2019年3月9日，第四届（2019）私募基金年会（暨七禾基金奖颁奖典礼）在杭州成功举办，本届私募基金年会得到了杭州玉皇山南基金小镇指导，由七禾网主办，华鑫证券、华泰期货共同协办。会议还吸引了国内数百家私募机构，共同探讨中国私募基金行业的未来发展。演讲环节中，罗杰岛贸易总经理朱宏伟对期现相关性应用进行了深入的分析，包括期现价差投资、期现如何结合，以下是演讲全文。

罗杰岛贸易总经理 朱宏伟

精彩观点：

任何投资要基于逻辑、结构和传导的框架来进行运作。

套利交易有它的优点：安全边际+风险低+收益“确定”。

在期货投资上来说，通过期现价差判断机会，也许你就是在投资一个单纯的风险溢价。所以对期现价差的投资，取决于你是谁？你有这样的条件吗？你要付出什么样的成本？

期现价差不仅仅是标准品市场的套利，还包括非标套利、跨品种套利、跨市套利、供需替代套利、虚拟市场套利。

价差投资，是资本定价当中的硬核。

价差投资符合高相关共生规则，需要对产业品种有专业的了解。

期现套利投资仍然是我们非常重要的观察和了解期货市场的方法和投资方式。

完整的价差描述需要符合这样的特点：第一，发现价值、发现机会；第二，了解价值背后的驱动和差异性矛盾来源于哪里；第三，在整个应对过程当中的不确定性怎么组合；第四，面对路径怎样来反馈。

价格和价差的边际谁更可靠？取决于你当时投资依赖的核心价值。

价差策略与价格策略的资产组合具备轮动价值。

驱动型和因果型的结构才具有充分和必要的投资路径。

期现高相关性用于投资需要具备的特点：第一，必须表达资产属性；第二，要有投资的要素驱动，否则不具备市场矛盾和强相关来源；第三，要具备内部的边际和外部边际；第四，基于资产的强相关+内外边际，构建正负期望的二元组合。

越微观，才会达到越宏观。

期现定价分多种层次：基本面定价、现象驱动、现象反馈。

成功、大规模、能够长期活着的企业，从成功的案例看，大致都是对股权投资、债券投资和商品投资的产业链进行连接而构建。

演讲全文

大家好!很荣幸收到大会的邀请，来做关于期现结合的讨论。我本人长期从事现货贸易业务，在期货领域也做了20几年。今天大会给我的主题是《期货和现货结合方向》，我自认为期现结合可以讨论的东西不是特别多，所以我希望从相关性的角度分析，跟大家做简单的探讨。

刚才石老师说对未来非常有信心，未来发展非常迅猛，但是我想从期货和现货的应用讨论一下未来也有可能是不确定的。不确定了，应该怎么办？我今天演讲内容大致分为几个部分。说到期现结合，大家就想到期现套利、套保，但我希望把期现套利、套保和其他方面进行结合，接下来再看一下期现套保可以往哪些方面延伸。

第一节 罗杰岛介绍

我自己做了二十几年套保，过程当中也在做程序化交易，我们试图把期现贸易、基本面跟量化投资大致融合在一起。我自己公司取名为“罗杰岛”，也是基于我们的投资理念——任何投资要基于逻辑、结构和传导的框架来进行运作。

第二节 期现价差投资

期现价差投资从价值发掘角度非常简单，我更多谈一下期现价差投资不确定的内容。

期现价差投资的原始定义，我认为资本定价理论和无风险价差理论都给出了方法。套利交易有它的优点：安全边际+风险低+收益“确定”。但前提是有效市场假设：金融资产价格与现货价格之间存在一个偏差，要回归，但是真实世界是非连续性的，有效市场的假设并不正确。动态成本的完整性注释：预期投资收益、国内外移仓损益、物流传导成本、利率和仓储成本、蝶式套利损益、汇率或货币、套保时的税收损益。但是它有另外一个悖论，当你考虑完整的时候，市场机会反而没有了，你考虑到位，符合了，今天产生的市场机会也有可能是大的市场风险。所以从期现套利的定价方式出发，也许你考虑的不完备，也许你考虑完备了也没有用，所以需要其它的逻辑支撑。

