大家好，我是刚刚度过“百天”的纸浆期货。众所周知，造纸行业在我国有着悠久的历史，作为古时重要的四大发明之一，纸张承载着中华文化源远流长。时至今日，各式纸制品已成为人们日常生活中不可或缺的重要一员，中国也成为全球最大的纸浆消费国。在这其中，纸浆期货的交割标的漂白针叶浆几乎100%依赖进口。

在此情况下，作为国内造纸产业首个期货合约品种，我自诞生之日起就被寄予了增强国内纸浆产业议价能力、引导产业链企业平稳发展的厚望。

从我的服务范围来看，覆盖了从上游的纸浆企业、纸浆贸易环节，到造纸企业、纸品贸易环节，以及纸品下游消费企业等整个造纸产业链。

我作为业内唯一对标的期货工具，发挥着价格发现、套期保值等重要功能，不仅可以帮助产业链企业规避风险、平稳经营，同时也有助于国内造纸产业链逐步形成公开、透明、合理的定价机制。

所以，自我面世以来就受到了行业的密切关注，也引起了市场的广泛讨论。借此机会，我想和大家深入谈谈我的百日成长经历。

纸浆期货“百天”运行情况

上市运行100天以来，纸浆期货共经历了65个交易日（截至2019年3月6日），总成交量达17965790手（以下数据均为单边），总成交额为94644805.5万元，日均成交量276397手，日均成交额1456074元，日均持仓量81830手。

就其交易情况，国泰君安期货分析师高琳琳表示，纸浆期货的日均持仓量较上市首日持仓增加96.4%，接近翻番。日均成交量与持仓量对比呈现了近3.4倍的比例关系，反映出市场对于该品种有比较好的参与热情与流动性。

凯丰投资楼燚俊认为，纸浆期货自挂牌交易以来，交易活跃度和市场关注度都非常引人注目。主力合约价格在4900—5700区间波动，双边成交量平均在35万手每天，双边成交均值在20万手以上，保持了相当活跃度；双边持仓数平均稳定在10万手，在纸浆期货上市100天之际，双边持仓量在16万手以上，不可谓不活跃。

浙商期货研究中心洪晓强表示，纸浆期货主力合约的日均成交量在51个商品期货中排名第11位；日均成交额排名第15位。这表明当前纸浆期货具有较高的活跃度，市场参与氛围浓厚，有利于纸浆期货市场逐步发挥价格发现功能。

“从期现价格相关性上看，二者变动趋势基本保持一致，期货价格变动一定程度上领先于现货价格。”洪晓强认为，随着纸浆期货市场不断发展成熟，纸浆期货价格发现功能将进一步完善。

浆价先跌后涨背后的运行逻辑

作为对外依存度十分高的期货品种，纸浆期货上市以来的价格运行情况一直都颇受市场关注。

方正中期期货汤冰华表示，在纸浆期货的上市前夕，国内造纸行业景气周期已临近尾声，成品纸价格低迷，市场需求下滑，但上游浆市却因外盘报价保持坚挺。受此影响，国内木浆价格在库存大增、需求放缓的情况下，迟迟未能做出调整，严重挤压造纸企业的利润。基于资金对纸浆后期供需转弱的预期，纸浆期货在上市后的三周内大幅回落，带动了现货价格的加速下跌步伐。而后市场感受到宏观氛围好转，纸浆期货随即低位反弹，并带动现货价格企稳反弹。“按山东地区银星成交价计算，纸浆期现货价差逐渐收窄至当前的100元/吨上下，期现货走势较为一致，表明市场对纸浆期货的认可度不断提升。”他说道。

高琳琳表示，纸浆期货百日内的市场表现，也在加速国外纸浆长协价向现货基本面回归。可以看见，纸浆期货上市运行至今，盘面整体表现为先抑后扬，在2018年年底击穿5000元/吨后企稳走强。简单来说，前期下跌的逻辑有三点：一是供应产能持续释放；二是“双11”旺季需求已过，需求进入淡季。另外，由于造纸行业污染严重且产能过剩问题突出，成为供给侧改革的重点行业；三是纸浆库存处于历史性高位，压制了现货价格。

