金融市场的变化是对市场情绪的反应，更会在行情的演变过程中融入市场情绪的起伏。它体现着经济基本面的预期变化，也会在某种程度上通过资产组合和大类资产配置等方式进一步影响着市场预期。因此，对于金融市场而言，由于影响因素的复杂性与交融性，所谓联动抑或是跷跷板效应也愈发引人关注，特别是在股市走牛的行情下，关于债券市场的未来出现一定分歧，有人拿2015年作为参照，也有人将2016年作为基准参考，但仔细思考之下，这些均是对历史变化效应在金融市场中的具体体现，并呈现出我们今天所要讨论的联动、跷跷板抑或是轮动效应。

一、近期金融市场复盘：2019年以来中国股债汇全部走强

在正式讨论之前，我们先对2019年以来的股市、债市、汇市行情进行复盘。通过计算主要指标的变化，可以看出，股债汇三大市场全部走强是2019年以来金融市场的主旋律，也即债券收益率与资金价格全部下行、股票指数全部上行、人民币显著升值并存。这从某种程度上表明，2019年以来中国股市、债市、汇市形成了很好的向上联动效应。

（一）在这一期间内，R007、10年期中国国债收益率与10年期美国国债收益率分别下行21.37个BP、8.89个BP和10个BP，3年期AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA-、A+中短期票据收益率分别下行18.37个BP、10.35个BP、12.35个BP、9.35个BP、17.35个BP、18.35个BP和17.35个BP。

（二）同样是2019年以来，在债券市场收益率普遍下行的情况下，人民币汇率升值2.30%左右，上证综指大涨21.17%，美国三大股指也分别上扬15.87%、12.59%和10.81%。

二、股债关联性的逻辑探讨

金融市场的影响因素不仅繁多而且复杂，既包括经济基本面，也包括政策扰动、市场情绪、市场预期等层面，各类扰动因素相互交织、亦强亦弱从而造成不同市场之间所产生的联动效应、跷跷板效应抑或是轮动效应。这里的联动效应主要指同涨同跌、跷跷板效应则是一涨一跌、轮动效应则是指不同市场品种上涨或下跌顺序存在先后等等。究竟哪一类效应会居于主导地位，主要看其背后何种因素在起主导作用。

（一）股债联动效应的支撑因素

1. 货币宽松政策有助于股债双牛、紧缩易造成股债双杀

股票市场与债券市场均受到市场资金成本的一致影响，往往市场资金成本下行时，有助于推动股债双牛格局的形成，反则反之。很显然，诸如降准、降息、提高货币供应量等宽松货币政策更有助于推动股债双牛，在这种情况下，股债双牛的格局也最容易形成。当然，与此相反，当货币政策趋向于紧缩、监管政策趋严时，股债双杀的局面也很容易形成。由于市场对于利率的反应最为敏感和快速，因此货币政策对金融市场的影响也更为直接有效。

2. 股债混合品种有助于推动二者行情朝着同一方向运行

股票市场与债券市场虽然相互独立，但界限并不分明，特别是在一些股债混合品种的参与之下，二者之间的联动性也会有所增强，如混合型基金、可转债、偏股型基金、偏债型基金等等，这种投资品种既参与股票市场、亦参与债券市场。当市场行情抑或市场情绪出现波动甚至反转时，在流动性危机的推动之下很容易造成股债双杀的局面出现，而当市场行情较为火爆时，也很容易通过关联产品助推市场情绪。因此，正是由于股债混合品种的存在才有助于推动不同市场的行情趋于同向。

3. 发行主体上的较高重合性有助于提升二者之间的关联性

中国债券市场中目前拥有48.33万亿元的利率债和29.15万亿元的信用债规模，信用债规模也已经相当于中国股票市场市值的45%左右，考虑到信用债的发行主体与股票市场的发行主体具有比较大的重合性，因此当股票市场抑或债券市场出现问题时，势必会影响到另一市场，这也使得二者的关联性会有所增强。

