利多因素消化

2019年前两个月铜市进入强势反弹，与年初最低点比较，LME铜价最大反弹幅度为14%，国内铜价最大反弹9%。铜价的反弹与主导因素有所缓和有关，其中最重要的是中美贸易关系。在年初短短的两个月里，双方进行了四轮磋商，并且最终达成较好的共识，美国宣布维持10%的关税，双方关系的缓和是整个市场进行反弹修复的最重要的原因。另外，年初铜矿山和冶炼厂问题较多，LME挤仓和中国出台刺激政策都给铜价反弹形成支持。但是目前铜价已经反弹到2018年上半年的区间附近，我们需要面对许多很现实的问题，其中最重要的是全球经济状况，2018年上半年全球经济呈现上升趋势，市场人气很高，但目前的全球经济增长仍处于放缓之中，这使铜市缺少大涨的动力。从基本面上看，铜市已经经历了供应问题最多的时候，在消费仍然疲软、铜产能逐渐恢复和废铜问题大大缓解的背景下，铜市的压力正在显现出来。因为从整个铜供需上看，铜产量的增幅基本会与消费增幅一致，铜供应仍会得到保证，铜价反弹结束的可能性也很大。从技术上看，铜价阻力位为6550美元，如能下破6350美元，铜价下行之势将得以确立。从操作上讲，我们建议尝试建立中长期空单。

中国消费增长难以乐观

今年以来国内外市场在库存和现货市场方面出现两边倒的情况，虽然LME挤仓，但国内库存增加、现货宽松，消费不旺，进口出现大幅亏损。因为中国铜消费占了全球的60%，几乎全球消费的主要增幅都来自于中国，中国的消费是市场走势的关键。继2018年疲软的表现后，我们跟踪了国内的消费行业，结论是2019年铜的消费仍难有好的表现。

年初国内出台了一系列的政策，其中十部门共同印发了《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，铜市一直关注的是汽车下乡和家电以旧换新政策，但从实行的情况来看，市场波澜不惊，对消费提升不大。家电刺激政策方面，此轮家电刺激政策偏向于“支持绿色、智能家电销售”，以旧换新只是有条件的地方自行实施，这与十年前家电刺激政策在全国范围内做硬性规定并明确补贴的具体政策完全不一样。不仅如此，高效节能空调的市场占有率在2013年时就已经上升到80%以上，因此节能家电补贴对空调的作用很有限。汽车下乡政策方面，主要是促进农村汽车更新换代，有条件的地方，可对农村居民报废三轮汽车，购买3.5吨及以下货车或者1.6升及以下排量乘用车，给予适当补贴。与2009年比，缺少减税的配合。另外，农村报废车辆有限，在目前汽车年销量3000万的基数下，作用会显得有限。

图为铜价接近关键阻力区

不仅如此，今年市场寄予最大希望的电网投资对铜的带动也会有限。国家电网公司2018电网投资4889.4亿元，低于计划的4989亿元，2019计划完成投资5126亿元，会增长4.84%，但因为去年年底国家推出在两年内完成9个项目12条特高压，国网投资的增量几乎主要集中于特高压，这只会增加钢芯铝绞线，用铜较少。

还有就是房地产，国家表态坚持“房住不炒”。此外，过去两年房地产增长的亮点是棚户改造，棚户区改造占了房地产销售的20%—25%，但因为今年棚户改造任务和支付方式发生很大改变，这一方面就会使房地产销售下降2%—5%。

铜供应难以出现过紧情况

年初对铜供应紧张的担忧也是铜价反弹的主因。从矿上看，因为Grasberg铜矿从地上转到地下会影响产量27万吨，2019年全球又缺少新的铜矿投产，这已经是市场对2019铜的供应不会宽松形成了共识。因为中国将废铜划入限制进口类固废，对废铜的担忧也已存在。再加上年初南美洲矿山因为雨季暂时停产，嘉能可在刚果的铜钴矿Mutanda又因钴加税而减产10万吨，还有Vedanta印度冶炼厂复产无望，Codelco下属两个冶炼厂复产时间推迟到3月底，这些都成为铜市反弹的主因。LME铜库存降至12万吨，注销仓单高达10万吨，LME铜的挤仓更是使市场对铜供应的担忧升到了顶点。但我们认为，目前可能是铜供应最紧的时候，随着产能的恢复和废铜形势的好转，铜的紧张程度将得到缓解。

从铜矿上看，虽然Grasberg铜矿减产，今年缺少新的产能投产，但去年年底投产的南方铜业下属Toquepala扩产项目和第一量子的Cobre panama项目会使今年铜矿产量分别增加10万吨和15万吨。另外，嘉能可在刚果的Katanga铜矿今年产量会继续恢复15万吨，还有几个小的铜矿增产，2019年铜矿产量仍会增加1%以上。从各主要铜矿企业的2019年生产计划中也可看到，虽然Freeport因为Grasberg铜矿会减产23万吨，但南方铜业会增产11万吨，第一量子会增产12万吨，五矿资源会增产9万吨，Codelco也会增产6万吨，因此铜矿产量仍会维持1%以上的增幅。

图为废铜干扰减少

从冶炼上看，Codelco下属33万吨的Chuqucamata在3月底重启后会增产30%，这将多数抵消Vedanta印度13万吨的产量。最为重要的是，中国冶炼厂处于产能的高释放期，在去年投产80万吨产能后，今年还会增加粗炼产量能100万吨和精炼产能80万吨。去年9月投产的40万吨的中铝东南铜业今年产量就会达到30万—35万吨，中国冶炼产量2019年仍会增加4%以上，这会使全球铜产量增加1.7%。

与此同时，废铜的干扰会远低于去年。2018年，中国限制废七类的进口，但因为全球市场很快进行了重新调整，进口废铜品位大幅增加，实际影响的进口金属量只有3万吨。2019年废七类禁止进口，1月进口量下降8%，但金属量却增加了39%，可见2019年废铜进口的影响会大大低于预期。同时，国内废铜的产量在2018年影响了15万吨，2019年会恢复增加，增加量会在10万吨，因此从废铜供应总量上看，2018年减少17万吨，2019年持平甚至会出现增加，这将大大减少精铜对废铜的替代。