在2018年，沪铜活跃合约下跌13.6%之后，2019年1月中旬至3月初一度大幅反弹了9.8%。反弹的驱动力一方面来源于中国采取新一轮逆周期的货币政策和财政政策带来的需求改善预期；另一方面来源于中美贸易摩擦的缓和，也有部分的反弹动力来源于供应端，如低库存和2019年全球铜矿产量增速处于低位。

然而，笔者详细分析全球铜矿产量、库存和货币三大因素对铜价的影响，得出的结论是2019年铜市场不大可能出现大规模的、持续性很强的上涨行情，只是阶段性反弹且幅度不会太大。

首先，从全球铜显性库存和铜价关系来看，2008年处于去库存状态，包括芝商所旗下的COMEX、LME和上期所三地交易所铜库存在内的全球铜显性库存在2018年4月4日创下2013年5月底以来的最高纪录89万吨之后持续回落，2019年1月18日一度降至32.3万吨的低点，该低点为2015年1月16日以来最低纪录。

然而，通过统计发现1999年10月29日至今，全球铜显性库存和沪铜活跃合约收盘价的相关性并不高，相关度只有-0.47%。因此，并不能以全球铜显性库存偏低单一指标来判断铜价会大幅上涨。

统计发现，1999年10月29日至今，全球铜显性库存共有5次较大规模的下降，分别是：2000年3月10日至2000年12月15日，全球铜显性库存最高降幅为51.5%，沪铜活跃合约最终收涨4.2%；2002年5月12日至2005年7月1日，全球铜显性库存最高降幅为95.3%，沪铜活跃合约最终收涨109.6%；2010年2月26日至2012年9月7日，全球铜显性库存最高降幅为47.9%，沪铜活跃合约最终收跌2.6%；2013年4月26日至2014年6月14日，全球铜显性库存最高降幅为72.5%，沪铜活跃合约收跌4.3%；2018年4月4日至2019年1月18日，全球铜显性库存最高降幅为63.9%，沪铜活跃合约收跌4.8%。

进一步对比可以发现，1999年10月29日至今，全球铜显性库存下降，且铜价大幅上涨需要满足几个条件：一是中国GDP同比增速平稳或者大幅上行，2002年二季度至2005年三季度，GDP增速从8.8%提高至11.1%。二是铜消费出现较快增长，2000年互联网泡沫破灭导致全球铜消费存在一定的增速回落，铜价上涨幅度较小。2002—2005年中国经济高速增长，驱动力来源于中国城镇化和工业化加速；2010—2012年中国经济增速触顶回落，经济减速换挡，产能过剩严重；2013—2014年，经济一度出现反弹，但是工业化临近尾声，与此同时房地产繁荣开始消退，地产投资增速从20%以上回落。三是中国央行货币政策要么处于宽松期或者宽松末期。2000年处于1995年7月1日至2002年2月21日的降息周期；2002年5月12日至2005年7月1日则跨越货币宽松走向紧缩的周期，即宽松末期，2004年10月29日央行首次加息；2010年2月26日至2012年9月7日则跨越货币紧缩走向宽松期，2012年6月8日央行在此轮宽松中首次降息。2013年4月26日至2014年6月14日则处于新一轮降息周期中。四是全球铜矿产出增速都出现一定程度放缓，据国际铜研究小组（ICSG）发布的数据，2000年全球铜矿产量增速为3.3%，低于1999年的4.4%；2010年全球铜矿产量增速为0.69%，低于2009年的2.3%，且2011年增速依旧处于低位，为0.07%；2013年全球铜矿产量增速反弹至8.9%，但2014年大幅下滑至1.4%。

对于2018年4月4日至2019年1月18日，全球铜显性库存下降，主要原因是中国废铜政策禁止“废六类”进口导致废铜对精铜替代消费大幅下滑，精铜消费上升，并非铜消费总量有大幅提速。结合GDP增速、货币政策和全球铜矿供应、全球铜库存下降等因素得出结论是，此轮铜价反弹幅度很有限，最终还是会维持2018年下半年至今的跌势。

其次，全球铜矿只要不出现负增长，铜价也很难出现实质性的供需缺口。2019年，由于全球矿山在2018—2019年缺乏大型铜矿项目投产，全球主要机构预计2019年全球铜矿产量增速只有1.9%，铜矿供应紧张预期对铜价有支撑。然而，2019年全球铜矿项目还是会带来部分增量，2018年年底投产的南方铜业下属Toquepala扩产项目和第一量子的Cobre panama项目会使2019年铜矿产量分别增加10万吨和15万吨；嘉能可下属的刚果Katanga铜矿2019年产量会恢复15万吨的增量。值得注意的是，2004年至今，全球铜矿产量和沪铜活跃合约收盘价负相关性很低，仅仅只有-0.25%；而全球铜矿产量同比增速反而和沪铜活跃合约收盘价呈现0.5的中等正相关性。

最后，笔者认为美国经济在2018年四季度触顶，2019年一季度增速回落，这意味着美联储在2019年加息的概率非常低，结束资产负债表收缩进程可能早于预期，美元汇率会走弱。然而，从铜价和美元走势来看，二者负相关性并不稳定，只有在美元走弱、新兴市场经济强劲的情况下，铜价才会上涨，而目前看新兴市场经济只是从2018年的冲击中温和恢复，尚看不到新一轮强劲增长的潜力。

实际上，对铜价起压制作用的还是消费疲软，不管是地产还是汽车、家电行业，铜消费都没有潜在爆发的亮点。因此，铜市场的机会在于波动率和中国减税影响下的买芝商所旗下COMEX铜抛沪铜，买沪铜近月抛远月的套利机会。