我们在去年9月28日发布的四季度策略报告《夕阳无限好，只是近黄昏——四季度黑色金属策略展望》中首度指出，随着环保政策的改变以及需求的走弱，持续坚挺的钢材价格将面临大幅调整风险，持续3年的牛市格局将扭转。

之后我们在去年12月11日发布的年度策略报告《周期轮回 潮起潮落》中进一步指出，2019年钢材利润将被显著压缩，价格中枢逐步下移。但我们对春季需求不悲观，钢价将提前于需求反弹，但由于需求的趋势下行，钢价反弹之后将继续探底，全年将呈震荡向下的“N”字型。

从目前市场的走势来看，我们之前提出的逻辑正在被验证。那么，在钢价大幅反弹之后，投资者都非常关心未来进一步的走势如何。今天时间有限，我试图在20分钟的时间回答三个问题，为什么是N字形？N字形将如何演绎？以及原料对N字形节奏的影响？

当前的市场逻辑以及今后逻辑的演变都离不开历史逻辑的判断，我们首先回答第一个问题，为什么2019年是N字形。

一、为什么是N字形

1. 供给因素减退  利润的上下限决定行情的波幅

首先我们从供给的层面分析，供给的收紧是2017-2018年钢价不断上涨的驱动力，但环保限产政策的改变使得供给瓶颈被打开。在限产宽松的背景下，高利润必然将导致高产量，这是去年11月之后钢价大跌的核心逻辑。

但是，我们也并不过分看空钢材价格，主要的逻辑在于，不管从宏观还是从微观的角度来看，供给的调控能力都大大加强。从宏观层面来看，把地条钢清除之后，通过环保等各种手段可以有效调节整个行业的供给，去年12月唐山重新加强环保、3月份之后邯郸加强环保都是钢价的重要支撑因素。而从微观层面来看，企业也可以在亏损时检修、通过减少废钢添加等手段变相减产等方式减少供给。

另外一方面，电炉产能替代地条钢之后，使得钢材行业成本曲线提高，电弧炉成本比长流程高四五百，这使得一旦钢材利润被压缩，电弧炉利润将首先被压缩。自去年11月之后钢价大跌之后，电弧炉利润被压缩至盈亏平衡线，使得电炉产能利用率大幅下降。

在钢价大跌之后，由于长流程钢厂对产量的调控、以及短流程钢厂产量的被动减少，供给端首先对钢价支撑，这成为本次N字形反弹阶段的重要逻辑。但另外一方面，当前长流程利润接近500，短流程利润回升，那么，供应的压力将重新显现，将对钢价产生下行压力。

因此，从供给角度来看，0-500将是钢材利润的常态区间，前期的低利润使得钢价反弹，但当前长流程钢厂利润处于常态区间的上限，将带来供给压力，如果需求一旦下滑，那么N字下行就将开启，这是我们判断钢价的重要逻辑依据，预计2019年钢价将不断在利润的上下限之间反复拉锯，这将逐步成为新常态 。

2. 需求主导市场节奏

在钢价被利润的上下限限定了之后，需求就将成为市场波动的主导逻辑。我们之前画了一个演示图，判断春季需求不会差，主要的逻辑就是春季还存在赶工余波，而基建投资将企稳回升，从需求角度来看，钢价价格将先走“N”字反弹。从宏观数据和微观调研来看，一季度地产确实存在赶工余波，而基建也确实相比往年更早启动，当前的价格正在兑现这一逻辑。

但是再往后，原先的逻辑是否将持续？我们认为需求的韧性将结束，钢材的需求支撑将弱化，反弹之后，钢价将进入N字下行。

二、N字形将如何演绎？

去年11月钢价大跌，尽管之前市场普遍的做空逻辑是基于宏观看空逻辑，但事后验证来看此次大跌主要是受到供给的影响，需求韧性仍然存在。但是，到了当前这个时间点，从各行业的趋势来看，韧性了一年的需求可能终将面临走弱的局面。

