是习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习时对深化金融供给侧结构性改革的论述，其次是中办、国办印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，再者就是金融监管部门加强和市场沟通，尤其是新任证监会主席的新闻发布会都受到市场高度关注。

怎样看待金融行业未来的发展？关键词是金融供给侧结构性改革。2015年政策部门提出实体经济供给侧改革的时候，开始很多人并不很在意，也看不清怎么做，但后来一系列大动作还是对行业结构带来了比较大的影响。我们需要高度重视金融供给侧结构性改革，未来行业格局可能由此发生重大变化。促进金融的供给符合经济高质量发展的要求，总书记强调两个方面，一是增强金融服务实体经济的能力，二是防范化解金融风险，尤其是系统性风险。

大方向清晰，但具体怎么落实、哪些是重点问题，既有共识，也有分歧，还有相当大的不确定性。本文试图从结构、总量、顺周期性三个方面分析我国金融供给存在的问题和可能的改革措施。总体来讲，我国金融供给总量过大、价格太贵；金融结构不合理，间接融资占比太高，但其中普惠金融发展落后；金融的顺周期性太强，放大风险，解决这些问题需要系统性改革措施。

改善结构

发展直接融资与普惠金融

我国的金融结构不合理，主要体现在两方面：一是间接融资占比高、直接融资占比低，资本市场对实体部门投融资发挥的作用小；二是间接融资过多依赖房地产抵押品和政府信任的担保，融资更多流向地方政府融资平台、国企和房地产相关领域。由此导致实体部门尤其是民企、小微企业融资难、融资贵的问题。如何促进普惠金融发展是金融供给侧改革的一个重点，也是难点。 

普惠金融

政治局会议提出构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，增加中小金融机构的数量和业务比重。回顾历史，发展民营银行曾经在一段时间是政策重点，有若干民营银行牌照放开，后来政策有所收紧，主要原因在于民营银行在发展过程中，存在公司治理结构不规范、内部关联交易、负债成本偏高（政府信用担保和网点不足）、信用风险评估能力不匹配、缺乏退出机制等问题。未来要增加中小金融机构，小银行机构牌照如何放开？放多少？如何建立新的机制来防范化解过去发展中存在的问题与风险？

近年来发展普惠金融的另一个重要措施就是大型国有银行建立普惠金融事业部，未来是不是要向中型银行推广是一个值得关注的方向。普惠金融事业部在实际执行中遇到不少问题，银行也有较多顾虑，根本问题还是如何平衡银行的商业运营与普惠金融的公益属性。如何界定普惠金融的财政属性是普惠金融事业部可持续发展的重要问题。

另一个值得关注的政策动向是强调降低信贷对抵押担保的过度依赖。抵押品不仅是对房地产，还有对政府信用的依赖，导致信贷资源分配偏向国有部门和房地产领域。《关于加强金融服务民营企业的若干意见》提到要依靠大数据、金融科技来降低信贷面临的信息不对称问题，从而减低对政府信用和房地产的依赖。

普惠金融是世界性难题，到目前还没有形成有效的模式。在1980年代之前主流的思维是政府干预导致信贷资源向国有和政策支持领域倾斜，中小企业融资困难，所以金融自由化，市场配置资源被认为有利于普惠金融，但过去几十年的金融自由化、市场化并没有带来结构改善，小企业融资难、融资贵仍然是普遍性现象。也就是说市场化和政府干预这两个模式的效果都不理想。现在技术进步为发展普惠金融带来了新机遇，值得关注和期待的是大数据的应用有利于降低信息不对称、减少信贷对抵押品的依赖，带来新金融模式。

人口数量和经济体量带来的规模效应使得大数据应用降低信息不对称在中国尤其有效，实际上正因为这个因素，加上监管的相对包容，中国已经出现世界领先的新金融平台包括蚂蚁金服、腾讯的金融平台等。规模效应意味着大数据覆盖的行业越广、交易量越大，其提供的信息越有价值，市场发展自然导致大平台的行业集中度增加，其系统重要性上升，这就带来规制和监管层面的挑战。

两个方面的问题尤其值得关注。现代银行体系的发展可以说始于支付功能，同样以大数据为基础的新金融平台与支付功能紧密相连，支付体系有其系统重要性的一面，但也催生市场化配置资源的金融服务，政策导向需要在稳定和创新之间取得平衡。另一个涉及未来发展的问题是新金融平台能否通过吸收存款融资，目前的融资渠道主要是批发市场，这使得大数据平台和传统银行比有较大的流动性风险，但其信用风险的评估能力更强。