从价格定义角度理解期现价差。在期货里面，远期价格=期货价格+非标价差+交割价差+时间价值+风险溢价+垄断定价。如果你对现货有把控能力，有可能垄断定价有用。如果你对非标和标准现货之间的置换没有能力，这一块的价差根本不是你能获得的。在期货投资上来说，通过期现价差判断机会，也许你就是在投资一个单纯的风险溢价。所以对期现价差的投资，取决于你是谁？你有这样的条件吗？你要付出什么样的成本？

这是我们长期的定义：正向物流的有效性传导是期现价差回归的现实基础。为什么这么说？我从业20几年的工作经历过程中，遇到很多坎坷和风险，最极端的风险是我们所对冲两个事物的物流传导方向的时间和空间没有符合正向的关系。我这里写了AB两点，往往市场风险就出现在这种极端情况下，所以我们把这种前提当做不能交易的特性，我们自己认为需要加上这样的前提。

期现价差不仅仅是标准品市场的套利，还包括非标套利、跨品种套利、跨市套利、供需替代套利、虚拟市场套利，你都要对此有清晰的了解。但标准化套利的计算非常容易，标准化套利机会多不多、有没有、是否产生大规模资产投资的收益？在2010年之前，我认为远近价差、期现价差投资回报率非常高，但是2010年之后简单的标准化套利在下降。所谓的安全边际是安全的吗？所有拥有安全边际的投资值得投资吗？期现套利是我们过去这些年的主要方式，也是未来投资的主要依赖。为什么？期现套利毕竟是一种类利率投资，价差投资是资本定价当中的硬核，现货对冲是期货存在的价值。价差投资符合高相关共生规则，需要对产业品种有专业的了解。所以我认为期现套利投资仍然是我们非常重要的观察和了解期货市场的方法和投资方式。

期现价差投资是一种投资行为，我认为在讨论期货和现货前，先讨论什么是投资。我用投资的分析框架进行表述，即期货和现货价差投资首先不是满足其个体特点，而是先满足投资的基本特点，即哪些是它的价值、哪些是它的风险、时间特性怎样、成本特性怎样、波动性特性怎样、容纳性特性怎样、个体规则怎样。在规则和波动性上，你既然要投资，就要考虑两方面的特性。不仅仅是投资者看到的金融风险，还有现货方面的风险。在座更多从事期货投资，但现货风险也非常多，包含贸易合作风险、汇率风险、税收风险、交割风险、仓储风险。现货能够涉及到的风险方方面面，要比单纯做期货复杂一些。

价差既然可以做投资，就需要投资的框架进行描述，不仅需要计算价差安全边际，我认为更需要完整的框架描述。完整的价差描述需要符合这样的特点：第一，发现价值、发现机会；第二，了解价值背后的驱动和差异性矛盾来源于哪里；第三，在整个应对过程当中的不确定性怎么组合；第四，面对路径怎样来反馈。所以价差投资不仅仅是依赖于价差边际，更多是依赖于驱动的博弈，需要制定对不确定的应对机制，基于完整的反馈，才能进行操作。

我举了几个例子，说一说期现价差投资风险。第一，究竟价格重要还是价差重要？一旦行情遇到高波动，很多人就单边解锁了，我认为这种行为不可取。价格和价差的边际谁更可靠？取决于你当时投资依赖的核心价值。当然我认为价差策略与价格策略的资产组合具备轮动价值。第二，价差边际突破极限：统计+逻辑极限。所有的价差边际不一定可靠，我们看到历史上经常是突破统计和逻辑的边际。这个图表（下图）列了这几年我遇到的橡胶上的边际极限，在2010年4万亿投资来临的时候，橡胶价差达到4100元，突破正向交割物流边际。这时候怎么运作？不仅仅是单边放开的问题。第三，交割保障部分问题。每年在期货市场都都在发生交割不畅的问题，比如说铁矿石，当然去年还有苹果，如果这些风险问题不能解决，价差投资也不是一个安全的东西。我今天是更多大家交流一下不确定性、未来的组合问题，所以我更多谈的是我们找到安全边际和价值以后究竟应该怎么做。

