1、回顾：A股少有的几次低波动

以上证综指刻画，A股维持3个月以上高低点10%左右的低波动横盘，有三个时间段比较明显，具体如下：

14/1-14/7，上证综指在1974-2177点间窄幅震荡，振幅10%。14年1月至7月，A股持续底部窄幅波动，市场成交量也很低迷。A股在经历了2011/4-2012/1的熊市下跌，以及2012-2013年的长期震荡后，在14年上半年进入市场底部的磨底阶段。14/1-14/7期间上证综指持续在1974点-2077点之间窄幅波动，期间两市成交额也萎缩至平均1923亿/日。但这期间创业板指大幅波动，创业板指从2012年底进入结构性牛市，从12/12/4的585点持续涨至14/2/24最高的1571点，然后又从14/2/24的1571点回调至14/5/16的1210点，回调幅度达24%。所以在14年1月至7月期间，虽然从上证综指角度看A股持续窄幅波动，但实际上创业板大幅波动，当时市场的关注点集中在创业板。

16/4-16/8，上证综指在2780-3140点之间窄幅波动，振幅12%。在2016年的4月至8月期间，上证持续维持在大致2800点-3100点之间来回波动，这期间创业板指同样低波动，创业板指维持在1975点-2330点间，振幅16%。这个阶段市场窄幅震荡，跟当时的宏观经济背景及金融监管有关。GDP从2010年一季度高点12%，一路下降到2016年二季度的6.7%，经历了6年的L型一竖，终于在2016年二季度进入一横阶段，16Q2以来过去11个季度GDP增速持续维持在6.6%-6.8%之间。此外，这段时期的市场低波动也与国内金融监管不断加强，外资不断涌入背景下市场风格转向价值投资有很大关系。

16/12-17/8，上证综指在3016-3305点之间震荡，振幅11%。在2016年12月至2017年8月，从上证综指角度来看A股同样保持窄幅震荡，但市场内部结构分化剧烈。上证50指数实际上从16/1开始进入结构牛市，在16/12-17/8上证综指窄幅波动期间，上证50指数从16/12/23的2251点持续上涨，16/12-17/8期间最大涨幅22%，并最终涨至18/1/24最高3202点。而创业板指在经历了16/2-16/11的横盘震荡之后，从16/12之后再次进入新一轮中长期下跌的熊市，在16/12-17/8期间最大跌幅26%，并最终跌至18/10/19的1184点。这个阶段市场结构分化的核心源于企业盈利分化，创业板指净利润增速在16Q1的77%见顶，并且持续回落至17Q4的-39.7%，而上证50的净利润增速从17Q1的-7.6%持续回落至17Q4的约14%。

2、回顾：牛市孕育期和519波动都大

历史上牛市第一阶段，市场回撤时吐出涨幅的6成左右。我们在前期报告《牛市有三个阶段-20190303》、《牛市孕育期波动大-20190310》中多次分析过，牛市有三个阶段，第一阶段是孕育准备期，盈利回落，流动性改善推动估值修复，第二阶段是全面爆发期，估值盈利双升，戴维斯双击，第三阶段是泡沫疯狂期，盈利平稳，资金大量流入，估值走向市梦率。牛市第一阶段的一个市场特征是行业普涨轮涨，价值搭台，成长唱戏。另一个特征是波动回撤大，流动性改善推动估值修复，市场上涨因为缺乏基本面支撑，而且投资者刚刚从熊市走出来，投资信心尚未完全恢复，会有一定的恐高情绪，市场冲高上涨后投资者会倾向于尽快落袋为安，因此市场往往会进二退一，上涨后出现较大回撤。回顾05年下半年、08年四季度、12年12月-13年4月。2005年6月6日上证综指在触及998点这一最低点后，第一波最高上涨225点至9月的1223点，之后上证综指回撤156点至12月的1067点，即整个第一阶段上证综指的最大涨幅为23%，但累计涨幅只有7%，回撤时吐出前期涨幅的近70%。2008年上证综指在10月28日的1664点见底后，第一波最高上涨436点至12月初的2100点，之后回撤286点至12月末的1814点，期间上证综指的最大涨幅和累计涨幅分别为26%与9%，回撤时吐出前期涨幅的66%。2012年12月4日上证综指在1949点见底后，第一波最高上涨494点至13年2月初的2443点，之后回撤282点至5月2日的2161点，期间最大涨幅和累计涨幅分别为25%与11%，涨幅回吐57%，创业板指2012年12月至2013年4月期间最大涨幅和累计涨幅分别为55%与43%，回撤时吐出了前期涨幅的22%。

