量化=稳定？量化=低收益？量化就一定不存在暴利？随着量化投资在国内不断的发展，逐渐被广大机构及投资者所研究应用，对量化的理解也或多或少存在着很多误区。2019年私募基金年会上，多位国内知名量化私募机构的掌门人，为大家剖析量化交易的密码。

论坛主持人：

厚石天成投资总经理侯延军先生

圆桌嘉宾：

双隆投资董事总经理张旭铭先生

毓颜投资总经理陈家祥先生

千象资产合伙人吕成涛先生

海证投资董事长曹润生先生

精彩观点

陈家祥：

有些人活着靠人设，有些人活着靠财产，我们活着靠本事。

我不认为收益的火爆是结论，它是一个基于要承担风险的结果，这一点非常重要。

量化是笔分散的交易，必然没有单笔交易赚得更高。

如果你不能担当风险，就跟暴利、火爆的行情无关，因为只是昙花一现。

不管做量化交易还是主观交易，不是比谁赚的钱多，而是比谁能把钱留下，比谁犯错更少。

种种迹象都在告诉我们，A股在跟国际接轨，引进的资金不再只是内部资金，外部的资金可以慢慢的按照规矩进入市场。

吕成涛：

量化投资包罗万象，但并不是所有的品种都非常稳健，也有很有爆发力的品种。

任何时候都要把资产配置放在第一位，即使行情再好也要有资产配置的意识。

（国内）投资者的资产配置观念相对来说比较淡薄。

造成国内客户资产配置比较弱的原因是国内可供投资的品种相对来说比较少。

未来资产配置这块的趋势，肯定是要做大类资产配置，均匀分散在股票、债券、商品和海外资产当中，这是未来的趋势。

张旭铭：

怎么在盈利的时候守住，在亏损的时候止损，这是量化最大的优势。

双隆投资从做期货47%-48%的成功概率，做了12年投资之后已经达到62%-63%，我们认为要始终坚持做的是在62%以上不断往100%的成功概率靠近。

股指期货比商品各期货的流动性、波动性更强，我们只做日内的趋势型策略，这样会杜绝隔夜股票指数跳空行情的情况。

2015年双隆开始逐步研究金融行为学，开始做大数据的分析和挖掘，根据买卖的盘口包括强弱等信息，找到未来某一个时间段的概率分布，然后找概率最集中的部分下单，提高准确率。

我们秉持了气宗派，不管你什么招式，我们就一招亢龙有悔，所以我们一直做股指期货做了近十年，基本每一年我们给投资者都是正回报。

曹润生：

任何时候都要把资产配置放在第一位，即使行情再好也要有资产配置的意识。

精选品种，是未来做好量化很重要的一点。

做量化并不是把模型装进去转，就叫做量化，核心还是人在做事情。

主观决策、主观执行；客观决策、客观执行；主观决策、客观执行；客观决策、主观执行。如果未来一定要博弈，我们更倾向于主观决策、客观执行的方式来选择市场的热点。

侯延军：本论坛主题是“量化交易论坛”。我们都知道，量化投资是非常大的体系，里面包含的标的和策略都是多种多样的，比如量化选股、量化对冲、量化CTA、量化高频等。请各位介绍一下自己公司从事的量化类别、领域和特色。

张旭铭：双隆投资是2007年成立的一家量化对冲基金公司，从国内有量化概念到现在，见证了国内整个量化行业的发展。公司成立之初主要做期货，不管在哪一资产类别，都是以期货的理念和投资逻辑在做交易。目前管理的资金当中，50%以上是做CTA起步的，其中有趋势类、套利类。从最早2007做商品策略到2010年股指期货上市，整体有20-30亿的CTA规模，采用的策略包括量化周期策略、阿尔法策略，与很多投资机构有长期的合作。