期现保证金和资金转换问题。期货不断上涨，现货也在上涨，但是现货的收益没有办法用现金补浮亏，这个问题怎么办？我认为这是一个杠杆的问题，它依然需要依靠低相关配置。期现套保还有一个问题，套进去的不一定赚钱或者说很长时间才回归，属于低效的配置，这在很多品种中都存在，这代表你还没有对它的内部的产业驱动和周期有所了解。我这里罗列了一个产业周期的描述，我认为盈利率和价差的排列，是我们衡量产业周期的有效指标，我们可以从价差排列、行业上中下游盈利率排列角度，来观察产业链周期。

期现价差投资依然具备很多不确定性。单一价值源：安全边际并不安全。零和游戏：高波动引发的强博弈。开放的影响格局：黑天鹅和灰犀牛不断发生，当然还有路径管理问题。所以我认为有效市场的连续性在现实中被破坏才是确定的，期现价差投资依然是不确定的。怎么办？答案是需要寻求坚定的价差套保和更大格局。更大的格局是什么？低相关配置。

第三节 期货和现货的关系

我试图用相关性的问题重新理解期现套保或者期现套利。同一个东西两种交易形态，两个交易世界，简言之就是价格高相关的两个合约，通过期货和现货合约的价格多空正负来构建投资，能够来表达低相关。高相关的合约和投资之间有什么关系？我认为还需要做几个前提：第一，高相关的东西是否就一定值得投资？不一定。本人认为驱动型和因果型的高相关结构才具有充分和必要的投资路径。比如大家看各种指标的时候，所有的指标跟价格都是高相关的，但指标本身是否一定能反馈为价格获得的收益？不一定。所以我认为在研究这个问题之前要做两个前提的设定：第一，一定要找到驱动型和因果型的因素，这两个因素告诉我们：可能影响价格本源的东西，才是我们用来做高相关分析的核心。第二，哪些内容的投资选择才是充分必要的属性？比如说价格的标准差，你获得标准差的的空间，未必能获得价格的空间，但我获取价差的空间，就能获取投资收益的空间。所以所有的表达，必须要转换成资产语言来表达。

哪些是驱动型和因果型的因素？我做了两个框架，一是投资要素框架，二是定价框架，像宏观面、基本面、价差、博弈面，这些内容就是我们对于期货和现货各自要分析的框架来源。

期现价差为什么会发生？肯定由于彼此之间的不同的要素，是基于这两个合约具有高相关，但内部又呈现非常多的差异。我们列举了期现的不同的要素，标的有时候是标准和非标准的，最后一个特性很典型，即零和游戏。我认为期货市场是零和游戏的市场，但现货市不一定是零和游戏，它具备成本边际和终端需求收益价值来源。当然流动性也会呈现这样的特征，规则也不一样，彼此的差异产生市场的矛盾，市场的矛盾产生了定价的偏斜，定价的偏斜，引发了期现价差的投资收益。所以我把这些因素定义为强相关的驱动因素，没有这些强相关的驱动因素，市场不会有真正的价值收益。把这些不同要素之间对定价的构建进行组合，我们认为就是一个低相关的资产组合。

从期现价差角度再引申一下。科斯定律：资产之间的关系一定程度上都是抢夺生存资源，需要界定期现要素的内在边际。产权要清晰，不清晰彼此无法进行博弈和谈判，所以我们依然需要界定内部的边际。基于这样的内在边际，比如说期现价差、投资回报率的高低，这就是内在的边际。基于边际的均值往复，这时候价差、利率、效率、波动率等是基于内在边际往复运动，我认为这是期现关系的典型特点。

彼此之间有了这样的边际是否够了？我认为不够，因为任何一个期货本质上是开放的。所以它的外部边际是怎样的？要在外部边际范围内做往复的摆动和运动。

稻盛和夫说显示世界高相关性的共存必然包含竞争和开放，我把它引申为看待期现价差的投资和对博，如果市场不区分这些边际和相关的竞争开放，就是一个自由竞争的有效市场，但自由竞争的有效市场不存在，我们需要找到一个价值源，还要对不同的价值源之间进行产权边际的区分，这就是内在的边际。当然我们还要约束它的环境框架，即共性的外部边际。有了这些边际，有了这些价值源以后，还需要周期性的摆动，往复运动就是竞争的共性具备的意义，生存和统计的差异，我认为也在这里。

