一、分析框架：供需出发，重视短期产业动态

钴处在新能源产业链的最上端，除电池（消费电子和动力）需求外，其余应用为传统制造、化工等领域，而我们认为动力电池领域的需求有望成为中长期下游消费的主要驱动力。

在分析框架方面，我们中长期主要关注行业的供需格局变化，以及成本曲线对价格的支撑；短期关注市场预期和情绪面的变化，产业链补库存或去库存行为也会对短期价格造成较强的影响。

作为兼具传统周期性和成长性的小金属品种，我们认为基本面决定了钴行业19年处于供需过剩带来的景气下行阶段，但新能源领域的持续增长预期使得钴仍然具备长期关注的价值。我们认为当前需要关注价格下跌对于行业供应等层面的反向作用，以及产业利润格局的再分配。

二、19年行业过剩已成定局，但边际改善有望提前出现

1、供给：价跌或影响刚果金矿产供应，关注大型矿山扩产进度

钴在全球的分布较为不平衡，供应在地域和企业方面均具有较高的集中度，全球主要矿产地刚果（金）的供应主要由大型矿企所拥有的矿山和地表手采矿构成，矿企以嘉能可、洛阳钼业为主，手采矿近年来主要由国内企业购买。

据嘉能可年报，2018年嘉能可钴产量同比增长54％至4.2万吨，其中Mutanda产量2.73万吨，同比增加3400吨。主要增量为Kantanga矿山，产量约1.1万吨；公司19年钴产量指引5.7万吨，较18年增长35.7%。

我们认为，作为全球钴供应的龙头企业，嘉能可的钴产量变数是整体供需格局未来演变的关键变化点。2018年11月，KANTANGA矿山所在公司宣称由于铀含量超标，将暂停钴产品销售至19年三季度，在系统改造之前仍正常生产。我们认为，除铀系统的增设虽然不影响生产行为，只是减少了短期销量，但仍将对钴的供应产生扰动：一方面，KANTANGA矿山扩至3万金属钴的二期工程可能会受影响延后，我们预计新增产能要到正常销售后释放；另一方面，嘉能可也可以通过对19-20年销售节奏的调节来影响市场，对供应造成不确定性。

据SMM的报道，19年2月嘉能可正在刚果金Mutanda铜钴矿裁员，计划削减成本；同时该公司正在考虑计划停止在Mutanda开采氧化钴矿，并投资开发从硫化矿中提取钴的新方法。我们认为，钴价下跌的趋势下，此前嘉能可宣布KANTANGA的销售暂停，对市场供应节奏形成一定影响；后续不排除暂停或减少Mutanda产出并进行技改的可能性。

2、需求：新能源汽车是未来增长的主要推动力

据我们测算，2018年全球三元动力电池消费用钴达到2万吨左右，占钴的总消费比例约16%；若长期811&NCA取代523成为主流型号，由于分子式中钴的占比下降，单位KWH用钴数量也下降；在此背景下，我们预计2025年动力电池用钴量占比有望达到45%左右，对应动力三元领域钴的需求约为11.06万吨。

传统领域方面，钴的主要应用为消费电子电池和合金等领域。其中，硬质合金和高温合金主要用于航空航天、军工材料等行业，受益军工订单增长和技术水平提升，我们预计该领域的需求19-21年有望持续增长；消费电子（3C）方面，短期受到手机、平板电脑等产品出货量增速下滑的影响，需求端有所疲弱，我们认为中长期若双电池和高能量密度的趋势延续，消费有望回暖。

具体来看国内的3C消费端，我们发现18年国内钴酸锂的季度出货量仍然保持增长的态势，NCM等三元电池材料则同步于新能源汽车下游景气度保持了较高的增速。此外，我们认为在3C电池需求中占比较高的手机行业，正经历电池能量密度增长的过程，我们认为手机电池容量的提升有望利好3C领域钴的消费增长。