而元旦后的上涨则与以下三个因素有关。一是随着中小贸易前期密集出库，港口库存的边际增量大幅减少，市场进入平稳状态；二是前期大幅贴水获得了市场关注；三是金融资本与产业资本间的互相博弈。

华信期货纸浆分析师栗丰宁表示，纸浆期货上市期间，国内港口库存处于高位，青岛港、常熟港、保定港等国内主要漂针浆进口港口库存创5年来新高，尤其是青岛港现有库存超过80万吨，库存高位使得浆价承压。而纸浆下游纸品的需求疲弱，文化用纸、包装纸等主要纸品的价格下跌、出货不佳。纸厂开工率较低，部分纸厂主动停产去库存也导致木浆需求低迷。此外，当时桨价受到宏观预期影响，加之国际原油暴跌，大宗商品交易连续走低所累。

春节长假开市后，纸浆期货经短暂调整后继续延续节前涨势稳步上行，行情上行动力来自国内现货价格的企稳回升。他表示，本轮纸价上涨的动力来自原材料价格的波动。节后两周以来，外盘纸浆价格累计上涨接近3%，而国内纸浆期货价格也斩获超过5%的涨幅；尤其是元宵节过后，主流纸厂纷纷发布涨价通知，以理文，晨鸣，山鹰为代表的纸企提价幅度200元/吨左右，随着市场整体需求开始稳中好转，经销商库存压力不大，纸厂集体提价对于出货构成利好刺激。节前市场对提价上涨已经有了预期，随着纸厂频频释放成品纸涨价消息，在伴随着下游开工率的恢复。市场对上游木浆需求看好，市场成交量也就逐步增多，多数品牌木浆出现不同程度上涨。在文化纸普遍3月提价的背景下，静电复印纸接力涨价。亚太森博、华泰、晨鸣、江河等企业陆续发布3月1日起上涨200元/吨的提价消息。目前来看，原纸提价会明显拉动整体市场，随着下游各生产环节陆续开工，需求集中释放，加之市场买涨不买跌的心态，节后至今纸业市场整体将继续保持上行趋势。

中信期货研究部能源化工组负责人胡佳鹏表示，纸浆期货上市以来走完了三个逻辑。第一阶段就是充分的反映市场预期，连续两次探底；第二阶段是现货补跌使得预期兑现，叠加宏观政策利好出现，期现基差得以修复；第三阶段，现货低位反弹，纸浆期货盘面价格进入现货主导盘面走势的阶段。

浙商期货研究中心洪晓强认为，在纸浆期货上市初期，由于港口库存高位、中美贸易争端忧虑、国内需求端不佳以及整体大宗商品走弱的情况下，纸浆价格出现了大幅回调；元旦之后，以原油为首的大宗商品价格开始回升，加上贸易商惜售等因素，国内纸浆现货价格开始上涨，纸浆期货价格也开始从低位回升；春节过后，纸浆外盘价格上涨叠加下游纸厂涨价等因素驱动现货浆价继续上涨，外加中美贸易争端平息以及政策放松导致需求预期回升，期货价格进一步上行。

凯丰投资楼燚俊表示，从纸浆期货价格运行情况来看，可以发现市场对于定价的分歧和产业链给出的巨大定价弹性。具体而言，当前的市场矛盾主要集中在以下几个方面：其一，上下游关于定价话语权的博弈。上游制浆企业集中度高且传统上话语权较大；下游纸厂许多品类在不断下行的纸价和较高的浆价下处于亏损，行业景气偏低。在跌价过程中，下游纸厂原料备货量和备货意愿偏弱。而上游浆企尤其是阔叶浆价格保持报价的持续稳定和高价，下游纸厂和贸易商被动接受。

