创业板2月以来，截止3月7日收盘，累计大涨近37.82%，是什么原因导致其短时期内出现如此巨大的涨幅。或许从业绩角度能找到原因，创业板业绩有望迎来否极泰来。

截至2019年3月3日，A股共有1700多家公司公布了2018年的业绩快报。其中，主板仅有160多家公司公布了业绩预告，占比仅10%；而中小板共有893家公司公布业绩预告，占比为96.5%；创业板有724家公司公布业绩预告，占比为97%。根据业绩快报计算，2018年A股的业绩走势呈现两大特点：其一是各板块业绩总体下行，但是中小板和创业板业绩下行特别明显；其二是中小创的营收增长与利润增长出现了十分明显的背离。但进一步分析能够发现，这样的状况，反而孕育了成长股业绩反转的契机。

中小创骤降拉低A股业绩增速

先来分析业绩的情况。从目前公布的业绩快报情况来看，A股总体增速较此前的业绩预告进一步下滑。样本A股的归母净利润总和比2017年同期下降8.9%，较此前的业绩预告下滑了1个百分点。这是A股过去两年来的首次业绩负增长。从板块情况来看，受益于周期股业绩的高增长，主板业绩仍然保持了正增长，但由于目前主板公司样本不多（仅160多家），所以参考价值较低。而中小板和创业板业绩呈现大幅度负增长态势，也拉低了样本A股的业绩增速。其中，中小板归母净利润为2150亿元，较2017年同期下滑26.2%，较此前的业绩预告大幅下降了10个百分点；创业板归母净利润仅有412.6亿元，较2017年同期下降55.6%，较此前业绩预告的增速也下降了8个百分点。

分行业来看，中小创各个行业利润增速是跌多涨少。中小板26个行业中，2018年归母净利润增速为正的仅有8个行业，分别是商贸零售、钢铁、餐饮旅游、建材、食品饮料、国防军工、纺织服装、轻工制造、电子元器件，较业绩预告时的11个行业又减少了3个。业绩增速排名前三的行业分别是商贸零售、钢铁和餐饮旅游，同比增速为116%、70%和50%，而增速垫底的则是机械、传媒和农林牧渔，归母净利润较2017年分别下滑137%、130%和86%。创业板情况更加糟糕，在16个行业（只统计5家公司以上的行业）中，仅有医药、轻工制造两个行业业绩出现正增长，其余14个行业业绩都呈现大幅度负增长态势。其中，家电、电力及公用事业和传媒三个行业甚至出现了全行业亏损，亏损额分别达到22亿、35亿和166亿。其中传媒的亏损较业绩预告又增加了40亿。

中小创营收增速和利润背离

再来分析中小创营收与利润的背离。通过历史比较可以发现，往年中小板与创业板的营收增速与营业利润增速是基本同步的，但是2018年两个板块的营业收入增速与营业利润增速出现了明显的背离：中小板营收规模达4.6万亿，较2017年增长17%；创业板营收规模为1.3万亿，较2017年增长16%。但与之形成鲜明对比的，则是两者的营业利润都出现大幅度下滑：中小板营业利润下降19%，创业板营业利润下降43%。那么这种背离是由什么原因造成的呢？

有没有可能是商誉减值的缘故？答案是：商誉减值有部分影响。之前测算过：2018年，中小板商誉减值350亿元左右，创业板商誉减值在450亿元左右；2019年，中小板商誉减值规模上限约200亿元，创业板商誉减值规模上限约350亿元。而2017年，中小板商誉减值为105亿，创业板商誉减值为125亿元。2016年及以前的商誉减值规模基本可以忽略。将商誉减值影响消除后，2018年中小板的营业利润增速由之前的-19%上升到-11.7%，而创业板的营业利润增速由此前的-43%迅速回升到12%。可见商誉减值对营业利润有较大影响。但是，即使扣除了商誉减值的影响，发现两个板块的营业收入与利润的增速仍然呈现背离状态。

那么，有没有可能是营业成本快速上升造成的？这种可能性不大。考察了往年中小创的营业收入增速与营业成本增速的走势对比，发现两者的增速呈现基本同步状态。营业收入增速提高的时候，营业成本增速也相应提高，反之亦然。当前的业绩快报虽然没有公布2018年的营业成本，但根据以往的规律，两者仍然应该是同步变化。

中小创业绩反转即将来临

在排除了商誉影响和营业成本大幅变动的影响后，中小创营业收入与归母净利润出现大幅度背离的根本原因，就很可能是在费用端了，即管理费用、销售费用、财务费用出现了较大幅度的上升。从历史来看，这种营业收入增速与营业利润增速发生背离后，往往会在其后的一两年出现反相背离，即营业利润增速斜率又反过来大于营业收入增速斜率。如图8和图10所示，2011年，创业板的营收增速与营业利润增速出现显著背离，然后在2013年又出现了反向背离，当时营业收入增速平稳，但营业利润增速快速上行，从而带来了一轮轰轰烈烈的创业板牛市。在目前中小创营收仍然稳健增长的状况下，其归母净利润增速将在2019年获得明显改善，这就使得创业板的表现很可能是一个弱化版的2013年。

在这样一种状况下，可以合理假定2019年中小创营收保持稳健，从而推算出其归母净利润的增速。以创业板为例，在不同的营收增速状态（乐观20%、中性0、悲观-20%）下，按照以往“营收—营业利润—归母净利润”的勾稽关系和2019年商誉减值规模的估算，创业板2019年的归母净利润增速将达到67%、39%和12%。可以看到，不管是何种状态下，创业板在2018年的业绩底部已经确立，2019年将迎来明显反弹，并且在2020年延续这种态势。随着归母净利润增速的回升，尽管缺少了外延并购的加持，创业板在2019年的走势也很可能呈现出弱化版的2013年状态。

中小创的业绩底部夯实后，市场在成长股上的风险偏好将有显著提升。成长股，特别是创业板，相较主板都会有不错的相对收益。