3月16日，白石资产管理（上海）有限公司和中信期货有限公司共同主办的第八届金融衍生品风险管理春季论坛成功在江南古镇朱家角举办。七禾网作为媒体支持，参与了本次论坛报道。白石资产管理（上海）有限公司总经理王智宏跟大家分享的主题是《新周期和新格局下大宗商品的逻辑探讨》。主要分为四个方面：1. 新周期下的大宗商品研投方法；2. 新格局下的大宗商品定价；3. 破局驱动下的策略展望；4. 灰犀牛影响因子猜想。

白石资产管理（上海）有限公司总经理 王智宏

新周期大宗商品研投  

新周期大家都是耳熟能详了，今天我上午在开场的时候也跟各位汇报和分享。全行业都在做研投框架，这是我们白石资产主要的研投框架，主要是以宏观经济为主，囊括了主要的经济体，除了美国、欧洲、日本、金砖国家东盟以及其他国家以外经济体，以两条主线，金融和经济。

因为我们通过上一个30年大部分的发达国家把产业已经转到了我们亚太地区，主要以中国为主的。在中国的宏观环境下跟大宗商品最接近或者是能够传导介质最敏感的那部分其实是中观这部分。这部分主要是以产业和金融这两条主线对大宗商品进行传导，再上面的这部分构成了大宗商品的介入属性。这里中观一会儿我再分享，主要包括了十个方面，第一方面是煤、电、油、运、人，一切是以人来展开的。后面包括了进出口、投资。但是我们做大宗商品绕不开的还有物流环节，最后一个是政策还有舆情。

金融这部分是有七个，主要是以四金三率为主，三率税率、利率、汇率为主，是三个传导的路径。大宗商品还有一个金融的锚，是以美金为核心，黄金为筹码，紫金为导向，黑金为工具的。

下面这部分是我们做的工业、农业、软商、农产品、金衍品。这是我们交易的标的，下面这部分是以大宗商品的四个平衡表为主的，一个是供需平衡表，再一个平衡表是以库存平衡表为主，第三部分利润平衡表为主，最后一部分是以价格平衡表为主。也就是经常所说的商品属性。但是我们从去年开始，后来发现我们大宗商品整个定价体系当中还有一个层次，就是所谓的政治属性，就是经常感叹的政治经济学是全球的一本教科书。包括了我们这是主观部分，那部分是量化部分，今天有很多做量化的朋友，非常优秀的团队也参与到这个会场来，那个主要是以交易要素为主的，就是以价量时空仓为主的，也是全球所有做研投人员最有挑战的，就是宏观的基本面量化和产业的基本面量化。这也是一个基本的研投框架。

这个不展开讲了，这涉及到不同维度，核心是以人为主，目前交易的工业、农业、软商、建材、能化、金融衍生品，六大类都是在这一个表格里面。而且围绕着核心，围绕着人展开，衣食住行大宗商品的相互关联的关系。

新格局大宗商品定价

我们把这个方法梳理完以后，看一下大宗商品的定价。上午也跟大家分享了这张图就是目前我们所处的全球形成的多层次格局，从五个方面来看，目前我们的全球在一个新的政治格局环境下，因为我们2018年到2019年全人类经历了一场新的旧秩序推翻了，新的秩序开始重建，当然这是在竞争之中。

目前政治格局一方在命运共同体，另一方在主张它本国人在这里打，政治冲突还是比较深的。经济格局目前归纳为需求困境，这里包括5-6个方面。第一目前全球的经济新引擎是逐渐在减少，第二有效需求不足在全球的蔓延，第三TFP全要素生产效率在下降，第四已经走到全球人口结构性老龄化周期，第五全球投资在下降。如果要再展开的话，就是涉及到第三个方面的全球贸易战从去年开始展开。

目前贸易的格局以前是在全球的自由化和全球化的背景下，但是特朗普登基以后，把全球的供应链打破了，形成一种开始反全球化，把全球的整个贸易循环体形成了一个碎片化，我们可以看到现在已经形成的就是这个。这个是北美自由贸易协定，我们原来最早的NAFTA协议，现在已经变成新版的了，而且目前新版的NAFTA是排他性条款。目前正谈的美欧的、美日、日欧的形成一种碎片化的，这个是中国我们所说的“一带一路”战略，目前是这种基本的格局。

