王智宏：好，谢谢张总。信息量太大了。谢谢叶总参加我们的论坛，跟叶总一约得约两年。给您稍微开放一点的问题，必答的问题有色的机会给点战略，第二您做了这么多年的投资，谈谈投资理念。

叶方华：谢谢王总，给机会跟大家交流。来这个会发现大家信息现在都跟得很细，平衡表都做得特别好，确实反映了一个温和，就是整个期货行业的水平是越来越高了。反过来讲，差异性也越来越小了。有色这个品种是中国最老的期货品种，某种意义上来说研究是做得挺深、挺透的了。过去的两年我自己觉得有色的主要矛盾，无论是有色还是黑色，都是一个同样的问题，更多的主要矛盾是在产业政策这边。所以我们也看到，产业政策带来的机会是非常大的。到了2018年当时因为整个市场很悲观，我们看到主要矛盾转到了对经济的悲观预期。但是有一个非常大的特点，发现这两年兜来兜去在供求关系上的核心矛盾并不是非常突出，也正是因为这个原因，其他影响市场的东西反而会变得特别明显。这个也是有色这几年的特点。  

转到2019年我们的观点是产业政策的影响应该会减弱，变得模糊，因为无论是去产能也好，环保也好，都相对比较稳定，也比较明显了，情绪应该讲也是相对比较稳定。大部分的有色品种说实话我觉得供求矛盾也是不那么突出的，大的矛盾并不是很明显，如果在供求里面有一点矛盾的话，可能是表现在整个下游的库存，产业端的库存其实还是偏低的，这种偏低的情况如果我们认为经济在下半年有一个好转的话，可能还是需求会有些增长。因为它跟黑色很不一样，我们在平衡表里可以看到，2018年很多有色品种它的需求是负增长。这个负增长背后还是去库造成的，因为我们讲经济的增速跟平衡表里反映出来的需求增速如果偏差非常大，可能是库存在动。这里可能会有些机会。

然后讲投资理念，其实大家都知道我是搞基本面的，基本面这个东西很多时候有些朋友会说，基本面这个东西好像不是常常有效。我说如果你一个投资方法是100%时间都有效，那这个投资方法其实也就不存在了，因为所有人都会相信它，其实它也就不存在了。所以一个好的投资方法往往是会受到各种各样的干扰，这个也是很正常的。我自己无论是做股票，还是做期货，我想核心的问题来说，你始终要知道我刚刚在讲主要矛盾在哪里，矛盾的爆发应该是在什么时候明确。因为你看你每天都面对很多的机会，我一直觉得你放弃一些机会，可能是比较容易的，有点像有时候我们在看股市的时候，每次牛市的时候你都会看到隔壁的大妈股票都做得比你好，因为牛市的时候大家都在涨。但是为什么大妈最后没有攒下钱来，是因为她熊市的时候她亏得也很惨。很多时候你选择一个确定性特别高的机会主要还是为了防止下行风险，这个也是我一直比较坚持的东西。谢谢。

王智宏：我们快点扭转，在座的各位也准备一下问题，他们说的时候认同不认同，一会儿再给大家留出时间跟嘉宾交流。我不准备问林总问题了，您也从早晨就来到现在，您认为最应该在2019年还有10个月的时间在投资、交易、贸易以及境内和跨境方面需要跟我们分享的？

林军：去年年底也参加了会，感觉商品的波动率可能会相对小，而不是变大，大家也没有预测到股市在上半年突然就转牛了。我在想最近出现了一些行情，其实你说方法论吧，我也没找出一个好的方法来，宏观大家都看得到的，但是宏观在每个品种上具体的表现也是不一样的，真正的大行情，因为宏观大家都经历过08、09、10三年的洗礼，你货币投放利率包括债券可能你一掐而算，再配合平衡表，这个比较老套，这个大家都玩得转，价格在这些东西上面的反应，并不是特别强烈的，可能几天就把这个盘给反应完了。