其二，上游高厂区库存和港口库存下，由美金价格支撑的现货价格面临价格传导的压力。纸价在一月份触底反弹后，文化纸、生活用纸和包装纸均连发涨价函，但真实价格传导效果参差不齐。当前，部分下游纸企利润处于负值，成品库存偏高，纸企和其下游开工尚未完全恢复，对于现货价格接受度较弱，近期基差大幅修复后后市场成交走弱。

其三，从季节性来讲，木浆的下游进入消费旺季，纸企库存偏低、有涨价修复动力；同时，纸企盈利水平偏差，部分纸类产能利用率低导致价格传导偏慢。12月及1月的针叶、阔叶发运量同比偏低，2到3月的到货量相对有限；另一方面，上游港口库存和生产商库存天数创近5年新高，贸易商和下游环节的价格接受度偏差。

其四，作为交割标的，漂白针叶浆的市场流通量相对偏少，期货盘面持仓量10万手以上，产业各个环节都在关注6月仓单交割和市场参与者的构成。

现货企业参与兴趣浓厚 贸易商占比较大

对于造纸产业链中的企业而言，纸浆期货将是一种较好的风险规避工具。纸浆期货的上市可以帮助国内造纸企业摆脱风险敞口完全暴露的不利局面，国内造纸企业可通过纸浆期货进行套期保值，规避价格大幅波动风险。同时，纸浆期货市场也对现货产业具有示范作用，为产业链统一定价、规范合约、风险对冲提供了工具。

方正中期期货汤冰华向记者表示，通过与浆企、纸厂和贸易商交流发现，大多现货企业对纸浆期货有较大兴趣。“由于上市时间还较短，大家对于期货市场的了解，对于交割、套保规则的熟悉均需要时间。”他预计，在SP1906合约交割过后，随着现货企业充分了解交割规则，产业资本参与度将逐渐提高。

国泰君安期货高琳琳表示，从与浆纸厂商、贸易商等现货链企业的交流情况来看，产业客户的参与程度还有待提高，归结原因有以下几点。一方面，目前纸浆期货还未经历交割环节，SP1906合约离交割日尚早，不少产业客户对交割流程不熟悉；其二，纸浆产业链相对比较集中，多以“长协”模式进行销售，产业要熟悉期货定价还需要时间；其三，纸浆上市上市时间依然较短，加之19年一季度下游企业多处于休假中，期货市场热度上升需时日。

所以就目前来看，产业资金的参与程度还有上升空间，其表示，未来金融资本与产业资本之间会有更多的博弈空间，从而更好地发挥期货市场价格发现和风险管理的作用。

中信期货研究部能源化工组负责人胡佳鹏表示，从接触的产业链相关企业来看，对于这个新兴工具，企业了解的积极性非常高，其中贸易商参与最为积极。但是限于缺少相关经验、知识储备，以及大型纸厂全产业链覆盖等原因，目前纸厂参与度整体相对谨慎，企业将尝试分批分步骤参与。

“据了解，前期纸浆期货盘面大幅贴水现货时，有部分贸易商采用了买盘面同时减少库存的操作，在生产经营过程中利用期货工具进行了买入套保的操作，但当前大部分产业客户对纸浆期货市场还处于摸索中，对期货的套期保值运用仍持谨慎的态度，但我们相信，在纸浆期货的价格发现功能进一步完善后，纸浆期货套期保值功能的运用将会更加普及。”浙商期货研究中心洪晓强说道。

凯丰投资楼燚俊告诉记者，从期货上市以后的市场活跃度来看，造纸产业链各个环节都有意愿参与到期货市场，希望利用衍生品工具优化企业生产销售。其中，贸易商环节参与期货市场兴趣浓厚，相当部分贸易商组建拥有了期现团队，准备参与和已经参与到期货市场中去，对冲或者优化自己的现货头寸；在造纸企业环节，有部分实力雄厚的上游企业组建了专业团队做套期保值业务，基于基本面理解底部买入期货作为虚拟库存锁定原料成本；但是上游环节主要以外商为主，较难参与国内纸浆期货。