金融又进入到新的两难格局，刚才我们说从政治经济学环境下来看，去年最硬朗的鲍威尔也是美联储的新主席，也是全球的利率锚的央行的执政者，非常硬朗，一改原来联储的妥协了延迟加息的态势，没想到进了2019年之后开始妥协于目前的执政政府，开始调整加息的节奏和缩表退出的节奏。当金融选择服务于政治还是服务于市场的时候，而这个周期又是重叠在金融退出的周期里面，目前金融是就处于这样一个格局。

产业格局，上一个30年从发达国家完成了一产、二产以后，进入到三产的周期里面。主要是二产大部分都转到了我们第三世界国家，尤其是中国改革开放这30多年完成了一次跟全球的产业转移过程。接下来竞争的是优势产业的争夺，因为大家耳熟能详能看到目前正在打的像5G，中国高铁出海以及核出海等等这样一个结构。这个可以看到是一个外部环境，这里我们放开了人人的格局，这一切的价值都要通过我们每个人的格局来实现，也就是我们经常讲的格局决定社会价值的结局。

我们在这样一个维度，可以看到其实我们在以往的宏观研究和产业研究都会发现有一个断层，其实我们要做的事情就是整个宏观生态和大宗商品自下而上、自上而下的形成一个闭环，对大宗商品的策略进行梳理，使我们的交易生产力转化更有效。

有三个路径，一条是贸易的格局，可以看到是合合分分的，而且目前看起来短时间内是基于之前的高度破裂进行了一种离合，但是我们可以预见的是在特朗普在真正第二次所谓大选有结果之前，跟阵痛性的病症一样，还会拿贸易战来说话的。但是对我们的影响，可以看到对内盘定价和外盘定价开始出现分化，因为我们这段时间可以发现大宗商品为什么这40多个品种它们走势不完全一致呢，波动率不完全一致呢？其实就跟和谈的进程有一定关系。

第二个层面金融，刚才我们说是两难的格局。目前这两难会出现一个市场的高波动性，可能做期权的比较喜欢，可以买入波动率的交易。但是金融对大宗商品的定价，往往对过程的影响性是非常强的。

我们再看产业，产业从去年的经济工作会议以来，中国开始进入到“六稳”，也是应对突来的贸易战外部环境的侵染。我们采取了开始稳就业、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，开始采取对产业的托底政策。

我们的产业这种格局会对大宗商品产生托底的，而且对大宗商品的定价过程往往是赢在结果，跟金融的格局是上半场和下半场，我们经常讲你金融资产会赢在过程，产业资产会赢在结果上。目前这种格局对大宗商品叠加了品种分化、高波动性、结构性，最后形成了目前的格局。目前相对来讲是均衡格局，我们可以看一下最近将近三年，我们价格商品指数在走一个大线，也就是说我们目前的格局。未来这个局要破局的话，这里隐含着两条曲线，一条曲线是余弦的上涨曲线，就是金融拖动的向上驱动，目前证券化资产在低利率环节已经催生为向上的一个曲线。还隐含着一条曲线是大宗商品的一条正弦曲线，刚才说一条曲线是余弦上涨，上到一定程度之后开始下降，出现了分化。其实宏观对冲当中我们经常所用的买强卖弱的策略，这是基本的格局。

这是落到交易标的上了，我们把金融资产、交易资产以及四金放在里面，做了一次高度的拟合，把视界打开到将近20年的时间，目前19版的救市和09版的救市有一定的相同，同时还有一定的不同。全球的救市在2014年第四季度到2016年初有一次，但是那次是一次流产的救市，因为源于欧洲的低利率环境，在欧债危机环境下开始加码欧洲的量化宽松，同时中国那次也开始降准降息，那时候出现了股市的暴涨和后来的股灾，但是整个开始借力从2011年开始的那次熊市的末端。现在所处的时点是进入了2019年以后，全球在同时下滑和失速的环境下开始救市，但是我们发现2019年的救市和2009年的那次救市在三个方面是有所不同的，一个方面是主体分化的情况不同，再有一个是政策的空间和环境是不一样的，另外一个是它同样计量的救市的要对后面产生的效果，就是我们经常讲的边际效应是递减的，是不一样的，后面我再看。