总结一下期现高相关性用于投资需要具备的特点：第一，必须表达资产属性；第二，要有投资的要素驱动，否则不具备市场矛盾和强相关来源；第三，要具备内部的边际和外部边际；第四，基于资产的强相关+内外边际，构建正负期望的二元组合。这个表达和刚才所说的框架有相似之处，这些特征让事物可以长期连续生存下去。这是我总结的投资框架，表达的是相爱相杀，不断脱离和回归，多个层级的脱离和回归构建投资框架，所以我认为低相关的组合就是相爱相杀的过程。

低相关性逻辑是依赖什么让相关性脱离又回归？为什么期现爱你价差不会永远呈现单边运行？我认为所谓的期现和金融是由两部分组成：一是自然规则，二是人的选择。我们从自然规定找到规则、边际、约束，人在这个过程当中进行市场效率选择，人永远基于货币和自身的效率以及投资回报率做均衡往复的摇摆。所以在这个过程中资产的轮动和金融的互换，即基于人的选择，构建均衡回归的力量。是什么让低相关性构建配置价值？就是人的属性+自然规律的属性，这两个特征加在一起构建了未来可预见的特征。我今天表达的内容一定程度是投资价值观的表达，大部分人不依赖于这样的判断，只是用多条件和多因子构建。有时候我们考虑得更完整，是希望对价格运动过程当中的建仓、拉升、换手、回归做预判。但是未来的不确定性究竟靠预判还是低相关性来应对？我个人选择后者，我认为我们在选择期现对冲结构的时候，一定程度上就已经选择了价值坚持和低相关配置的观点，我试图用价值坚持和低相关配置的构建逻辑，来讨论期现套保究竟应该怎么做。

第四节 期现寻求更多的低相关结合

金融市场一定程度上是自然的“庞氏骗局”。交易所、经纪公司做资金的分配，一定程度上期货是这样子的，期现投资也是这样子的。为什么期现投资也是这样子的？我可以做简单的数字量化。期现投资有自身的独立价值，但现货有成本，仓储费、资金成本、移动成本都是由期货补贴。没有升贴水，现货就不会参与到定价当中。所以面对庞氏骗局，我认为可以做三个东西：第一，控制选择欲望。交易也许有意义，但长期共性的频繁交易一定是一种损耗而不是一种收益。控制选择，你就需要拿出一个投资框架，在怎样的情况下是否可以选择。对选择的欲望控制比选择更重要。第二，需要更多的资产参照；第三，降低相关性。套利方面，我认为很多期货公司、期货子公司和投资公司用得非常好，工业品的期现价差、农产品的期现价差、有色板块期现价差等多个期现价差之间构建多品种和多市场的期现套利，这是传统市场的配置。第二是基于市场类型的配置，有些做价格投资，有些做价差投资，根据你的品种选择，价格投资、价差投资、买卖期权构建资产类型的配置，也是市场上比较常见的。第三是多自由度与反馈，未来是不确定的，要应对这种不确定性就需要构建多重低相关，但还有一个东西需要应对：路径中的反馈。我们基于低相关特征还要有路径中反馈，价值来源都需要在路径中进行动态优选。目前越来越多资管公司、国有企业进入这个行业，2017年、2018年越来越多的期货公司建立子公司。这一类特征，总体定义为基于大数定律的对冲配置。

我这边补充几个低相关的类型。第一，多驱动的正负相关。我们前面做了多年的多重低相关配置，我发现有几个特征：以2018年举例，这时候做股票、期货、债券不灵，多个市场之间在表象来说有其内在资产轮动，但有时会共同失效。做期现也是这样，你会发现价值和价差都不灵了，因为定价因素比单纯的现有定价因素更多，比如说货币因素、经济衰退特征或者是制造特征或者是中美贸易博弈，都会影响资产市场呈现内在资产轮动低相关。这时候解决问题的方法是什么？往往是从更高格局资产配置考虑，如果做期货不行就往多资产轮动走，做套保不行就往多品种上走。我们认为首先要考虑的并不一定往更高格局的资产配置角度走，我认为越微观，才会达到越宏观。所以期现价差和期货定价中来源于驱动的正负相关，是首先要考虑的。比如说库存高了，价格一定会跌吗？我们经常用这样的逻辑进行判断，我认为这些逻辑包含两部分：库存从低往高走，可能是偏高的，库存到了高位，从高到低才是空的，我认为波动率也有这样的特征，高位往低走是卖出去的策略。所以多驱动的正负相关，也是资产配置中需要的。