然后你再去参与进去也比较难，而且力度跟以前也不一样的，你发现老的故事重新讲一遍，就反应不一样。反过来看最近的一两年里面，像我们也挺辛苦，我一直做供需平衡表，收集了很多数据，也买了很多外面的资讯，但是发觉这些东西有用吗？真正行情来的时候没有用，因为行情怎么来的？我现在看下来，我们所谓的行情是对一个全新世界的解读，解读了才最重要。这个事件产生了对我们的供需平衡表能产生多大的作用，这个供需平衡表如果出现了巨大的不平衡，对行情的推动能有多少，是10%、20%，还是更大，其实你要解读的是这个东西。

所以对于每一个做投研的人，都是一些挑战性的。因为行情往往大在你不懂得这种事件上，这些事件一旦出现的话，第一个大家都懵，都是想找，你找不到人问，你得把供需平衡表重新拿过来算，你又算不清楚，因为这个事件以前历史上没有发生过，你就无从去推算供需平衡表。这个事件如何演化，其实你也无法推算，因为你发觉是跨国境的，就拿铁矿石春节前的尾矿坝的塌陷的事件，你怎么知道巴西的法律执行情况，第二个巴西的整个国情对事件的看法，推动法院会执行哪些，批准哪些法律的执行，对后面的铁矿石生产会起到哪些怎么，真的无从推算，一点不懂，根本找不到资料。

关于巴西的资讯，你只能找到一些旅游景点，根本就没有这方面的资讯。相关的法律根本也看不懂，这个东西太复杂了，但是你一旦搞明白了之后，好几个涨停了，你最后参与了也就是正常行情。

时效性也很关键，你要在最短的时间里把这个东西搞清楚。就像我以前地系去荒山，云里雾里啥也没看到，突然一阵风过来，把云吹散，山里面迎客松什么的都看到了，你赶紧拍照，不到一分钟云雾又来了，又啥也拍不到了。我们抓行情也是，都是云里雾里的，在你面前闪亮的很清晰的那一刻时间是非常短的，要抓住这个时间，第一你要检查，第二你要抓紧好钱砸进去，这时候胆识也很重要，面对一个不确定的东西，看似确定，钱砸进去，是不是一定能挣回来。第二大家是不是都买好，也不一定，如果大家都准备好了，然后合理的解读也有了，你把事情也搞清楚了，你进去了，最后一棒，往往最后是你要兑现利润的时候。你到底是先搞清楚杀进去以后，还是你啥也没搞清楚杀进去，就带有巨大的风险性。所以交易市场太成熟以后，很难去找到一个很好的点去交易。股市也是，刚刚叶老师也讲股市的事情，刚刚我们大家说要把资本市场放到一个重要的战略地位来看，突然之间发现整个市场都行过来了，那你前期的涨大家都没看清楚，都认为是反弹，马上四五家券商同时推出了看多转牛的一套，什么时候反弹一天之间就变成牛市了呢，你看资金一天一万亿，涨幅一天就涨到8%点几，我都差点儿错过了一个历史时机，做股票那么多年，也没看过指数涨那么多的，不管什么票都涨，这个怎么解读？如果周末没做好的话，周一直接就踏空了，我相信直接踏空的机构多了去了。

后面怎么办呢？你现在醒过来了，觉得好像是牛市，问题是跌起来也够惨，个股调整也要你命的，包括指数有些做股指也挺要命的。这个难度跟我们决策的机制，感觉频率越来越快了，我现在都没搞清楚是我年纪大了，还是市场越来越快了，这个问题我没搞清楚。

智宏总给我出命题，我也没有什么命题，最近只能去找一些价值还低估的，跟股票一样的，有没有这种商品，还躺在沙滩底下，不是在水面上。股市可能已经是在水面上了，风高浪急的，要有很好的冲浪的技巧，而不是三周前你基本上还在海底，怎么风吹浪打也没什么动静。商品我也在做功课，看看哪些商品在成本附近晃晃，但是短期又没有看到什么太多的希望，如果看到希望它早起来了，用不着你去研究，价格早就起来了。

不管你是做基本面的还是做技术分析的，或者是看资金涌动的，发现这个行情已经推动了，是不是只能把功夫下在在沙滩底下躺着的品种上面，多去做功课。在上面的风高浪急的，风险跟收益比技巧性太强。特别是追求这种稳健投资回报的，或者我们讲究发掘价值的人不太适合去投资。