1. 建材需求关键逻辑：地产开工何时走弱？

我们之前判断2019年春季需求不差，主要是地产存在赶工余波。为什么成为是余波呢，顾名思义，就是快结束了。从最新公布的1-2月份数据来看，地产开工数据已经下滑至6%，而去年12月的累计增速是17%。从影响开工的主要因素来看，1-2月土地购置面积累计同比增速是2009年以来的最大跌幅，而销售面积的累计增速进入了负增长。从房地产开发行为来看，房地产企业已经完成了“开工”阶段的赶工阶段，正在进入“施工”阶段的赶工阶段。

拿地下行、销售下行、开工下行，各方面数据显示，“开工” 的赶工余波即将结束，而“施工阶段”的用钢强度是大大低于开工阶段的，建材需求的韧性终将结束。

2. 板材需求关键逻辑：出口、制造业、库存周期

建材需求关键看地产新开工，板材需求的关键因素则是出口、制造业以及库存周期。

因板材需求有很大一部分是终端产品的出口，出口对板材需求的影响非常大。出口则主要依赖于外需，而从海外经济来看，18年欧洲、日本经济已经率先回落，当前欧日制造业PMI已经跌破了荣枯线，19年美国经济在减税效应结束之后也面临下滑，2019年全球经济将面临共振下滑。即使没有贸易摩擦，出口将继续受到外部经济放缓的压力下滑，近期海外经济下行速度加快，在中国的“赶出口”效应结束之后，未来出口将面临大幅下滑的风险，并带动制造业投资下行。

相对建材，板材需求受到库存周期的影响更大。从库存周期来看，从去年11月开始全行业进入了主动去库周期。从历史周期来看，一轮主动去库至少8个月，最长16个月，意味着至少到今年3季度，板材需求将持续受到主动去库的压制。从各行业来看，当前无论是空调、汽车、通用设备、金属制品等和板材需求相关的行业库存均处于较高的位置，未来要看到钢材需求的底部，全行业库存以及这些相关行业的库存是否去化是重要参考。

从出口、制造业以及库存周期的角度来看，未来板材需求不乐观。当前出口已经开始明显下行，板材类钢材需求也将面临下行。

3. 钢价何时走弱的宏观推演？

因此，从宏观层面来看，我们认为“赶工”余波将结束，新开工已经开始走弱，建材需求韧性将结束；“赶出口”结束，出口将进一步明显下滑，将带动制造业投资回落，板材需求将走弱。

而由于当前钢材利润处于我们认为常态区间0-500的上沿，供应压力维持，一旦需求走弱，钢价压力将显现，我们认为时间临近。

4. 钢价何时走弱的产业推演？

从产业角度来看，春节之后的需求确实得到了验证，我们从库存推演来看，认为3月底之前将保持较快的去化速度，现货价格存在支撑。

但是，问题是当前的需求强度是否能否维持。去年3月底需求爆发之后，螺纹钢表观消费大于390万维持了四周，而今年提早了两周突破400万。我们需要注意的是，去年是压抑了整个冬季的需求在四月份爆发，而今年则是整个冬季都在赶工情况下需求的强弩之末。我们认为这种需求强度大概率是难以长期持续的，即使维持去年的需求强度保持四周，到四月初之后需求强度也可能降下来，库存去化放缓，在地产开工下行对未来预期悲观的背景下，资金则可能在盘面上“抢跑”，或者出现以往类似的情况，现货阶段性过山车，而期货价格则原地等待。

因此，不管从宏观还是从产业角度来看，需求趋于走弱的背景下，钢价N字下行的脚步正在临近。

5. 进一步的演绎——何时再度反抗？

因为我们是对全年的展望，我们需要把更长周期的市场逻辑进行预判。假设钢价再度下跌，那么下跌后何时再度反弹？再往后我们同样关注宏观和产业两个逻辑：

从宏观角度来看，持续的宽信用已经见到成效，社融和M2见拐点，四季度之后经济可能见底，而资产价格往往提前反应，若后期金融数据能够持续反弹，则三季度之后将逐步交易经济见底逻辑，黑色期价可能提前反弹。