（二）股债跷跷板效应的支撑因素

1. 债市的参与者更多为机构投资者且主要集中于场外交易，相对较为理性

由于债市与汇市之间的参与者主要以机构投资者为主，个人投资者参与的比例整体较低，因此散户思维在债券市场与外汇市场上的体现往往较小，这也是债券市场、外汇市场与股票市场之间最大的差异。同时债券市场95%以上的比例集中于银行间市场交易、发行，交易所的比例占比同样较低，因此受市场情绪的扰动影响往往更低，这也意味着相较于股票市场而言，债券市场的风险更低、市场行情更为理性、波动性较小。

2. 经济基本面走弱使得风险偏好趋于下降、推动债市走强，相对更可预测

理论上而言，由于参与主体、风险溢价比、流动性等原因，债券市场与股票市场分别属于低风险和中高风险领域，因此风险偏好的差异也是二者的较大差异。当经济趋于下行时，市场风险偏好往往趋于降低，这种情况下债券市场的行情则会更趋于向好，股票市场的空头情绪则会更为浓厚。但是，当经济基本面向好时，意味着实体经济的主动生产和投资需求开始提升，盈利能力也会有所恢复，并助推股市走强。考虑到，经济基本面的变化是决定债券市场长期走势的根本原因，由于经济基本面可衡量可参考的先行指标较为丰富，市场情绪在期间起到的作用往往更低，因此债券市场的走势往往更容易预测。

3. 二者之间存在一定的轮动效应、股票走弱往往更容推动债牛行情的形成

当流动性并非过剩时，意味着可投资的资金总量是一定的，股市走牛时能够投资债券市场的资金量会相应变少，反则反之。这种情况下股债双牛的情况往往不会出现，股债之间的轮动效应才应是常态。但是这种轮动效应并非是双向的，当股票市场走弱时，意味着市场风险偏好趋于下降；而当债券市场走弱时，并不一定意味着风险偏好抬升，股票市场也就不一定会走强。

因此，我们大致可以有这样的结论，股票与债券市场之间的轮动效应并不总是成立，但股票市场走弱往往才是债券市场走强的先决条件，反则不一定。

4. 债券市场更应关注无风险利率，股票市场更应关注风险利率

87万亿元左右的债券市场一半以上由利率债构成，这意味着撇开政策层面等非常态因素外，真正影响债券市场走向的两个因素除经济基本面外，另一个则是无风险利率水平。与此相反，股票市场中形成的资产均为风险资产，在无风险利率基础之上，风险利率才是影响股票市场的根本因素，风险偏好无法抬升时，股票市场很难走牛。因此，从这个角度看，仅依靠无风险利率下行是无法支撑股债联动效应的。

三、股债汇相关性初探：股债联动、债汇联动不常有

通过对近期金融市场的复盘来看，股债汇走牛是共同特征。同样我们现在对主要金融指标的相关性进行简要剖析，并在随后进行背后逻辑的探讨，以期能够在讨论之前有一个直观的认识，为后续深入分析奠定基础。

我们计算了自2010年以来的几个时间段的债券市场、股权市场、外汇市场相关性，其中债券市场选择10年期国债收益率、3年期中短融票据收益率，股票市场选择上证综指、外汇市场选择人民币汇率在岸价。可以得出的基本结论如下：

（一）中国股票市场与债券市场之间的相关性

1. 股债跷跷板效应是中国金融市场常生态

这种特征出现在2015年以来、2016年以来、2017年以来、2018年以来、2019年以来、2019年春节以来的各个时间段，特别是2017年以来，体现得尤其明显。例如，2019年春节以来，10年期国债收益率与上证综指的相关系数高达80.61%，2018年以来也高达73.57%。这意味着，在近五年的时间里，当股债联动（即同涨或同跌，也称股债双牛或股债双杀）是中国金融市场中不常有的现象。

2. 2010以来仅出现过3次股债双牛且持续时间均不超过一个季度

在前面的分析我们已经明确过，股债联动是中国不常有的金融市场特征，事实上自2010年以来，我国也仅出现过三次短暂的股债联动（双牛），分别为2011年1月-2011年3月、2012年7月-2012年9月、2014年7月-2014年10月以及2015年8月-2015年10月，而每一次股债联动持续的时间均不超过一个季度，进一步印证了我们关于股债联动不常有且不可持续的判断。