我们再收敛一下，收敛到刚才我们提到的商品的价格，这里我们是跟金融资产和产业资产做了一次拟合比较。历史上我们经过了差不多10年，我们比较19年和09年这次跨度当中，第一次救市完全是有效的，就是整个商品和股市经历了大牛市。在2014、2015年的那一次的牛市当中可以看到，这就是我们经常讲的金融资产的余弦的上涨曲线，但是商品期货是跟了一段时间上涨之后，出现了正弦的曲线，上了一段之后开始下来了，这是什么原因？同样的推了那么大的流动性，但是流入金融类的资产远远要大于实体类资产，同时把实体经济当中一部分有效资产又反流到了大宗商品里面来。在座的各位很多是来自于产业的，你们可以回溯一下，包括今天我们来谈我们自己产业的时候，以前我们记着我们聚会能化圈、天然橡胶圈、粮油圈，在那个时候点，大家要不谈一点股票好像觉得都没面子，但是这个时候又回来了。因此这一轮所谓的量化宽松，全球性的救市，难免会出现对实体产业流动资金的虹吸现象。

破局驱动下策略展望

在实操过程当中，我们做了方法论以及生态的分析以后在实践当中有几个主题在未来的交易当中能够应用。

1、货币环境对商品升贴水结构的传导

客观讲这也是基差环境跟金融之间的关系，我们对狭义货币供应量和广义货币供应量进行了比较，通过历史统计发现一个什么样的特征呢？而且在实践当中是非常有效的。就是当M1在上穿和下穿M2的时候，会发现大宗商品的升贴水结构发生了根本性的变化，而且这个价格序列我们可以看到当货币供应量的短端或者是狭义货币供应量非常充足的时候，我们可以看到负基差的比例比较高。

反过来像那一段时间M1货币供应量增速开始减少的时候，期货的贴水量比例还是比较大的。但这一段时间因为我们那是最新的数据，就是M1开始拐头的时候，升贴水的结构又开始有一定的回升。这是我们现货公司像增石物产，包括我们求石，新加坡和青岛公司，实际上做基差业务对金融传导到我们的贸易的基差关系当中，这是比较适合的。

2、内外盘定价分化

对冲刚才已经提到了，我们把大宗商品当中的内盘定价和外盘定价做了比较分析，蓝线是国内定价商品迅速拔高起来在去年的第二季度起，我们跟大家回忆一下，第二季度是中美贸易最恶化的时候，当时美国对中国单方面提出贸易制裁2000亿和10%加关税截至的日子，那时候中国开始推流动性了。去年统计2018年我们推流动性已经超过五万亿了，才导致了那波国内定价尤其是以黑色链为主的上涨，后来美国经济不好再加上石油暴跌，整个开始回归。这一段时间接下来的主题是什么，中国给所谓的美国人买单，也就经常讲的中美贸易迎来了所谓的很好的契机。但前提一定是什么呢？穷爸爸要给富爸爸买单，这里就会出现什么？境外定价的商品有一部分通过平和贸易关系进到中国来。我后面再讲。

3、贸易买单背后的农产品格局剧变：蛋白（猪周期）

去年源于北方辽宁省的猪瘟，而且整个延续超过了人们的想象。目前看起来还没完全得到抑制，这个势头仍作延续。对大宗商品交易有一个主题，我们经常讲得蛋白周期进入到一个分化的周期里面。猪周期在股票市场表现得会更明显一些，今天我就不展开了。这是我们基本的逻辑框架图，从人开始的，简单来说，由植物蛋白到动物蛋白，动物蛋白到人蛋白的这样一个正向，再出现反向的关系。

继续看涉及到这些品种，我们说平衡表当中的利润平衡表是大宗商品交易的主要驱动者，我们可以看到在去年年初的时候，全行业的养殖业亏损，猪周期产生了以后，现在利润回升得非常快，导致了两个产业的变化。一个产业是那波下降由高利润在2017年的高利润打掉了完全全行业没有的利润，把中小的非头部企业的这些养殖业全部打掉了，开始迅速回升。目前集中度过高，目前统计整个行业由于猪瘟导致行业存栏的下降差不多15%-20%左右，导致利润的整体回升。这个可以推导到我们的蛋白交易的最开始是做油粕比，但这一段时间由于全行业过于集中，导致非常拥挤的一次交易，现在开始释放，但是这个主逻辑目前还在的。