陈家祥：量化是一个工具，不是神话，量化背后是人写出来的。它的策略能够被运用，也能计算得到，我们都能做，最重要的是时间，让时间能够证明量化能否盈利。把所有的行为放在量化当中，透过资产配置、风险分散，用时间来证明从2010年到现在的每一年的正收益效果，我们没办法实现暴利，活着才是最重要的。用一句话做总结，我今年看了很多国内的电影，《飞驰人生》当中一句话送给大家：“有些人活着靠人设，有些人活着靠财产，我们活着靠本事。”

吕成涛：感谢侯总。“千象资产”是一家专注于量化的私募，成立于2014年7月份。相较于双隆来说，我们的成立时间并没有那么久，但发展很快，过去两年，我们蝉联了私募金牛奖。我们具体的策略有两块，一块是CTA。以往我们是靠CTA起家，所以大家对我们的这块了解比较多，现在我们的CTA策略跟以往有一些不同，以前大家觉得千象就是做趋势跟踪，而我们也在不断迭代，变成70%的趋势跟踪和30%的对冲。另外是股票中性策略，起步更晚，2016年开始做，2018年大规模应用到产品当中。最近两年，不管是人员、团队还是策略，都有了长足的发展，现在也有了底气在大部分产品加入股票中性策略。

曹润生：海证投资成立于2010年，已有近十年的时间，我们主要是做量化套利和稳健类资产配置。另外，我们还有一家公司叫洼盈投资，洼盈投资和海证投资的区别是：洼盈投资所有的产品做得比较进取，海证做的比较稳健，但都以量化套利进行投资。

侯延军：近期股票市场非常火爆，各路资金都跑步入场。量化投资在人们心目中都以稳健著称，当然量化也不缺乏爆发的品种。在稳健的同时，是否牺牲了一定的爆发力？现在的股票市场这么火爆，对私募基金是好发展、募集资金的时候，量化投资用什么道理说服客户投资我们？

曹润生：以什么样的方式来说服投资人？其实这是在座各位一直在考虑的问题。我们公司百分之七八十的资金是做自营，百分之二三十做外部，也一直想调整结构比例，因为原来的结构对外市场拓展的主动性不够。这就涉及到投资者教育的问题，量化的交易方式讲得专业一点就是被动式的投资，从谈恋爱的角度来看应该是备胎的角色。在股票市场非常火爆的时候，就拿2019年1、2月份为例，哪怕是非行业人士，短时间之内可能有20%-30%以上的收益，那时候他们根本不会看得上量化投资策略。但如果是2018年尤其是在下半年，出现了行业内的“四大金刚”，他们是通过高频的阿尔法量化方式实现的，在市场非常不好的时候，也能取得稳健收益。那么，在行情非常火爆的时候怎么样来宣传我们的量化方式？最主要的还是投资人的理念要成熟，尤其是广大的投资人脑子里根深蒂固有资产择时的意识，他非常希望2019年什么策略最火爆就增加配比，哪个策略不火爆就减少配比，这就需要投教，是非常困难的事情。从做量化的角度来讲，应该合理的配置。我也不说量化是唯一或者说最好的，量化交易在任何时候都可以调整量化配置多少、主观配置多少。如果你准备配置20%到量化中，这20%的额度应该选择在市场上长期稳健的量化公司。

吕成涛：我认为这个问题得从两个角度来看：第一个角度，量化投资包罗万象，但并不是所有的品种都非常稳健，也有很有爆发力的品种，比如说千象卓越系列，我们叠加了指数增强和择时、仓位管理。从年初到现在，回看自己做的指数增强，包括基于量化管理的产品，它们的收益丝毫不比传统的公募、私募股票型产品差。随着未来策略的不断完善，这样的产品也能够跟做主动管理的高手掰手腕。

第二方面，从资产配置的角度来讲。刚才价值投资论坛的王总也提到，牛市可能比熊市更伤人，因为牛市当中很多投资者不注重资产管理、资产配置，会把大部分仓位集中投到一个品种当中，每轮牛熊转换过程当中都会有一地鸡毛。从资产配置角度来讲，CTA策略是属于比较稀缺的品种，美国芝加哥商品交易所曾经做过统计，在一个股债的组合当中如果加入20%的CTA，可以显著提升它的收益并且降低波动率。所以我觉得任何时候都要把资产配置放在第一位，即使行情再好也要有资产配置的意识。在这样的行情当中，你可以把配置比例稍微调整一下，CTA品种还是非常具有价值的。