资本市场

发展资本市场是改善金融供给侧结构性问题的另一重要方面。政治局会议强调建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度。资本市场有活力、有韧性的前提，就是规范、透明，让信息披露、市场约束有效发挥作用。具体而言，就是要做到“把好市场入口和市场出口两道关” 、“加强对交易的全程监管”两个方面。

第一个方面，上市和退市制度是资本市场制度建设的基础。过去很多年，受益于经济高增长的一大批优秀公司由于种种制度限制，未能在A股上市，不得不远走海外；与此同时，一批应该退市的公司却迟迟不能退出去，反而造成了卖壳炒壳等不正常现象。近些年，政策部门一直在强调完善股票的市场化发行、退市制度，现在的“科创板+注册制”可以说是这方面探索的重要成果。目前，科创板的正式规则已经落地，不盈利的、同股不同权的科创企业可以上市，我们还看到更加严格的退市制度。当然，万事开头难，在科创板落地的过程中可能还会遇到一些问题、甚至是一些难以预测的问题。但是，只要坚持稳健的原则、坚持正确的方向，科创板可以引领整个股票市场的改革与发展。

第二个方面是加强对交易的全程监管。资本市场发展相对滞后，除了路径依赖、上市发行、交易制度等因素，最关键的还是中小股东的合法权益无法得到有效保护。市场机制之所以能够实现资源有效配置，根本原因在于优胜劣汰。如果没有严格的造假惩罚，守法企业在造假企业的竞争优势下很可能沦为弱势企业，导致劣币驱逐良币的问题，是一种逆向选择。美国资本市场的一个竞争力就体现在严厉的造假惩罚上，集体诉讼制度之下，造假企业和大股东面临的不只是巨额的金钱惩罚，甚至有牢狱之灾。我国的情况是大股东造假成本很低、收益巨大，资本市场违法违规的问题十分严重。未来值得关注的是如何落实解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低的问题。

总量

规范增量、化解存量

我国的金融总量太大、价格太贵，这一问题无论是对金融风险还是收入分配，都带来了较大的负面影响，不符合经济高质量发展的要求。

我国的金融体量太大，一个体现是金融行业附加值占GDP的比例高，甚至高于金融业发达的美国；另一个体现是非金融非政府部门也就是企业和家庭部门高负债率，高杠杆要么带来金融风险，要么靠政府信用担保不断新增融资来防止大量违约。在后一种情况下，虽然金融风险在一段时间不是问题，但带来收入分配的扭曲。企业和家庭部门负债多、利率高，对应的是金融部门收益高，其在国民收入分配中占比高。对于金融服务实体经济，究竟怎么服务有不同解读，但最终结果不应该是金融在国民收入分配中比例不断上升。

中国的金融为什么体量大、价格贵，存在一定的普遍性规律。过去几十年全世界都面临类似问题，体现在金融行业产出越来越高，也就是信贷量越来越大，但价格没有下来，融资成本也就是存贷利差没有明显降低。这背后的普遍性原因是，金融行业是特殊行业，它的产出是货币，而人们对货币的需求是无限的。没有一个实体行业具备金融行业的优势，比如汽车，人们对汽车的需求有限，汽车产量多了之后，价格自然会降下来。

需求端缺乏限制，所以需要在供给端寻求约束机制。一是要靠市场化、市场竞争机制的约束，金融机构坏账多了就应该破产，但市场纪律约束在现实中难以到位，因为金融稳定具有社会性、系统性含义，不只是中国，美国的市场化程度比中国高但也难以完全靠市场纪律约束。市场约束不到位怎么办？要靠供给端加强监管、规范经营来实现。回顾过去十年甚至更长时间，金融监管不到位、监管效率低是一个很大的问题。以2017年全国金融工作会议为标志，加强金融监管迎来新篇章。

规范增量：加强监管

就加强监管和规范经营而言，最近的政治局集体学习在三个方面的表述值得关注。

第一是宏观审慎管理和微观行为监管两手抓、两手硬。我们过去的监管主要是对机构的监管，实际上宏观审慎管理和微观行为监管都不到位。2017年加强金融监管以后，央行的宏观审慎管理职能得到明确和强化，行为监管在新的银保监会和证监会的架构下也得到强化。宏观审慎管理的优势在于以防控系统性风险为导向，注重宏观经济、资产价格和金融风险之间的联系，但正因为这样其操作也容易受经济周期调控的影响。