3、供需：2019年行业可能出现边际上的改善 

2016-2017年钴价的快速和大幅上涨，刺激了矿产和回收投资的加速，导致2018-2020年规模矿山和回收产出形成了较高的增长预期，但是2018年下半年起钴价出现大幅下跌，一定程度上对矿山项目的投产和扩产行为形成了阻碍。 需求端，我们预计新能源汽车继续维持高增长，5G技术有望于2019年后开始商用，3C电池也有希望通过手机容量的提升来有效冲抵手机等商品消费的下滑。我们认为嘉能可存在针对KANTANGA和Mutanda销售或生产的主动调整的可能性，在乐观假设下钴的供需格局大概率从2019年开始改善。

由于嘉能可旗下矿山产量对钴的供应有着较大影响，我们在几种不同的情境下进行钴行业的供需平衡测算，情境的假设如表格所示。

在不同情境下，我们测算的中长期钴行业格局有所差别。按照中性假设下，我们认为2018-2021年钴的供需格局将呈现过剩状态，价格面临进一步的下行压力；2025年前若新能源行业景气度持续增长，行业供需有望重新转向供不应求状态。

4、成本：多个角度论证，价格或已接近成本支撑

核心结论：我们用不同方法测算得到，金属钴的底部价格中枢约为含税18-22万/吨，对应MB约10.3-12.6$/lb。

方法一：考虑历史上MB价格底部，结合通胀估算 

根据USGS历史数据，2012-2013年间因为钴价持续下跌，刚果金产量水平较11年出现下滑，在12年底价格达到历史低点约11美元/磅，我们认为该价格水平是刚果金部分矿山和手抓矿选择开工的关键价格中枢。我们根据13-18年刚果金购买力和美元通胀水平，结合美元/刚果法郎汇率，得到2012年的$11/lb对应2018年人民币含税价约为18万元/吨。 

方法二：成本=矿山投资摊销+矿山运营成本+加工成本+税费 

我们根据华友钴业公告，整理了刚果金PE527铜钴矿山以折旧周期10年计算的完全生产成本，公告显示约为22万元/吨，对应MB约为12.6$/lb。若折旧周期延伸至20年，则最终电钴产品的含税生产成本约为19万元/吨。

三、纵观上下游格局，重视产业链各环节的变化

1、纵向对比，电池各环节盈利走势分化

我们结合各个环节的价格数据，测算了电池整包、三元正极材料和三元前驱体各个环节产品与原材料价格差值，来模拟其理论盈利水平的变化；我们发现动力电池整包盈利空间持续走低，而NCM正极材料和前驱体则呈现波动走势，19年初处于16年以来偏高水平。

18年下半年后，在钴锂等原料价格下跌的影响下，电池下游产品价格持续走低。我们认为前驱体和正极材料作为电池产业链核心材料，在钴价下跌有望接近底部的假设下，其价格亦有望止跌，届时具备技术和规模优势的企业有望享受技术附加值提升以及原料成本中枢下移带来的红利。 

2、电池技术路径升级有望带来成本下降

平价目标的实现：建立在成本下降和技术进步的双重基础上 

根据韩国研究机构SNE Research的预测，“油电平价”对于电池包的成本要求将达到 100美元/KWh左右(以60KWh的电池包为例)；假设油价74美分/升（折合5.8元/升），燃油车每升汽油可以开 13.5km，每年行驶里程假设为16000km，以五年的时间计算，则一辆60kWh 的纯电动汽车的电池包成本大约为102美元/KWh。我们认为要达到此目标，需要具备原料价格下降和电池技术升级的双重条件。

电池技术路径升级有 望带来成本下降

我们认为，在钴价下跌空间有限的假设下，电池行业由原材料下跌带来的成本下跌渐入尾声；技术路径方面，我们认为固态电池甚至锂空气电池是目前可以预期到的更新技术形态，能量密度的提升将成为未来发展的重要目标。 据高工锂电，至19年2月三元电池中的523、622和NCA型号的能量密度约为150-160wh/kg， Pack价格约为1.1-1.2元/wh；我们认为通过提高单位容量或电压的技术路径在未来可以使单位能量密度得到提升，从而带来成本端的进一步下降。