陈家祥：这个问题，我想从两个方面来看。我想先问大家一个问题：假设你有一百万资金，你靠这一百万做交易，你希望一年赚多少钱？大部分人说我至少要翻倍，因为我要花一百万，不然我为什么要花这么多时间做。但如果你现在身价有一个亿，拿一个亿投资，你想赚多少钱？你也许不想赚一亿，可能赚个一千万就够了。暴利或者多高的获利，这都不是问题，而是结果，即你的仓位有多重，在火爆的行情下收益就有多高。但同时也要看到在2018年，这些火爆收益背后是否有不好的亏损可能。如果把时间拉长来看，盈亏同源这个事情很重要。我不认为收益的火爆是结论，它是一个基于要承担风险的结果，这一点非常重要。你们扪心自问想赚多少钱，有多少本金，选择了什么样的机会去赚取收益。

第二个是量化。量化是工具，过去一年盈利的量化机构也只有10%-15%，亏损的量化机构非常多，因为很多人用量化，他以为量化就是把程序放在里面，就能赚钱了。可是一个亏钱的程序放到自动化交易会怎么样？会自动帮你亏钱。我的逻辑很简单：你要了解量化是笔分散的交易，必然没有单笔交易赚得更高。交易是分散的，我不能预算明天的行情，但我可以预测明天的行情要么大涨要么大跌要么盘整，这样做的收益率不会比纯做大涨、大跌的收益率来得高。如果你懂了这个逻辑，就应该知道什么叫“盈亏同源”。我们的逻辑很简单，活得时间要更长，在这个市场上要活下去，每个人活下来都有一套生存理论。作为量化来说，我们家族的钱、团队的资金都在产品上，本来这些资金就要有一个避风港，这个避风港需要给我们稳健增值的效果。就算我知道A股大涨，我也不敢全压，就算我知道房地产大涨，也不会全买房地产，因为担心有大获利的同时，背后可能有亏损的风险，而这个风险不是你能担当的。如果你不能担当风险，就跟暴利、火爆的行情无关，因为只是昙花一现。不管做量化交易还是主观交易，不是比谁赚的钱多，而是比谁能把钱留下，比谁犯错更少。很多人在今年这一季能够获得很大的获利，但往往在年末没有守住获利。明天行情能够继续上涨？没有人知道。你只知道如果出现大跌，你有没有工具能够抗衡大跌或者抗衡下跌的行情。如果你只存有一个股票，那就是怎么上去怎么下来。你需要在意的不是能获得多少，而是要在意一年下来能获利多少。我们每年都在想一件事情，就是交易方法如果不适合火爆的行情，该怎么办？如果这件事情很累，就交给量化帮我处理。这样的话，火爆就让它火爆，很多公募基金一年赚好几倍，但三年下来也许收益率不到10%，甚至是亏的。保持这样的心态，一个亿一年赚10%-15%，才能在财富增长路上不吃大亏。

张旭铭：言程序总讲得非常有激情。我们看待盈利和亏损也是“盈亏同源”。但双隆投资的观点是怎么在盈利的时候守住，在亏损的时候止损，这是量化最大的优势。所有的投资者包括个人投资者、机构投资者都在市场当中进行博弈，期货更显然，赚的钱永远是对手亏的钱，盈亏同源是怎么样耗死对方。从海外来说，美国对冲基金公司整体体量现在占到70%以上，这就是为什么说海外企业年金需要长期持有10%-20%，不管市场涨跌，刚需配置在这个市场。对于量化对冲基金公司来说，就是把手上的头寸分散掉，并且在市场与大家预期不一致方向走的时候能够守住财富。