王智宏：谢谢林总，一会儿谁要有具体问题再问林总。彭处我有几个问题，这段时间市场关于石化有几个焦点，目前由于美国人导演的把中国和塔利班政府目前争夺的结果，第一个重油这块进口大家总担心油源的问题，受不受影响，受怎样的影响？在近期今年上半年和下半年的进口保障会怎样，这是第一个问题。

第二个问题，之前整个石油炼化是有战略控制，中联把民营炼化的能力在提升。尤其是专业品种沥青，包括燃料油，未来民营在比例占多高？中国按目前的民营炼化的总量提高，能不能成为像沥青，目前是进口国，未来能不能持平，成为亚洲的出口国？谢谢。

彭澎：感谢王总，也感谢白石资产给我这么个机会跟大家交流，刚才王总提到的问题，第一个还是关于能源供应的问题，尤其是关于生产沥青的马瑞原油供应的问题，对于我们来说也非常希望产量能够保持一定的稳定，具体并没有像我们希望的那样，2017年到现在稳定的产量削减了一半左右，从之前的200万桶降到了现在的100万桶左右，但是好在它对于中国和印度的出口量还相对保持平衡的态势，相比之下对美国市场，因为受制于产业的影响，从之前的30万桶/日，迅速削减到8万桶/日，可能未来就没有了。但是从我们的预测也不能完全说现在和未来有一个什么样的变化，只能说首先是国家意志，因为国家对于委内的投资还是实实在在摆在那里，需要有一个投资回报的过程，至少是贷款偿还的过程，这个也是在国家政府各个层面上他们努力在做的工作。他们也希望能个中国政府保持良好的关系，这样有助于得到国际社会更多的支持。所以如果真要是出现那样的结果，我想至少从初始的阶段，会表现出一种愿意履行承诺的善意吧。但是也不好说这个事情什么时候发生。

燃料油公司我们在一级市场还是持续供应的过程，燃油公司也是主要的中国沥青市场的供应商。我们自有炼厂的产能不能完全满足我们的经销规模，也跟很多的独立炼厂建立了合作关系。如果说产能做一个简单划分的话，那我相信独立炼厂占中国整体产量的1/3的水平。但是产能肯定还是相对过剩，回到这个市场上更多的是现在原料的矛盾，另外是没有完全摆脱加工利润的情况。现在说实话炼厂的加工利润还是偏低的，也结合刚才期货方面的专家解读，看法也是相一致的。

王智宏：谢谢彭处，时间关系，一会儿有问题大家再问。蔡总，目前是两条主线，一个是围绕这次矿难，对进口这一块尤其像你们这么优秀的钢厂，在安排上一个是从您这儿，再一个是行业的视角上怎么看。第二件事情从2015年底供给侧改革到最高的时候2017年2018年初全行业给了这么一轮重组，现在利润行业中一直有一种呼声，是不是在回归到去利润，然后回归到正常水平上来，这样一个周期？

蔡拥政：谢谢王总提供这个跟大家交流的机会，巴西矿难确实是这段时间黑色商品关注的重点，我们钢厂发生这么大的矿难，我们也感到震惊或者说惋惜。但是同时从钢厂的角度来讲，我们不希望这个矿难变成我们钢厂的采矿困难，我们还是希望矿难的解读不管市场也好，我们自己也好，都还是比较谨慎的。这次矿难发生前不管是华东钢厂还是华北钢厂，大家采取的策略是不一样的。矿难发生之前，去年年底的时候，我们这边总体对今年的钢厂利润是不太乐观的，去年8月份钢厂利润创造1200的新高之后，那时候我们就做了一些做空钢厂利润的安排。因为传统的钢厂利润走的旺季基本上7多8月份，今年我们是比较担心利润会收缩到300-400，这个收缩压力肯定来自于矿煤焦这三个主要的品种。去年年底在矿难发生之前，除了这方面的考虑之外，另外还考虑美联储的货币Q1的停止缩表，意味着我们比较担心货币后期的宽松，宽松会对大宗商品包括A股带来未来的远期影响，去年年底到今年上半年，我们对矿煤焦这些品种在进行期货套保都是比较坚决的，而且对矿石、焦煤、焦炭都是多单，原来在一些手段上采取80%的比例，去年和今年全部是对矿石进行100%的套保。巴西矿难之后解读这块我们也是比较仔细的，一方面是华东钢厂在春节来临之前我们把我们矿的库存周期就已经放到了34-35天的时间段，华北的钢厂春节后是准备不足，因为它靠港口码头很近，10天的采矿周期，没有想到这样突发的事件，实际上很多风险事件是你必须要做可能性、不可能两种准备，你不可能等事情发生以后，往一个方向去做准备。我们在现货采购上确实公司层面也是很积极的，在期货端，我们把所有的多单矿煤焦都打得满满。同时也做了一些趋势性的战略套保。 