除此之外，市场上还有诸多新进参与纸浆市场贸易的期现团队成为市场的活跃参与者，也给传统的纸浆贸易产业链带来一些新的变化。他表示，产业链各个环节对于纸浆期货都表现出了浓厚的兴趣，当然也有部分参与者需要适应新的变化。整体而言，市场工具的多元化和参与群体的多元化，会推进纸浆价格向供需基本面慢慢靠拢，给纸浆行业发展带来的更多可能性。

汤冰华最后表示，由于目前纸浆期货上市时间较短，且并未对国外投资者开放，因此同其他工业品期货相比，在现货市场的影响力还有待提升。因此，尽管当前纸浆期货已对国内市场产生一定影响，但若想从根本上争夺全球纸浆定价权，即影响国外市场报价，还有较长的路要走。不过，在国外浆企强势的情况下，纸浆期货市场为国内造纸企业提供了新的避险工具，积极运用纸浆期货进行套期保值，可以规避价格大幅波动风险，保障企业稳健经营。

展望纸浆后市价格走势

据高琳琳预计，短期浆价以振荡整理为主。短期来看，由于3月份进口木浆外盘报涨，为浆价提供一定支撑。但是国内主要地区的港口库存再创新高，国内木浆现货市场高价成交存在压力。同时，地区间价格走势出现细微差异，其中山东、江浙沪地区前期虚高盘面窄幅下调，而广东地区因前期跟涨不足，进而补涨报盘50—100元/吨。在库存方面，主要地区纸浆库存偏高位整理，而由于3月份针叶浆外盘报涨，业者低价惜售，下游纸厂出货情况一般，原料采买积极性不高，短期浆市延续刚需成交，考虑到港口库存持续增加，去库节奏偏慢及下游对上游提价接受度一般，需求面也暂未完全明朗化，预计短期浆价振荡整理为主。

从远期来看，目前SP1906开始注册仓单，但市场上可流通的交割货源有限，远期价格尚有不确定性。因此，预计3月纸浆期货价格会逐渐贴近国内基本面，而且届时国内企业通过与外商的采购定价，大致可以判断6月SP1906合约交割时国内现货价格情况。建议投资者关注基差、注册仓单、去库情况以及宏观面传达的政策对盘面产生的影响。

方正中期期货汤冰华表示，短期能否突破前高需看下游成品纸需求恢复情况，中期对纸浆期货价格仍维持偏强看法。

他表示，在经历了长达三个月的宏观数据及纸浆需求真空期后，当前市场已进入“靴子落地”阶段，这也是近期较为谨慎的主要原因。宏观方面，2月官方及财新制造业PMI均环比回落，表明经济依然疲软。而1月出库、信贷高增的情况能否延续仍是未知，因此宏观偏多氛围将逐渐冷却，纸浆价格进一步走势取决于供需情况。

从基本面看，主要焦点还在库存。据PPPC公布数据，1月份全球主要20个产浆国木浆库存继续增加，其中阔叶浆季调后增至61天，针叶浆持稳在39天。从国内库存看，据卓创资讯统计，2月中国青岛港及常熟港木浆库存分别为121万吨和70万吨，同比增幅继续扩大。他表示，纸浆库存压力仍未得到缓解，国外浆厂在挺价销售同时，也加剧了自身的库存压力。“不过从我们调研情况看，青岛港木浆库存虽维持高位，但其中近半数库存成本在6400元/吨附近，在当前价格下很难形成有效供给。对比2018年同期价格，若情况属实，则当前国内港口可贸易库存同比增量实则低于市场表观感受。而下游造纸企业原料库存偏低，若成品纸需求能够好转，则纸厂补库有望带动纸浆需求回升。”

此外作为首次交割，SP1906合约交割成为市场关注点。同时，需要关注近期中加关系发展，近期相关事件已对进口菜籽产生较大影响，而加拿大是中国漂针浆第一进口国，因此需要关注后期事态发展是否会影响纸浆进口。