从产业角度来看，若冶炼环节再度压至盈亏平衡区间，将面临成本支撑，且70大庆前保安全以及环保也将对产业链支撑，下跌之后，我们预计钢价将再度反抗，进入N字型的二次反弹。

三、原料对N字型节奏的影响？

刚才我们主要从成材角度分析，接下来我们从原料角度分析对黑色金属整体节奏的影响。

1. 矿难改变平衡表 但实质影响主要体现在下半年

首先我们看铁矿，巴西矿难将影响接近3000万吨的供给，受矿难影响，2019年四大矿产量将出现近十年来首次下降。产量的缺口短期难以弥补，铁矿石价格重心提高，全年运行区间将从60-70美元主区间上升至70-85美元。

但从节奏上来看，我们认为主要影响是在下半年，我们预计从6月份开始港口库存将有明显的去化趋势。

2. 焦炭去产能的影响将主要在下半年显现

其次我们来看焦炭，从全国范围来看，预计2019年焦炭产能淘汰量在2000万吨左右，叠加山西新建产能投产1000万吨，去产能总量在1000万吨左右。但各地去产能、要求特别排放的时间基本上是在四季度，2019年的四季度，将是环保去产能的关键期。前两季度，去产能对焦炭供给影响较小。从焦炭总库存来看，短期基本面不佳。

3. 焦煤供给偏紧格局或将逐渐缓解

前期国内查超治理、进口收紧使得焦煤供给紧张，使得矛盾的爆发。但未来两年煤炭去产能压力弱于2018年。另外，从焦煤产量的季节性规律来看， “两会”以后，各地煤矿也将逐步复产，4-5月份之后焦煤供给偏紧的格局将有一定缓解。

4. 原料端对整体节奏的影响

因此，中短期来看，不管是铁矿、焦炭还是焦煤，短期内都不具备向上驱动，铁矿因预期较强，且钢厂库存低，预计将高位震荡较长时间，但焦炭基本面较差，已经率先走弱，焦煤供应偏紧格局将缓解，现货价格将高位回落。从废钢来看，由于转炉废钢添加比例大幅下降，季节性供应紧张在春节后缓解，废钢价格明显走软，将压低电炉钢成本，带动整体钢价下行。

但从中长期来看，随着铁矿现货市场矛盾的积累，年中之后铁矿将面临现货矛盾的向上驱动；从焦炭来看，由于环保口风重新收紧，且去产能主要在四季度，若后期焦炭利润重新压缩至盈亏平衡，则将重新具备向上驱动题材。由于面临70大庆，焦煤供给也可能重新收紧。

四、从宏观到产业对N字形走势的综合判断

因此，我们综合宏观和产业来看，从中短期（3个月周期）来看，需求韧性将结束，原料端面临成本下移，N字下行阶段将开启。

但从中长期（3-6个月）来看我们并不很悲观，从宏观面来看，若金融数据连续好转，则到年中对经济在年底见底的预期将比较强烈，本次主动去库将面临尾声，宏观环境将好转；从产业角度来看，原料端铁矿、焦煤面临供给支撑，冶炼端品种钢材、焦炭利润被压缩后受到成本支撑，届时黑色金属的宏观、成材、原料、成本端各方面将重新具备共振上行驱动，可能面临N字型的二次反弹。

我们以上判断的几点风险因素，第一是环保超预期，这可能是短期内进一步上行的风险；第二是巴西矿难事件进一步发酵，这也是短期内进一步上行风险，但更可能的是压缩钢材利润；超预期大幅下行的风险是地产、出口的超预期下滑。