矿难发生以后目前看还是有很多变量因素，现在大家觉得4月份可能就会体现出来，确实从3月份上旬看到的库存情况它发货量是有缩减，还有一些指数这些方面都已经体现出一些方面的预期。但是我们觉得今年正好前期开两会，大家可以看到两会的环保政策又发生了一些微妙的变化，供给侧改革之前是“一刀切”，2018年以后甚至很多地方变成了切一刀，甚至放松，当然是考虑民生和采暖的需求。但是今年两会大家看到生态环境部部长态度很明确，既反对一刀切，也反对切一刀，这样今年的环保政策个人认为不会像大家想象的那么松，另外还有一个主线就是今年两会结束以后下面是70年大庆，必须要考虑70年大庆的问题，今年和往年不一样的地方还有一个大阅兵，不可能主席站到主席台上连飞机都看不到，这样肯定是不愿意看到的。在国庆前后环保政策对于我们来讲就非常关键了，从我们的角度，就要从现在的周期去考虑国庆前后的这种环保政策扰动。这样思路就出来了，不管是矿石、焦煤、焦炭，包括钢材的需求，就很明了，也许在两会之前大家可以看到很多工地会被停工。但是今年因为是70年大庆，在今年的很多基建，大家可以看到很多基建工地甚至喊出来大干300天，向国庆献礼。还是有一些政策底线考虑的，再加上今年的货币政策这么宽松，政府想创造一个非常好的环境，让企业来进行投入。

回到矿难的角度，钢厂的情况今年的利润确实不如去年，整个钢厂的利润在300-400的水平，工业材需求是是弱于建材的。这个不平衡以后，今年我还是比较认同中国冶金协会对今年钢材的需求，认为今年的需求可能会下滑1500-2000万吨，这样对矿肯定有影响。同时另外一块是叠加矿石今年增量有两块，一个是FMG的60的品位的高品矿，同时这边还有500-1000万吨的增量。巴西的出货量占到国内铁矿石进口量的24%，澳洲是占到61%，确实如果算今年按它测算下来，如果影响5500万吨的量，考虑到其他地区的增量，整个敞口量在2000万吨的水平。废钢我们判断有1200-1500万吨的增量。几方面的综合因素叠加，当然还不考虑汇率和海运费，叠加下来今年矿石它的整体影响量应该在2000万吨的水平，不会太多。从其他的包括国内其他区域的一些矿石，没有看到其他的增量，今年矿石的影响确实有，目前价格已经体现了一部分，后面再往上体现难度比较大，取决于钢材的需求和钢厂的利润。是这样的情况。

互动环节

提问：王总好，大家好，我想请教叶老师一个问题，过去这两年宏观对各类资产影响很大，我想请教一下叶老师怎么看待包括中国、美国，全球整体的宏观经济的现象以及它的重点是什么？

