谢亚轩：盈利底可能提前到来周期板块可能重获青睐

问与答：

问题：

“最近大家都很关注PPI的走势，对其年内走势的判断也出现了一定分歧，根据你们的看法，PPI同比增速是否可能已经见底？”

回答：

虽然较大概率今年3季度仍将出现新低，但目前也并不能完全排除1、2月份的0.1%便是年内PPI同比底部的可能性，今年前两月施工、房地产建安工程等数据是我们看得相对乐观的原因之一。而PPI同比已提前见底的确认，仍需要得到后续货币金融、房屋销售等数据的进一步支持，毕竟单纯依靠前期新开工对施工的滞后传导，其可持续性存疑。站在当下时点，如果一定要给PPI同比已经见底的可能性拍个数，根据我们的简单计量模型与假设条件，目前这一概率大概仅有15%，但我们判断概率可能正在逐步增大。

而如果我们后续得以确认PPI同比增速已经见底，至少将有两个重要的推论：

首先，货币政策不存在进一步放松乃至“大水漫灌”的可能性；

其次，盈利底可能提前到来，将导致权益市场发生风格切换，周期板块可能重获青睐。

分析：

一、并不能完全排除年内PPI同比已经见底的可能性

2019年，对通胀走势(特别是PPI同比走势)的判断无疑是重要的宏观问题之一，而此前市场对此的主流观点认为考虑到基数以及总需求仍弱等因素，今年三季度前后PPI同比大概率将进一步跌至负值，也就是说，市场预期今年三季度前后PPI同比才将见底。

而我们的观点相对乐观一些，一方面，油价近3个月以来的反弹客观上已抬升了今年PPI同比的中枢水平，而最近公布的房地产投资等宏观经济运行数据，使得我们更加不能完全排除PPI同比增速目前已经见底的可能性。

有投资者可能会问：“不能完全排除这个可能性，那究竟可能性有多大？”我们也希望能尽量拍个具体的、相对靠谱的数字，以供大家参考。

考虑到PPI从长期来看主要受到CRB指数与国际油价的影响，我们运用计量模型对PPI同比、CRB综合指数同比以及布油价格同比进行回归分析，得到如下估计结果：

从模型拟合的情况来看，要明显优于单单考虑CRB综合指数或国际油价的模型。

如果我们从这一简单的量化模型出发，PPI同比增速见底需要满足什么条件？如果原油价格与CRB指数所衡量的其它国际大宗商品价格维持在目前的价格水平之上，我们可以推算出两者在年内相应的同比增速水平如下图所示，年内PPI同比再创新低确实是相对较大概率的事件。

反过来考虑，假设原油价格保持目前水平不变的情况下，CRB综合指数究竟必须上涨到什么水平才有可能抵消原油价格的拖累，而将PPI同比增速维持在0.1%以上？

如果我们的模型是可靠的，根据前面我们估算出的回归模型，并假设布油价格维持在65美元/桶，我们可以算出相应的CRB综合指数同比增速必须在今年10月份接近16%，相应的CRB综合指数大概在480，才能明显抵消大部分油价对PPI同比的拉低效果，这意味着未来7个月时间内CRB综合指数的累计环比涨幅必须达到14%左右。

这样的累计增速将有多大的可能性出现？考虑从2003年以来的情况，且假设概率平均分布，这一累计增速大概位于85%分位值，从统计意义上讲这一概率并无法被忽略不计，可以简单理解为大概有15%的可能性能够实现这一增速目标。

PPI同比增速已经见底的概率目前来看大概只有15%，但我们认为这一概率可能正逐步增大，例如近期公布的今年前两月房地产投资数据便是支持我们看得相对乐观的原因之一。2018年房地产投资增速主要受到了土地购置费的支撑，对经济增长以及商品价格乘数效应更大的建安工程全年累计同比增速仅为-3.3%，而今年1-2月份建安工程累计同比增速达到+6%，如果这一表现得以延续，至少今年已不再对商品价格形成拖累。相应的，年内PPI同比所衡量的工业品价格走势，可能也将超出市场目前的预期。

特别的，本轮房地产周期的数据呈现出一个明显的特征，便是传导的滞后性，销售向投资的传导滞后，而新开工向施工的传导同样滞后，在当前一线城市房价止跌回稳、且稳增长压力下房地产调控政策进一步加码可能性明显下降，2018年新开工增速反弹所滞后带来的施工需求可能正逐步显现，而这一过程是否将持续更长时间，仍需要后续货币金融以及房屋销售等数据的进一步支撑。

二、如果确认PPI同比已经见底，将带来什么影响？

看得更远一些，如果我们后续得以确认年内PPI同比已经见底，将有什么重要的推论？我们认为，至少将有以下两条：

首先，货币政策不存在进一步放松乃至“大水漫灌”的可能性。若将基准利率的调整视为货币政策松紧的关键指标，若PPI同比增速最低点为0.1%，而CPI同比在年内仍将因猪价的影响而存在超预期上行的可能性的话，央行所关注的衡量全社会通胀水平的GDP平减指数无法下降至足够低的水平(根据经验法则阈值是1%以下)，即往后看并不存在明显的通缩压力，如果历史经验将重复，年内“降息”几无可能(而事实上，即便根据我们目前的中性情形进行保守推算，年内的“降息”概率也几乎为零)。