第二个观点，可能侯总更多的理解为投机，但是我们认为投资和投机是两回事，背后的逻辑：涨跌五五开，选择一个方向而已。作为投资来说也分为两个方向，一个是艺术，投资是门艺术，看的是命，可能就是因为在某一个契机下你的命特别好，就赚了一大笔。做期货衍生品暴富的，很多是投机带来的，也有很多是量化带来的大数据分析，我们根据海量的数据分析处理之后，产生定量的分析结果告诉我们，在未来某一个时间节点下做什么样的决策能大概率获胜。我不能保证100%有效，但起码有一个辅助依据，让我知道有多大概率赚到这笔钱，这是我们现在致力于做的事情。双隆投资从做期货47%-48%的成功概率，做了12年投资之后已经达到62%-63%，我们认为要始终坚持做的是在62%以上不断往100%的成功概率靠近。随着日积月累不断积累每一天的盈利，未来可能给投资者提供配置或者投资工具。

侯延军：投资不是一天两天的事。下面想问一下千象资产的吕总。刚才在大家的发言里屡屡听到大类资产配置。在您看来我们国家目前资产配置的现状和投资人的心态是什么样的？

吕成涛：我在这个行业已经有十几年，十几年见到了各种各样的事情。经过这十几年的发展，我认为现在的投资者在资产配置这块的意识有所提升，但相较于发达国家来说还是有所欠缺。造成它的原因可能有两块：第一，投资者的资产配置观念相对来说比较淡薄。可能在几年前特别是在资管新规出台以后，大家认为没有必要做资产配置，大部分买固定收益，像银行存款、银行理财产品，每年也能获得不错的收益，并且都是刚兑的，没有任何风险。但现在随着资管新规的出台，未来银行理财产品的趋势可能是净值化，并且风险也在逐步加大。随着未来的逐步发展，资产配置这一块肯定是越来越重要。以往大部分投资者的配置标的比较单一，要么过多集中在理财产品低风险、低收益品种当中，要么过多集中在房地产品种当中，我们认为相对来说非常不健康。未来资产配置这块的趋势，肯定是要做大类资产配置，均匀分散在股票、债券、商品和海外资产当中，这是未来的趋势。以发达国家为例，美国华尔街日报曾经做过一个统计，从1985到2015年过去30年当中，如果在1985年要获得7.25%的收益率，全部配债券就可以，但如果你现在要获得7.25%的收益，要均衡配置在股票、债券、商品等各种策略当中，并且资产组合的波动率相较以往有大幅度的提升，所以未来这一块是大势所趋。

第二，造成国内客户资产配置比较弱的原因是国内可供投资的品种相对来说比较少。千象2014年成立，双隆2007年成立，相较于股票和债券、银行理财产品，起步还是非常晚的。以往个人投资者所能够投资的品种、所能够投资的标的其实非常有限。所幸最近这几年随着我们这样的机构的逐步兴起，相当于给广大投资者一个新的可供配置的品种。另外随着这几年私人银行、券商和三方机构的财富管理的逐步兴起，投资者教育相较于以往有了比较长足的进步。作为一家私募机构，我们也希望未来在投资者教育这一块能够贡献自己的一份力量。

侯延军：下面我们问一个交易的问题，请问海证投资的曹总。我们留意到贵公司在商品期货领域非常强。我们知道2016年是商品大年，大部分有能力的私募都赚到暴利。近两年商品期货指数宽幅震荡两年，很多趋势类的策略都很难盈利。海证投资是如何应对的？