3. 3次股债双牛均出现在2010-2015年期间

进一步分析会发现，以上三次股债双牛均出现在2010-2015年期间，这一时期中国名义GDP同比增速呈显著下滑态势，而始于2013年的大放水和金融创新进一步产生了长达三年的债券大牛市和超过1年的股票大牛市，这很可能是股债双牛产生的大背景。不过，在经济基本面趋于下行的环境下，股票市场走牛的格局并不可持续。

（二）中国：债券市场与外汇市场之间的相关性

1. 中国债汇跷跷板是常态，意味着股汇之间存在一定的联动性

和股债一样，近五年以来，我国债券市场与外汇市场呈现更为明显的跷跷板效应，也即当债券市场趋于牛市时，人民币会趋向于贬值。因此，考虑到股债跷跷板和债汇跷跷板效应的叠加影响，意味着股汇之间存在一定的联动性，即当股市趋向走高时，人民币则趋向于升值。事实上，2015年以来的股票市场和外汇市场的确呈现出一定的联动性。

2. 债汇联动主要出现于2016年联动后的强监管和中美贸易摩擦时期

2014年以前人民币汇率经历了长达10年以上的升值周期，2015年的G7工业国会议终止了这一进程，并有了2015年的8.11汇改。2015年汇改之后，大致出现三次债汇联动，分别为2016年10月-2017年1月、2017年12月-2018年2月和2018年9月-2019年2月，可以看出持续时间均在两个季度以内。

并且，2016年10月之后的这一段时期也恰恰是中国政策处于强监管时期，强监管引导下的去杠杆进程加大了资金的紧张力度，并对债券市场形成明显的利空因素，导致债券市场在2016年10月-2017年12月处于明显熊市阶段。与此同时就汇市而言，2016年底人民币汇率在逼近7时央行采取逆周期政策和资本管控政策，使得人民币由贬转升，并在2018年2月升至6.25附近。2018年3月之后受中美摩擦影响，人民币汇率再次承压，重启将近8个月的贬值道路。

（三）美国：股债相关性并不明显，债汇跷跷板也是常态

尽管在过去十年期间，中国金融市场呈现出比较强的相关性，但美国股市与债市之间的相关性却并不明显（除2015-2018年期间存在较强的跷跷板效应外）。此外，我们计算出1990年以来美国债市与汇市之间的相关性，发现二者之间呈现一定的跷跷板效应，这意味着长期限来看，当美国汇市趋向于升值时，债市则趋向于走弱，因此债汇跷跷板效应也是美国金融市场的常态。

四、本文的主要结论与研判

（一）主要结论：股债联动非常态、股债跷跷板才是众生相

通过以上分析，我们大致可以得出以下几个结论：

1. 美国股债之间的相关性并不明显，债汇之间的跷跷板效应在长期内存在。

2. 由于投资者的重合性、投资品种的混合性、交易品种的一致性，使得股票市场与债券市场之间存在一定的联动性，但由于经济基本面才是更重要的决定因素，因此联动效应并不常出现，且持续时间往往较短。

3. 由于风险偏好不一致、投资者结构与决定因素差异明显等，股票市场与债券市场之间、债券市场与外汇市场之间的跷跷板效应抑或轮动效应才是中国金融市场常生态，并且股票市场走弱往往是债券市场走强的先决条件。

4. 每次股债联动性效应出现的前提条件往往是流动性过剩、货币政策极度宽松、政策面扰动影响居于最主要地位等，这种情况下股债双牛或股债双杀则成为短期现象。

5. 债券市场主要关注无风险利率，股票市场则应在无风险利率水平上更注重风险利率。

6. 股债双牛的行情往往会在流动性过剩或政策极度宽松时实现，但这种环境形成的股牛行情往往持续时间较短。

（二）主要启示：近期的股债轮动表面上看刚好符合美林投资时钟中的“衰退-复苏”阶段特征

以上特征很容易让我们想到一个大类资产轮转图，即“美林投资时钟”。所谓美林投资时钟。即使用1973年-2003年约30年左右的时序数据，并把经济周期理论纳入，而绘制成的一张大类资产轮转图，在这张图中，不同资产的配置逻辑如下：

