菜油与豆油、棕油价差将长期拉大

豆油油厂开机率下滑 仍存降库空间

最新数据显示，2019年2月，我国生猪存栏环比降5.4%，同比降16.6%；能繁母猪存栏环比降5.0%，同比降19.1%。生猪及能繁母猪存栏的大幅下滑进一步证实了饲料消费萎缩的预期，豆粕作为饲料蛋白的主要来源，其需求将大幅下滑。市场预计，油厂为避免豆粕累库，将主动下调开机率，豆油供应同步萎缩。伴随油厂开机率的持续偏低，豆油仍有降库空间，支撑价格走势。

豆粕需求萎缩，油厂主动控供应。中国饲料工业协会数据显示，2018年中国成品饲料年度总产量18131.58万吨，其中猪料产量7036.38万吨。2019年，生猪饲料虽有下滑预期，但蛋禽料或有较大涨幅，肉鸡鸡苗价格同比暴涨244%，正体现了家禽补栏非常积极。按照农业农村部生猪存栏下滑幅度，我们预计猪料产量将下滑至5630万吨，成品饲料年度总产量预计下滑至17280万吨，饲料需求萎缩将推动油厂维持低开机率。据汇易数据，2019年前11周主要油厂平均开机率仅仅30.70%，去年同期45.60%，体现了油厂控制开机率的事实。

图为主要油厂周度开机率（%）

进口大豆下滑，可压榨大豆有限。油厂普遍下调开机率的另一个原因是可压榨大豆不足。中美贸易摩擦虽有缓和，中方在谈判中承诺加大大豆进口，并履行了进口大豆协议，但25%的惩罚性关税尚未取消，美豆进口成本居高不下，限制了油厂采购积极性，导致部分地区油厂可压榨大豆不足。

据海关总署数据，2019年1至2月，我国累计进口大豆1183万吨，同比减少约206万吨。1至2月大豆表观压榨量1267万吨，高于同期实际进口量84万吨，这推动了我国港口大豆库存的下滑。截至3月20日，港口大豆库存589万吨，较年初下降88万吨，恰好弥补了进口大豆的缺口。

可压榨大豆不足限制了油厂开机，豆油供应仍将持续减少。据天下粮仓数据，1至2月豆油产量同比减少20.40万吨。供应的下滑有助于豆油库存的走低，截至3月19日，全国豆油总库存258.08万吨，同比持平于去年，较年初下滑44万吨。预计随着供应继续维持偏低水平，5月末全国豆油总库存将下滑至220万吨左右，预计同比降幅将达到8.33%。库存的下降有助于支撑豆油价格。

棕榈油天量库存超预期  拖累油脂行情

产量下滑难抵需求萎缩，马来棕油库存超预期。据马来西亚棕榈油局（MPOB）2月供需数据，马来西亚2019年2月棕榈油产量环比降11.1%，但出口环比降21.38%，最终导致库存环比增1.34%至304.5万吨。

自新年度减产季以来，市场普遍认为马来西亚棕榈油产量将有较大幅度的下滑，但近期产量降幅让市场屡屡失望，2月产量创下13年历史同期最高的纪录。出口方面，虽然2月出口表现近5年历史同期最高，但主要进口国油脂库存均偏高，限制了马来西亚出口速度，印尼维持毛棕榈油出口零关税的政策，给马来西亚棕油出口增加了不少压力。产量降幅有限，出口受阻，马来西亚棕油库存逆周期超预期的上升，创下近13年历史同期最高水平，同时也是历史次新高期末库存，而库存消费比达到1.905，创历史新高。

图为马来西亚棕榈油期末库存

马来西亚拥有棕榈油的绝对定价权，而棕榈油期末库存再创新高，将压制棕榈油价格走势。3月马来西亚棕榈油产量或进一步下滑，不过到4月和5月产量将会恢复性增长，天气将继续发挥重要影响。棕榈油价格能否反转，取决于库存能否从目前305万吨的高位大幅下滑。推动降库的关键因素必然是需求，其中包括生物燃料消费以及印度和中国等主要进口国的需求。但原油价格的疲软不利于生物燃料消费，欧盟在生物燃料方面的政策还不利棕油消费。主要进口国油脂库存偏高，未来进口空间有限。因此，马来棕榈油降库道路坎坷，棕榈油价格恐难有起色。

政策扰动市场  菜油行情波动大幅提升

2018年，中美关系因贸易摩擦出现恶化，目前随着谈判进展虽有所缓和，但根源问题短期难以解决，中美关系难以修复到之前状态。中美关系的恶化波及中国与加拿大，根据中国海关总署官网3月1日公布的获准对华出口企业名单，中国已经取消加拿大农业公司、加拿大第一大谷物加工商——Richardson International Ltd向中国出口油菜籽的注册，市场迅速将其解读为中加关系恶化，中国通过菜籽进口施压加拿大，菜油价格迅速大幅拉升。

据外交部回应，中国海关暂停部分加拿大菜籽进口的措施属正常的检疫安全防范，市场也不断曝出油菜籽到港卸船的信息，农业农村部进口审批名录中不断出现油菜籽信息，市场开始反映油菜籽进口尚未遇阻的事实，菜油价格迅速回落。后期来看，中方暂停部分加拿大菜籽进口与中加关系之间的联系仍难以界定，政策的炒作将菜油推上风口浪尖，菜油走势或更独立。

供需决定商品价格，短期的政策变动加大了商品价格波动，但难以改变价格趋势。三大油脂中菜油基本面最为乐观，加上进口菜籽遇阻的政策刺激，进一步打开菜油上升空间。但短期来看，油厂菜油库存量16.37万吨，持平于去年同期水平，处于历年高位。油厂菜籽库存约62.65万吨，同样处于同期偏高位置。同时，菜籽压榨利润丰厚，油厂有开机动力。因此，短期菜油供应充足，上行空间恐有限。

长期来看，菜油价格独立性将更明显，这与其自身特征不无关系。一方面，各方对国产菜籽产量说法不一，但浓香型菜油小榨的市场认可铸就其需求基础；另一方面，全球油菜籽主产国产能有限，中国菜籽及菜油的进口空间难有大幅提升，利润将主宰进口市场。菜油供需较为独立，随着人们生活品质的提高，菜油与豆油、棕油价差将长期拉大。