曹润生：2016年以后的震荡，可能真的是针对CTA的。就我们在2017年、2018年的市场上，2017年可能有80%的收益，2018年大概40%左右。我们跟在座各位稍微有点区别，涉及到投教。我小孩非常喜欢吃糖，牙都要吃掉了，但是他一要吃糖，爷爷奶奶口袋里就掏两颗糖就吃了。为什么说这个问题？因为很多投资人经常说一句话，说我是亏不起的，每年有百分之二三十的收益就可以了。这种人我碰到就要开骂的，为什么？其实这就是小孩牙齿都掉了还要吃糖，是一样的道理。你又不承担风险，每年又要有二三十的收益，这怎么能够实现？这里就说到我们这两年怎么做CTA，实际上1.0版本的CTA就是多品种、多周期、多策略，在2014、2015年是海归回来的高潮，大部分人都想实现这样的策略。但是投资市场尤其是CTA市场是博弈市场，多品种、多周期、多策略是很容易复制的，如果你深层次研究，从投资行为角度来讲、市场机构角度来讲，2016年到了一个巅峰，当时几个私募团队搞了一个活动，上海有一家正大投资（专注做股票）的总经理在做分享的时候，说2017年要加大CTA的布局。这就说明什么问题？CTA策略因为2016年的光辉业绩，到了2017年达到了高度拥挤状态，全部涌入进来，这就跟农民种地一样，那时候我觉得有点不安。到了2017、2018年，我们跟大部分CTA的区别是什么？首先，不会迎合客户。做资金曲线是为什么，为什么要做这样的曲线，你是给自己看的还是给客户看的？我认为这是要考虑的问题。因为你这样就像反复给小孩子吃糖，把客户惯坏了。真正的投资是这样做的吗？这是资产配置机构要做的事情，不是专注于某个单一策略投顾做的事情。基于此，有可能这家公司会用屁股决定脑袋做的事情。第二，我们认为多品种，尤其是以前海归回来时做全品种，未来的挑战太多了，所以在2017年精选了品种。精选品种的效果还是比较明显的，尤其包括2018年。在精选品种当中，我们不仅仅按照归纳法在做，因为我觉得要做归纳法和演绎法的结合，也就是说你为什么要选择这个品种，并不是数据表现好，而是要进行底层逻辑分析。比如说金融期货当中有国债期货，现在推了两年期、五年期、十年期，如果CTA是靠波动率，希望波动大一点，那就是基于久期，两年期和五年期的国债一定没有十年期高，所以三个国债之间你就可以交易一个，这是选品种的问题。精选品种，是未来做好量化很重要的一点。第三点也跟第二点有紧密的联系，做量化并不是把模型装进去转，就叫做量化，其实不管是1.0还是2.0，核心还是人在做事情。我记得沈良在2013年对量化的归纳，我认为非常经典：主观决策、主观执行；客观决策、客观执行；主观决策、客观执行；客观决策、主观执行。如果未来一定要博弈，我们更倾向于主观决策、客观执行的方式来选择市场的热点，至少目前来说取得一定的成绩，未来未知，还要努力。

侯延军：请问毓颜投资的陈总。我们留意到毓颜投资近两年获得海外资产投资的奖项。国内私募在海外资产项目上还是不多的，毓颜投资在大类资产配置比例上和其他私募有什么区别？

陈家祥：国内产品具有一致性，国内产品没有产品线，没有CTA，没有指数增强，没有阿尔法，没有价值投资，对我们来说能够被量化就可以放到同一个产品当中提供给终端客户，当然这跟FOF有差异性。我们的产品在海外，可以参与A股市场以外的市场，但是从里面要出去，需要走QD的通道，我个人认为成本是不适合的。反过来，应该在海外成立，然后进入国内市场布局。我们在国内市场做三大块：第一股票多空，第二是股指CTA，第三是商品CTA，这三大块用大类资产配置的逻辑做全天候的执行，导致我们所有产品具有一致性，客户不会因为择时而去挑选产品，是值得考验的。