第二是加强基层金融监管力量、强化地方监管责任。过去几年金融创新带来的问题在基层的金融机构尤其突出，比如P2P平台的问题，实际上是和基层监管不到位，地方金融办的角色冲突——发展金融和金融监管的冲突是有关系的。加强基层金融监管要求制度层面包括机构设置的改革，下一步如何落实是值得关注的问题。

第三是加强金融监管问责，加强金融反腐力度。过去的监管和金融行业规范经营问题不仅有不尽职不尽责，还涉及权力寻租的问题。总书记讲“要管住金融机构、金融监管部门主要负责人和高中级管理人员”，这个尤其值得我们金融机构、金融从业人员重视。

化解存量：加强不良资产处置

过去实体行业供给侧改革的一个重要方面就是去过剩产能，金融行业也有存量问题，就是银行不良资产的问题。不良资产处置不仅关系金融风险，也是一个收入分配问题。

实体行业的企业都有可能亏损、破产，为什么银行就不能亏损，为什么银行坏账就不能高？实际上不良资产没有得到充分的暴露、化解和处置，导致了很多问题，比如僵尸企业、信贷资源被占用、没有金融资源去支持新的产业和新的增长点等。未来几年金融供给侧改革一个重要方面是加大存量的不良资产的暴露和处置力度，包括债转股，不良资产出表等。

和处置不良资产相关的是地方政府隐性债务问题。过去几年政府做了不少债务置换，把期限短、利率高的商业融资条件债务置换为期限长、利率低的政府性债务，估计未来还要加大债务置换的力度。地方政府债务享受政府信用担保，不能违约，存在刚性兑付，但又是商业融资条件，收益率比较高，实际上是一个收入分配问题。过去几年金融机构收益率做的比较好的，很多都是因为投资地方隐性债务，反而规避投资地方隐性债务的金融机构，收益率相对低些。

降低金融的顺周期性

经济有周期波动，金融也有周期波动，全球范围内金融的顺周期性在过去几十年成为一个日益突出的问题，放大了金融不稳定风险和宏观经济的波动。金融的顺周期性来自多方面因素，最主要的在于对房地产作为信贷抵押品和政府信用的依赖，同时监管不到位。从其他国家的经验看，几乎所有的信贷过度扩张都是和房地产泡沫联系在一起，中国也不例外，同时，我们对政府信用的依赖更加突出。

降低金融的顺周期性需要供给侧结构性改革，包括上述的发展直接融资、降低对抵押品的依赖、加强金融监管等。就未来发展而言还有三个方面的认识问题值得关注。

首先，我们处在金融周期的下半场的早段，去杠杆仍然是防范化解金融风险的重要载体。2017年以来，加强监管一个重要的抓手就是去杠杆，现在强调金融的供给侧改革并不意味去杠杆可以结束了。我们总体的问题还是金融的体量太大，未来需要建立供给侧的长效机制来降低杠杆。

其次，金融和财政的关系，财政政策在经济周期的逆周期调节中发挥作用争议不大，其实财政也应该在金融周期的逆周期调节中发挥作用。在实体部门债务负担已经很高的情况下，财政扩张可以降低经济增长对金融的依赖，减少金融周期下半场调整对经济活动的冲击。国债的发行利率比企业尤其民企、小微企业的融资成本低很多，在一段时间增加国债的发行，用筹集的资金来减税，其对经济的支持比增加对企业的融资更有效，也更具可持续性。

再次，金融的混业经营和分业经营的关系。理论上讲，所谓的综合经营更能发挥金融的不同板块的协同效应，提高资源配置的效率。但金融不同于实体部门，其特殊性要求监管，而监管主要是通过行政性的措施限制金融企业的准入、经营范围、和风险累积。中外的经验都显示，混业经营的过度发展导致风险被掩盖，加大了金融的顺周期性。当然，现实中没有绝对的分业经营和混业经营，关键是在两个极端之间的平衡的把握。在金融供给侧改革中，如何进一步规范综合经营，促进金融企业聚焦主业也是值得关注的重要问题。

(本文作者介绍：光大证券全球首席经济学家兼研究所所长。原中信证券全球首席经济学家。)