四、企业的未来：与强者为伍，2019-2025正极材料大扩张周期

1、生存和发展必须与强者为伍 

电池产业逐渐完成头部聚合 

我们认为，未来电池的扩产主要集中于少数头部企业，并且上下游的深度绑定也已经形成，以较高的技术升级和认证壁垒形成“护城河”。 具体来看，以CATL为代表的电池企业龙头已经形成了研发、生产和供给的较强壁垒，电池是电动汽车的关键之一，车企为了寻求高质量电池的稳定供给，寻求股权合作或自主建立电池企业。而电池企业为了保证自己产品在技术上的先发优势，也在积极与下游客户寻求参股、合资等模式的深度合作。 截至2019年初，我们认为电池产业正在形成类似于互联网领域的产业特征，头部企业主导市场，并逐渐形成高产能利用率、技术主导等盈利模式。 

正极材料和前驱体集中度有望进一步提升  

我们认为电池行业已经进入了强者恒强的阶段，据高工锂电数据，国内前两大企业的市占率至2018年已经超过了50%，行业CR5接近80%；海外市场也基本集中于日韩几家大型企业。电池上游关键材料，包括正极材料和前驱体企业也正在历经电池曾经集中度提升的进程。

2、2019-2025电池和正极材料的大扩张周期－龙头的量增红利

根据当前电池和动力三元前十大企业的产能情况，我们发现中游产能距离测算的2025年需求还有较大的扩产空间。在中游材料扩张阶段，我们认为不能只看短线的供需，中游企业为顺利扩产需要保证规模生产的原料稳定供给，一定程度上利好上游原料的需求。 

3、关注电池材料企业的二次成长

目前大型的正极材料企业中，部分为上市公司或有上市公司参股，未来具备融资优势，并且下游客户为龙头电池企业。我们认为随着动力电池产业的不断发展，强者恒强的趋势将更加明显，对钴盐、三元前驱体和正极材料生产商而言，深化与原料端和下游电池端的合作将成为企业二次成长的有效途径。

4、钴企盈利模式：告别高利润时代，迎来周期底部 

内外市场价差修复，企业盈利水平触底中 

海外的钴矿资源由于大半集中于非洲刚果金地区，大部分矿权为海外生产商把控，长期以来国内加工企业只能参照海外MB报价，对价格的掌控能力较为欠缺。因此若国内电解钴价格低海外MB较多，则国内企业将面临较大的亏损压力。

2018H2后钴价格逐渐走低，且外高内低，双重侵蚀企业利润；我们认为随着钴价进入底部区域和内外价差恢复正常，2019Q1很可能是钴产业链利润底部区域。据我们测算，18年中后内外价差扩大，至19年初随着MB钴价下跌，价差出现修复；我们认为海内外市场的平衡或将帮助市场加快自我调节，加强国内钴盐生产商的采购意愿。

未来“矿＋前驱体＋正极”企业将更具竞争优势 

我们认为，前驱体和正极材料的原料保障仍将是2019-2021年企业能否持续规模生产的关键要素。根据我们对新能源汽车行业的预测，2025年三元动力电池对钴的需求将出现较快增长，同时动力电池平价化的推进还有望助力需求的增速。

我们认为2017年后前驱体和正极材料步入产能的高速扩张期，并且在18年下半年后原料下跌的情景下，可以享受技术红利带来的单体高利润。 

综上所述，我们认为当前钴企业的最优模式是“矿＋前驱体＋三元”，一方面能够平滑矿的供需影响保证盈利的稳定性，享受量增和技术红利；同时能够加深与下游龙头企业的合作，保持市场份额的稳定。

五、风险提示

矿山供应释放超预期

若刚果金等地区钴矿山项目进度超预期，手采矿产量释放超预期，则钴上游供应量将超预期释放，可能导致过剩量增加，价格下跌

下游需求不及预期

若补贴退坡等政策因素导致下游新能源汽车需求不及预期，则动力电池材料的订单可能不及预期；或手机笔记本等需求低预期，可能导致供需出现过剩，价格可能出现下跌。

库存水平或负面产业政策等超预期

若社会库存水平超预期，或短期出现负面政策等因素，以及全球贸易摩擦加剧，导致进出口受阻，可能导致价格出现波动。