另外可以看到中美贸易战这一块，我们经常讲穷爸爸给富爸爸买单这样一个周期，大概率也是围绕着农产品的交易周期。我们也寻访了很多，参与到这次执行中美贸易战的很多企业，目前大家只有一个导向型结论，一个是这次中美贸易战平衡一个是数量，一个是节奏，再就涉及到品种。目前看来涉及到品种传统的是几大主材，玉米、大麦、大豆和棉花，还涉及到猪肉、牛羊肉、小麦，再加上棉花的进口量。这里我们给了255亿，行业可能趋向于给300亿的总量进口，未来六年可能每年以2千亿的节奏在输入，总量12000亿，这些都是行业的推论数据，目前看起来这一场贸易战看起来是一个持久战，而且这些变量都是在随着各种变量发生变化的。但是这个可以用来作为主题交易的。

豆粕，就不再讲了，随着存栏的下降，豆粕还有整个寻底过程。但是这一段时间随着豆粕比的平仓回升了一波，但是整个势头还没完。这是豆油的。

还有一个主题就是我们讲的后抛储的大宗商品。因为这个主题是源于我们在2015年、2016年开始之前的大宗商品收储，为了保护生产者的利益，2017年开始又抛储，进入到目前是在一个去化的过程当中。里面抛掉的有像菜油、玉米，这里比较典型的就是棉花，棉花那会儿是1100万吨，现在应该抛到还有251万吨左右。目前仓单的压力是非常大的，棉花专家也在，差不多应该是80-85，但是这波去化以后，我们认为市场有一个寻底的过程。接下来看宏观的变化到底会到怎样，如果经济要再失速，再进入到在低利率或负利率的环境下，低库存的这些商品，有可能会形成一些飘在风口上的小猪，到时有可能会有一波非常亮丽的行情。

时间关系就不再展开了，今年的主题还有几个主题是可以交易的。一个是抛PPI去买CPI，这个还是确定性的。刚才我们讲因为在口袋里有这次论坛的后记，在写市场的自洽与市场的调控之下的格局，其实你向上破和向下破，这个主题还是比较可靠的。

另外一个主题就是我们讲的第五个主题，还是可以买对应产业链当中的股票，然后抛我们对应产业当中商品，其实这个主题也是比较好用的。

灰犀牛影响因子猜想

最后跟大家分析一下，我们做了这么多策略，还是需要有对策的，也就是对未来不确定因素的一些猜想。

1、这是刚结束的两会中国的版图，基本的结论是目前的投资量相对来讲是有限的，强基建弱房地产，同时去改善企业的ROE，短时间内有效需求目前看起来还是动力不完全体现出来，动力不足。

2、央行货币政策的反复

欧洲从2007年已经进入到一个零利率的环境下，这次全球利率的常态化只是中国和美国开始回家，但是欧洲还是趴在那儿。因此我们认为到现在为止实际政策空间并没有那么大，因为利率是全球资产价格定价的锚，因此目前看起来，利率环境相对是比较宽松的。左边这张图是中美利差的环境，目前看起来也到了一定的区间当中了，其实空间也相对比较有限了。

3、潜在主题的发酵

梳理一下，我们的后记里面一共梳理了11条，时间关系稍微提炼了几条。未来有可能会发酵的主题，如果全球再像第三第四季度像去年形成那种前高后低的局面及如果要再失速，中国对全球贡献收敛，救市工具有限，有可能再进入到类似欧债危机之后进入到负利率时代，那时候的景象也挺难想像的。

刚才我说政策格局的时候，这次美国特朗普超常规的或者是超常提出来四万五千亿的军备预算，他的目标很明显，就是来掣肘中国和俄国的。中国和俄罗斯会抵御和破除美国构建的军事和贸易格局，来保障各自利益，冲突不断。

中国接了很多进口商品，不排除在原有的供给侧改革环境下有效需求不足的环境下会引领全球的通缩。在2018年之前供给侧改革迎来了一波类似救市以后房价那波上涨，然后开始进入到所谓通胀然后进入到滞胀，去年已经开始进入到通缩，这一轮又起来以后，后面到底会再回通缩，还是再回滞胀，有待于观察。

上午也有嘉宾提到了，我们一直担心的欧元区或者是欧元的名存实亡的问题，欧洲的问题会重启。

我们一直看到从去年到现在有一个景象，大家也都没见到过，汇率双强，人民币汇率和美元汇率是双强的局面，其实对整个资产价格产生一种压抑作用。如果贸易战抬头或者是贸易战进到非常恶劣的环境下，不排除中国会采取非竞争性贬值来打破原有的双强格局。