第二个这次会议的主题是“格局”，我想请教一下叶老师怎么理解“格局”，期货里面的“格局”是什么？谢谢。   

叶方华：其实我觉得我是不太懂宏观的，有时候我又觉得我也挺懂宏观的。宏观里面我自己觉得比如说你是做黑色的，那你关心的宏观，你说你关不关心宏观，你肯定是要关心宏观。但是你又说关心产业的供求关系，其实是这样，我认为你对宏观的看法应该是要包含在你对供求关系的看法里面。我又说我其实不太懂宏观，比如同样是去年，同样的CPI，同样的GDP增长，它表现在黑色或者有色，或者农产品里完全是不一样的，比较务实的做法，在座各位都是同行，我的体会比较务实的做法，你关心跟你有关的产业是更有效率。因为宏观是反映在里面，已经完全反映进去了。比如说同样的今年的宏观情况表现在股市里跟期货是文化不一样的，我上周跟朋友聊天，他就说股票，去年大家悲观，今年我就步子回来，把过于悲观的情绪修回来，就是正常。期货没戏的，你看需求还没起来，需求起来了再说。不说他的观点对与错，我只是说你对宏观的观点应该是隐含在你在商品的理解里面的。

我为什么又说你必须是要懂宏观的，比如说在过去我们用长期的宏观来看，你构成一个国家进步的地方，基本的都是受生产力、生产效率，这个国家长期来看缺什么，它用什么，这是长期的宏观问题。过去十年你在大宗商品的牛市里面，你在中国缺基建、缺高速公路的时候，没事常常去做个空啥的，其实风险就很大，这是长期的宏观，绝对在投资里是非常重要的。我还是比较愿意自下而上的去看宏观问题，这是我对宏观的看法。

期货投资里的格局，赚钱就是有格局。我不知道您指的是什么叫格局，还是说你是讲期货的现状，还是说我怎样才能把投资做得好？自己觉得期货是很特别的一个东西，某种意义上我认为这就是个博弈，你用什么方法都没问题，但是你要相信你在这个品种里面，四个人坐下来打牌，你觉得你是有优势的，你说我在这个白桌上是有一点比别人强的，不然的话你怎么做都没有格局，怎么都赚不到钱。我还是相信在未来的5-10年，期货行业的专业化程度是越来越高。5年前我们看到很多人是黑色也通，有色也通，农产品也通，什么都会做一点，宏观基金什么也不懂，他也能进来做一点。往后的问题是大家的专业化程度学习高，比如我坐在下面，听到大家讲白糖，真的是听都听不懂，因为我不做农产品。但是以前我也做农产品。还是要专注于自己对行业的理解，这是最基本的格局。谢谢。

提问：我是复旦管院证券俱乐部的，我姓秦，我是投资者。我知道王总在期货方面是非常非常出色，我问一个比较小的问题，有关黄金和白银的，我想知道一下王总对黄金和白银的后续的走势看法。还有再附加一个问题，最近不是矿难事件，我想知道这个事件对内蒙古的银漫矿业的上市公司会造成多大的影响？主要是黄金和白银存在一个比价的关系，从投资的角度来看，黄金和白银哪个更值得关注？谢谢。

王智宏：没想到把我也当嘉宾了，而且我给你误导了。试着来回答你说的这个问题，刚才你说的股票我不太懂，这是第一个问题。

第二经常我们做白银和黄金至少我们不做，原因是什么？就是因为黄金和白银他们之间定价关系我们闹不明白，他们之间的相关性，我们做了大量的统计，它不稳定。  

第三个问题你是说矿难对股票的影响，目前看矿主要是大量依赖于高频的进口，我猜想你这国产这块对来讲是低频的，他们之间本身的相关性也不高。他们有没有之间关系，得算他们之间的权重。我是担心这个矿难传到这边相对是有限的，因为国产矿进来比重比较小。我是担心这个。就跟你仰角打开的时候，可能涨的时候会统涨。  

再有一个问题说贵金属价格未来走势，我们也是分开来看，白银经常说它是披着贵金属外衣的工业品，黄金做得差不多，可能去做做白银。另外今年的黄金和去年的黄金最大的区别在于，我们现在在一个低利率环境下驱动的大宗商品，你看这一轮为什么股票起来了，各种原因，其中有一个原因是低利率环境驱动的权益类商品，大宗说品为什么存在正弦走到一定程度都要下滑，核心是大宗商品最终归于总的需求，有效需求是不是这样的。相比之下这段时间黄金破了6日均线以后又下来了，收盘美金价格1306的水平。就目前而言大家认为低利率环境会长期维系。第二大家给的美汇没看那么高，至少在这段时间如果你要是配大宗的话，黄金去配一块还是值得。