报告摘要

一、结论：两个品种需求端一致，而供应差异在下半年将逐步体现。

淡水河谷矿难对铁矿供应及库存的实质性影响，预计在下半年开始，9月左右达到峰值。而环保政策取消一刀切后，焦炭高供给状态大概率仍将延续，检验去产能政策实际效果所需的路径和时间节点也较为模糊。因此，在两者供应差异逐步显现的驱动下，进行多铁矿空焦炭套利操作。

二、铁矿：矿难改善供需平衡，下半年影响更为明显。

矿难极大改善了铁矿的总量供需平衡。同时从时间节奏上，根据我们对港口库存走势的模型预估，发货量实质性下降对港口库存的影响预计在6月开始显现，9月达到峰值，下半年铁矿价格面临较强的供应因素支撑，将其作为产业链中多头配置。

三、焦炭：成本支撑向下，供给总量承压。

1）“两会”过后，受安全生产影响的煤矿将全面复产，对焦炭的成本作用支撑减弱。2）环保禁止“一刀切”，焦炉限产整体偏宽松，焦炉将维持较高的产能利用率，焦炭高供给状态大概率仍将延续。3）在环保政策转宽松后，焦炭去产能的政策执行也可能打折扣，执行时间也可能延后。若去产能执行力度偏弱，淘汰产能少于新增产能，则可能导致焦炭产能产量“不降反增”。

四、空头为什么配置焦炭而不是螺纹。

核心在于规避钢材终端需求超预期的风险。一旦出现终端需求超预期，则钢材价格走势将可能强于铁矿。但因为焦炭和铁矿需求端一致，供应端有差异，空头配置选择焦炭，可以规避这一风险。

春节后铁矿大幅拉涨后，由于矿难实际影响迟迟没有显现，价格随后出现大幅回调。焦炭在年后也有了2轮提涨，后市能否继续上行，也备受市场关注。本文从铁矿、焦炭两个品种的供应端入手，系统梳理供应端差异及时间节奏，从而寻找品种间套利交易的逻辑，敬请参阅正文。

正文

一、铁矿：矿难改善供需平衡，下半年影响更为明显

（一）对供应影响梳理：供需平衡大幅改善，总量矛盾成为主导

我们首先梳理一下淡水河谷矿难事件对铁矿供需的总体影响。在矿难发生后，1月29日，淡水河谷宣布关闭10座类似的尾矿坝，预计影响年产量4000万吨铁矿石。2月4日，巴西法院要求淡水河谷的Brucutu矿区暂停生产。该矿区是该州规模最大的矿区，年产能约3000万吨。淡水河谷称，由于Brucutu矿区生产暂时性关停，公司针对部分铁矿石及球团相关销售合同已宣布不可抗力，公司正在走法律途径尽快恢复该矿区生产运营。

公司公告称关闭尾矿坝的过程影响年产量约4000万吨，但实际影响产量将低于4000万吨，原因在于南部和东南部系统2019年本来就有减产计划，同时，北部系统还可以有额外的增产，部分抵消事故对产量的影响。

具体来看，淡水河谷原计划2019年北部系统增产2000万吨，南部和东南部系统减产1000万吨，合计增产1000万吨，将产量从2018年计划量3.9亿吨增加到2019年计划量4亿吨。事故发生后，东南部和南部系统减产4000万吨，比计划量多3000万吨，北部系统可以额外增产，据了解最大增产量约4000万吨，即最多可以额外增产2000万吨。

不过，北部系统额外增产量目前难以准确估计，我们认为相较于计划增产，意外事件导致的增产难以一蹴而就，预估额外增产1000万吨。据此预估矿难对淡水河谷产量的实际影响，为4000万吨（关闭尾矿坝）-1000万吨（原计划就有的减产）-1000万吨（北部系统额外的增产）=2000万吨。

另外，年产能3000万吨的Brucutu矿区的临时关闭，也会对短期产量造成明显影响，按照影响1个季度产量估算，影响量约750万吨。另外，据我们最新沟通了解，由于Brucutu矿区失去环保许可证，复产可能是个漫长的过程，影响时间可能超出这里预估的1个季度。

综上所述，目前预估矿难事件对淡水河谷总产量的影响约2750万吨，如下表所示。

因此，我们将调整此前年报中供需平衡表的供应部分，如下表所示。

（二）影响节奏预估：下半年更为明显

从具体影响时间节奏来看，目前由于巴西发货港口和铁路系统存在部分库存，巴西和淡水河谷的发货量暂时没有受到明显影响。但这部分库存是有限的，据我们交流了解，预计在3月底开始，关闭矿区导致产量下降，将开始实际影响巴西发货量。

因此，从时间节奏上，预计在3月底4月初看到巴西发货量实质性下降，按照2750万吨的影响产量，折合4-12月平均每月发货量下降约300万吨。据此，我们预估了淡水河谷的发货节奏，如下图所示。