1996年我在北京读书，之后在香港读高中，在台湾完成本科学业，2010在国内创业，我了解国内市场，但大部分私募团队不太了解海外的市场。比如说我做私募，我宁愿做港股，港股以外的产品不做。海外市场不太喜欢进入到国内市场，但是现在逐步开放，很多海外机构进入了国内市场。能够了解大中华区，包含A股、新加坡、香港、台湾的投资基金经理的概念和经验上来讲，我认为相对比较少。过去十年多头来自美股，未来十年的多头从房地产到A股，我认为A股是未来十年的多头。在海外市场有一个优势，通过布局在大中华区上，你可以透过沪港深港通去做布局。未来国内可能会开放外资做商品期货和股指期货，可以买公募也可以买私募。种种迹象都在告诉我们，A股在跟国际接轨，引进的资金不再只是内部资金，外部的资金可以慢慢的按照规矩进入市场。所以，我说量化是工具的原因就在于，我们的资金不是无限的，在市场投资A股还是美股？我想当然投A股。只是我投A股的逻辑，如果是自有资金，要做的是长线价值投资，放两到三年在A股，跟着MSCI和富时做配置就行了。但很抱歉，我们管理的是客户的资金，客户希望每一年都有很好的报酬。所以我们的逻辑是既然我的产品有一致性，希望有更多策略，于是我们就用量化工具去执行。从海外进入到过国内，这是非常难得的机会。如果各位都敢在四千、五千点进场布局，那么现在的三千点就是低点。有了进场机会，你愿意承担多少风险点？对我们来说，海外的布局，可能是将来所有私募都会遇到的问题。假设这个逻辑是对的，做纯价值投资也没有问题，会有一批客户跟着做长期的配置，我也很佩服做纯价值投资的人。我想表达的是，如果我希望每一年都有很好的表现，都有不错的收益，这个不错的收益和表现就要看你的归因来自市场的哪一个大类资产，很抱歉的是股票市场不会永远纯多头，不会每一年都有好的行情。一旦资产升华之后，就需要做资产配置，关于资产配置我强调是自己手上现有对于你这个策略或者你这个模组或者你这个市场非常在意、非常拿手的，去做资产配置。记得千万不要把鸡蛋放在同一个篮子，以防系统性风险，这是我要强调的。

侯延军：有请双隆投资的张总。我们都知道股指期货2015年9月以后受到限制，前两天监管层已经明确提出今年以内就要放开，我想也可能是很快的事情了。贵司在金融期货领域的策略是怎样的，量化投资在金融期货领域的应用比较广泛，贵司觉得未来的量化投资发展空间如何？

张旭铭：这个问题双隆投资还是很有发言权的，双隆参与的交易包括金融期货、国债期货、股指期货，我们一直做到现在。不管是在2015年9月份受限之前还是受限之后，我们一直始终坚持。得益于我们公司的投资理念，跟在座各位大佬的理解一样，其实在这个市场当中所有人都能以不同的方式赚钱，这就跟金庸的武侠小说一样，即华山派是剑宗还是气宗，但我们秉持了气宗派，不管你什么招式，我们就一招亢龙有悔，所以我们一直做股指期货做了近十年，可以说，基本每一年我们给投资者都是正回报。

我们主要依靠三类逻辑赚钱：第一，首先股指期货比商品各期货的流动性、波动性更强，金融期货的趋势性和周期性非常明显，正好符合我们的趋势类策略，而且我们只做日内的趋势型策略，这样会杜绝隔夜股票指数跳空行情的情况；第二，2015年开始逐步研究金融行为学，开始做大数据的分析和挖掘，我们也在各大领域招了相关的博士人才到公司，其实也是根据金融行为学的理论分析市场行为，根据买卖的盘口包括强弱等信息，找到未来某一个时间段的概率分布，然后找概率最集中的部分下单，提高准确率；第三，做套利。现在股指期货是三个不同的合约，包括中证500、沪深300和上证50。今年看到非常有意思的一个现象，从2015年以后板块轮动性非常强，特别是今年，可以看到资金每天都在切换，包括跨合约的套利逻辑都放在里面。把这些逻辑全部拧成一股绳，这就是我们所说的气宗理论，靠这样的逻辑打天下。从2010年开始，我们最差的年份是2013年，当时我们依然能给投资人和股东不错的收益。所以我们认为未来随着股指期货进一步放开，有可能放开到2015年的水平的情况下，我们这个领域的优势可能会巩固甚至是慢慢扩大。

侯延军：非常感谢！我做一个简单的总结。量化投资首先是追求资产配置的，同时也追求稳健、可持续的发展，当然量化投资领域又不缺乏爆发能力非常强的策略。期待七禾网多为量化投资做投资者教育。期待即使现在是股票多头策略非常受欢迎的情况下，大家也能够更多关注量化投资领域，谢谢各位！

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