还有一点是做期货人经常引用的框架，期现定价分多种层次：基本面定价、现象驱动、现象反馈。同样是基本面定价，和资金面定价之间，它们既是共同定一个品种的价格，是高相关的特征，但内部又分为两个低相关或者负相关的特征，为什么？如果不产生互为对手的博弈，就不存在行情发现和波动。期货拉升的时候，往往是利用现货的矛盾构建对手，所以这些定价逻辑之间构建了低相关的组合。我们把这些低相关组合配置在一起，我们发现这条连续性曲线变得越来越平缓。

第四点就回到企业本身，有的企业可能擅长现货，有的企业擅长期货运作，有的企业擅长做流通，有的企业擅长做投资，我认为每一个企业对于投资要素的完整性上都不一定是完全完美的。其实不仅仅是说策略之间要构建低相关的配置，其实企业之间基于各自的要素，也需要构建低相关的配置，通过股权、合作和国企民企混改等特征来构建。我自己做了四条曲线，是基于多重低相关构建的配置特征，大致能够解决十年以来遇到的一些坑。

第五节 产业的衍生和对冲

今天的主题是期现结合，还有一个方向具备非常明显的双重低相关的特征，就是产业。期货和现货的结合往产业上靠，增加更多低相关特征。

1、产业链的盈利率具备天然的负相关

中国的大宗商品行业，普遍都是原料比重大，成品粗加工，所以原料价格波动对下游的影响比较大。在产业内部往往有几个特征：第一，上游销售收益是中游的成本，中游的销售收益就是下游的成本，这两之间构建了销售收益和成本的负相关特征。第二上游、中游、下游之间可能还具备盈利率的负相关，以橡胶和轮胎行业举例：橡胶的价格波动特征跟下游轮胎生产负相关率80%，橡胶涨轮胎不挣钱，橡胶跌轮胎挣钱。如果你进行产业链多结构投资，这方面具备天然的负相关特征。

2、股债商品的投资组合在产业上更具备资产轮动属性

成功、大规模、能够长期存活的企业，从成功的案例看，大致都是对股权投资、债券投资和商品投资的产业链进行连接而构建。以我擅长的橡胶产业链来说，2018年的时候轮胎企业股价比较低，当时所有的股价比较低，这时候你购买一个轮胎企业的股票就拥有股权投资，因为这个时候橡胶的价格也非常低，可以预期轮胎的收益率非常高，它的股价会反弹。这时候怎样对冲？持有橡胶多头现货，同时持有轮胎厂的股权，这时候构成盈利率的对冲，所以我说很多行业都具备股债商品结合的特征，这些特征都具备资产轮动的属性。产业链的股债商品结合自身也有其自身问题：产业周期，如果产业处于衰退期或者某一方面的投资比重失衡，如商品波动率大大高于股票波动率，会造成投资失败。

最后一部分是期货。期货只是一个双向的工具，它能够为行业带来流动性，构建价差投资，调整行业杠杆，为行业变革提供增值服务。所以我们往往在教科书上说期货的功能是传导、反映、发现价格，但我想说期货更核心的初心应该是为实体经济服务。

从这个角度考虑，我认为从产业链角度构建低相关的组合，可能是未来期现结合确定的方向。价差投资走向产业投资依然要走过各种各样的资产闭环，构建闭环对我们提出很高的要求，但你有怎样的要素和特征，你有怎么样的战略去干怎样的事，这取决于你的勇气和选择。

结论：期现货的价格投资，我们从这几个角度观察：

1.用资产的思维统一期现；

2.用投资驱动找出强相关性；

3.用多重资产轮动构建低相关组合；

4.期现套利从单边主义走向多边主义；

5.产业的低相关组合构建才是期货应用的真正社会价值。

当期现套利进行越来越多的链接和相关性构建时，你也许无需CARE，因为太平滑的期现链接关系不符合生存反脆弱原则。也许你只是看到价差，就勇敢地去做，或许也是一个不错的选择。谢谢！

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