我们进一步对港口库存的走势趋势进行预估。如前文所述，预估巴西发货量每月下降约300万吨，中国进口巴西铁矿占巴西总出口量约60%，据此比例估算巴西铁矿石进口量的变动。同时，我们也考虑了价格上涨后，澳大利亚和其他国家进口量的增加，以此估计总体的铁矿进口情况。

根据我们年报中对生铁产量的预估走势，以及进口矿用量比例，可以估算进口矿的月度需求情况。结合进口和需求的两方面因素，从而估计了月度库存走势，如下图所示。

从图中可以看出，按照上述方法做出的预估库存变动，与实际库存变动在绝对数量上难以每个月都精确吻合，但总体趋势高度一致。由于发货量在4月份开始实际下降，而巴西到中国船期大约45-50天，体现在进口量上预计在6月开始，而此时也正是生铁产量处于高位的时期，供需两方面因素作用下，6月开始港口库存有很强的去化趋势，直至10月生铁产量开始下降，港口库存走势才相对平稳或重新回升。

（三）铁矿总结

矿难极大改善了铁矿的总量供需平衡。同时从时间节奏上，发货量实质性下降对港口库存的影响预计在6月开始显现，9月达到峰值，下半年铁矿价格面临较强的供应因素支撑，将其作为产业链中多头配置。

二、焦炭：成本支撑向下、供给总量承压

（一）“两会”后焦煤供给或有好转，成本支撑减弱

2018年下半年以来的焦煤供给偏紧，是焦煤价格维持高位运行的主要原因，这也造成了焦炭成本线的上移，焦煤对焦炭价格的成本支撑较强。当前来看，焦煤供给偏紧有国内产量偏低和国外进口受限两方面的原因，其中国内产量偏低源于煤矿安全生产影响的产能释放，是供需矛盾的主要原因；国外进口受限的原因在于煤炭进口政策的收紧，加剧了供给的紧张局面。但从焦煤的季节性规律来看，春季是煤矿生产的季节性旺季，库存季节性上涨，供给趋于宽松，也是焦煤价格的相对淡季。“两会”过后，受安全生产影响的煤矿将全面复产，产量也有望提升，焦煤供给偏紧的局面将有所缓解，焦煤价格也可能出现部分松动，对焦炭的成本作用支撑减弱。

（二）环保限产宽松，焦炭高供给状态延续

相较于去年的采暖季，环保禁止“一刀切”，政策的边际变化，造成了焦化、钢铁限产的宽松。在限产的实际执行上，焦炉限产又弱于高炉，表现在高炉-焦炉产能利用率差值不断下降，焦炭供给整体偏宽松。目前，各地焦化厂多维持满产，焦炉产能利用率已连续四周维持在80%以上，这也是近一年来产能利用率的高点。随着3月采暖季限产的结束，在缺少了无行政手段的限产要求后，在一定行业利润的刺激下，焦炉将维持较高的产能利用率，焦炭高供给状态大概率仍将延续。

（三）去产能执行存在变数，产能产量可能“不降反增”

2018 年以来，去产能是焦炭行业的热点话题，也是影响焦炭价格变化的重要因素。梳理焦炭去产能政策发现，此轮对焦炭去产能的要求都包含在环保政策中，因此焦化去产能重在解决污染问题，推动行业转型升级。

在环保禁止“一刀切”，环保政策执行转宽松后，焦炭去产能的政策执行也可能打折扣。在产能的具体措施上，运行10年以上的4.3米焦炉淘汰是重点，由于4.3米焦炉淘汰涉及企业、产能众多，若严格执行对行业影响较大，预计政策在执行前将经历充分的酝酿，政策的执行时间有可能延后。检验去产能政策实际效果所需的路径和时间节点也较为模糊。另一方面，由于焦炭行业去产能与新增产能并举，山西部分新增产能将于2019年9-10月投产，若去产能执行力度偏弱，淘汰产能少于新增产能，则可能导致焦炭产能产量“不降反增”，进而导致焦炭价格的下跌。

三、空头为什么配置焦炭而不是螺纹：规避终端需求超预期的风险

我们在3月1日的专题报告中提出，3月份是兑现自去年12月以来反弹逻辑的时间窗口。若3月份需求走强推动钢材期现价格联袂走高，则电炉利润反弹将使得供给迅速恢复，供给将跟随利润滞后回升。同时，随着需求走弱的步伐越来越近，钢材价格将面临供需的双重打压，那么钢价将进入我们年报中提出的“N字型”走势的下行阶段。

既然对下半年钢价走势相对谨慎，那在多头配置在铁矿同时，为何空头不选择螺纹钢？核心在于规避终端需求超预期的风险。我们认为地产销售、拿地下滑后对新开工的拖累，从而影响钢材需求。但存在终端需求超预期的风险，一是基建回升的幅度超预期；二是地产新开工下滑的时间节点可能推后，从而影响市场预期；三是2018年极高的新开工后，后续的施工阶段仍有钢材需求，可能导致需求韧性延续时间超预期。一旦出现终端需求超预期，则钢材价格走势将可能强于铁矿。但因为焦炭和铁矿需求端一致，供应端有差异，空头配置选择焦炭，可以规避这一风险。