中信期货研究部能源化工组负责人胡佳鹏表示，在近期需求恢复下，短期桨价仍然存在支撑，难有明显回调。但在库存方面，由于全球厂商和国内针阔叶库存都历史新高，且近期持续反弹后，下游利润出现结构性亏损，需求支撑可能会受到影响，可能会导致供应矛盾放大。届时大概率有个回调的过程，一方面修复利润结构，另一方面消化库存，达到均衡状态。从长期去看，考虑到针叶供应端增量偏少，需求随着国内宏观企稳反弹可能逐步复苏，预计纸浆价格仍维持振荡偏强走势。

浙商期货研究中心洪晓强认为，接下来的浆价走势或陷入僵持状态。一方面，从纸浆基本面来看，市场普遍预期节后下游纸厂开工回升，叠加巴西削减对中国出口量等因素，将导致3月份港口库存下行，但该利好因素已经反映在盘面，对纸浆后续行情的驱动有限。从需求端来看，虽然经济数据有所回升，PMI新订单指数环比走高，但主要是大企业订单情况正在好转，而中小企业订单指数进一步走弱。由于纸浆现货市场参与者主要是中小企业，大企业一般直接外采纸浆，因此需求端的情况并不乐观，国内现货浆价上涨的动能边际走弱。

另一方面，国外生产商具有较高的议价能力，且作为其长协客户的大型纸厂订单情况保持良好，因此外盘报价处于高位，短期下行的可能性较小，对浆价存在一定的支撑。另外，静态来看，当盘面价格接近5700左右时，买现货抛盘面的无风险套利窗口趋于打开，进一步限制了盘面的上行空间。

综合来看，其认为接下来纸浆期货价格以振荡为主，后续需要关注下游需求实际回暖情况、港口去库节奏及纸浆仓单的注册情况。

凯丰投资楼燚俊表示，在当前时间点，纸浆价格经过一波期货反弹基差修复后，针阔叶现货价格接近平水，上游库存绝对数值较大，美金价格强势；纸企成品库存偏高，原料库存低位，补库意愿有限；纸品价格涨价传导尚有待观察，现货成交氛围走弱。同时，叠加减税预期（增值税由16个点降至13个点，对应140元人民币的采购成本下降），纸浆盘面价格存在向下的驱动。但是，远期考虑到6月交割，市场需要关注交割逻辑，不应过分看空，预期盘面价格在5500附近振荡，等待进一步的驱动。

华信期货纸浆分析师栗丰宁预计，2019年纸浆市场走势将呈现先扬后抑，浆价总体趋弱将是大概率事件，供需关系是影响市场运行的决定性因素。三、四月份，在外废进口数量大幅减少预期下，国废需求大增，有利于提振国废价格振荡冲高，随着成本增加支撑，纸浆价格或将以上涨走势为主；但到年中，在需求无明显跟进的情况下，行业供需矛盾突出或导致年中纸浆价格出现低点；四季度是市场传统需求旺季，市场或将有所回暖。但是，在整体宏观环境趋弱的背景下，纸价大幅上涨可能性较小。同时，在下游消费整体较为疲软的情况下，纸浆需求有所放缓，行业低迷或将延续。

从税改影响来看，下调增值税税率有利于刺激消费需求。栗宁预计，增值税税率下调对造纸、包装印刷、家具行业净利润的直接影响分别在3.1%、3.5%、3.4%。对于造纸行业而言，行业对下游包装印刷整体议价能力较强，增值税税率下调有可能会增加产品销售，从而促进行业整体盈利能力的回升，叠加近期人民币升值，国内造纸厂纸浆、废纸等原材料以及机器设备进口成本或将下降，成本端压力或将逐步缓解。

“不过市场瞬息万变，任何情况都有可能发生。随着纸浆期货市场逐步成熟，市场定价机制也会不断加强完善，后期随着市场参与者增多，纸浆期货对于现货价格的指导作用将有所增强。”他最后说道。