第一，当经济处于衰退期时，由于经济下行与通胀下行并存，债券、债券基金、可转换债券成为最佳配置品种，而通胀下行、经济衰退等因素使得大宗商品和股票的配置价值较低。

第二，当经济由衰退转向复苏时，由于经济上行与通胀下行并存，大宗商品的配置价值仍然较低，但盈利恢复使得股票市场的配置价值开始上升，债券价值略有下降。

第三，当经济由复苏转向过热时，由于经济上行与通胀上行并存，大过商品开始走牛，货币政策开始由松转紧，债券市场正式步入熊市，大宗商品的配置价值超过股市。

第四，当经济由过热转向停滞时，由于经济下行与通胀上行并存，股票市场的性价比开始下降并居于最差位置，货币基金、现金等流动性较好的资产性价比显著提升。

可能看出，在一系列政策的刺激之下，债券牛市在2019年1-2月份开始告一段落，新一轮的股市走强正是始于2019年2月份。在这尚不到2个月的时间里，上证综指已经大幅上行500点，由2600点以下走强至3100点附近，而与此同时10年期国债收益率则由3.07%附近上行至3.15-3.20%左右。似乎短短的1个月多时间里，股债轮动效应已经在上演，这和美林投资时钟中的经济由衰退向复苏阶段过渡的特征恰好一致，但是否完全按此套路出牌仍有待观察。

（三）主要研判：经济基本面是决定股市真正走牛关键、降低实际利率的落地情况则决定了债牛进程

1. 名义GDP同比增速是股债未来走势的最主要决定因素

从大的趋势来看，名义GDP的变化是股票市场与债券市场最主要的决定因素，当名义GDP增速趋于上行时，债券市场开始走弱，政策也会趋于收紧，如2016年四季度-2017年一季度。而当名义GDP增速趋于下行时，债券市场则开始走强，10年期国债收益率将会趋于下降，例如，2014年一季度-2016年三季度以及2017年四季度-2018年四季度，这是大方向。特别需要指出得是，2014年二季度-2015年二季度长达一年的股票牛市正处于名义GDP增速下行阶段，这一时期所造成的股债双牛并未持续很久，股票市场牛市也缺乏基本支撑。

2. 4月中旬前股债两市大概率维持震荡盘整格局

目前名义GDP增速仍处于下行阶段，2018年四个季度的名义GDP增速分别为10.32%、10.21%、9.91%和9.69%，虽然1-2月份的金融数据略有好转，但尚待3月份数据的进一步验证，因此从这个角度看，在没有明确证据的情况下，目前的股票市场牛市尚处于不稳定性阶段，而债券市场也缺乏进一步走牛的信号。在3月份数据尚未来之间，我们认为股票市场与债券市场大概率将处于震荡盘整阶段，很难有趋势性方向。我们离方向的明确仅差一个月，也即2019年4月中旬公布一季度经济金融数据时。

3. 2019年一季度数据很关键、降低实际利率同样具有决定性作用

大的趋势来看，本应始于2017年二季度的政策放松被强监管政策所代替（因为当时名义GDP增速已开始有下降态势）。2018年二季度之后，相关政策均有明显放松，然也无法阻止名义GDP增速下降的态势，实体经济信用仍未恢复。因此目前股市走强主要受益于一系列利好政策所带来的预期扭转效应，如果一季度经济金融数据出现好转，我们认为大概率可以判断市场风险偏好有所抬升、股强债弱的格局将正式形成，如果一季度的经济金融数据仍未出现好转，则债牛格局未完，股牛格局可能会暂告一段落。与此同时，2019年比较大的一个关键变量是政府工作报告中的“降低实际利率”这一表述，我们认为这一精神指导很可能会在股市走牛的基础上通过降低风险偏好和资金成本来推动债牛行情延续，即股债双牛，当然具体还要看实际落地情况。