1999年的“519行情”之后，市场回撤时吐出涨幅的5成左右。也有观点认为目前的行情类似1999年的“519行情”。经历了97年5月至99年5月持续两年的震荡市之后，在1999年5月16日，国务院批复了“关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见”，其中包括要改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、允许证券公司发行债券、扩大证券投资基金的规模、允许部分B股及H股公司回购股票等内容。在这一政策利好刺激下，A股大幅上涨，从99年5月19日至6月30日，上证综指31个交易日内涨幅达到66%，史称“519行情”。回顾“519行情”之后的市场走势，由于1999年经济基本面仍然较弱，市场在“519行情”之后经过两个月的窄幅震荡后再次回调。1999年宏观经济仍相对低迷，99年GDP增速从1998年的9.1%回落至99年6.7%，同期固定资产投资累计同比从17.2%回落至5.5%，社会消费品零售总额增速也在98年、99年维持6.8%的低增速。具体看A股“519行情”及之后的走势，1999年5月上证综指先从1047点最大上涨709点至99年6月末的1756点，然后在99/6/30-99/9/10约两个月的时间在1471点-1695点之间横盘窄幅震荡，然后从99年9月回撤354点至99年12月的1341点，期间最大涨幅和累计涨幅分别为66%与29%，回撤时吐出前期涨幅的50%左右。

3、应对策略：行稳致远

市场处于牛市第一阶段即孕育准备期，维持低波动很难。现在市场上一种代表性观点认为，在股市新设板块推出前指数尤其是上证综指上下幅度不大，维持2900-3200点震荡。我们认为，未来3个月市场维持低波动横盘的可能性较小。我们对当前市场的定性是牛市第一阶段即孕育准备期，这个判断前期多篇报告分析过，1月4日上证综指2440点以来的上涨属于抢跑，抢跑已成功，市场已进入右侧。从历史规律看，市场最低点的反转往往需要5大基本面领先指标中有3个及以上企稳，1月上证综指2440点时只有社融1个指标改善，股市抢跑源自政策红利。中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”，并指出要“深化金融供给侧结构性改革”，金融的定位很高。目前领先指标中2个企稳(社融和基建)，我们预计PMI即将企稳，市场抢跑已成功。我们在《牛市孕育期波动大-20190310》分析过，牛市孕育准备期市场往往会进二退一，上涨后出现较大回撤。回顾历史，上证综指往往在最大涨幅大约在25%左右开始回撤。19年1月以来上证综指已经累计最大上涨28%，回撤诱因如：一是盈利数据回落。3月下旬将进入上市公司年报季报集中披露期，利润增速可能继续回落。二是金融监管。1月13日中纪委在三中全会指出要加大金融领域反腐力度，2月22日的中央政治局会议提出“要解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低问题”。三是美股下跌。3月21日美联储再度释放鸽派信号，当日美股并未上涨，3月22日美股却再次出现大跌。美股大跌源于美国3个月短期债券收益率与10年期美债长期债券收益率倒挂，这预示着未来美国衰退的概率在提高，美股投资者的关注重心已经从货币政策转向市场基本面。4月份美股将陆续公布一季报数据，目前美股估值与盈利均处于历史高位，如果未来美股一季报业绩不达预期也将增加调整压力。参考历史，如牛市孕育期开始回撤，市场往往会吐出前期涨幅的6成左右，跌幅12-16%，这是未来第一种波动加大的情景，我们认为这个概率偏大。还有第二种情景，市场向上突破从而波动加大。

优化结构，阶段性银行攻守兼备。我们认为未来市场长期保持低波动横盘的可能性较小，如果未来市场出现回撤，针对回撤，控制仓位是一方面，结构上要找涨幅少，机构配置少的板块，如银行。19/1/4以来银行板块累计涨幅约17%，远低于同期上证综指涨幅26%，在中信一级行业分类中涨幅最低。目前银行板块PB(LF)为0.9倍，处于05年以来自下而上14%的历史分位；PE(TTM)为6.9倍，处于05年以来自下而上50%的历史分位水平。参考18Q4的基金季报数据，银行板块在基金重仓股中市值占比为5.5%，也低于2010年以来平均持仓占比的7.7%。另一方面，如果市场未来先上涨一波再回撤，滞涨的银行板块同样有优势。市场如果上涨，未来加仓潜力最大的机构投资者是保险，保险持仓结构中银行占比60%。看的更长远一点，未来市场进入牛市第二阶段，需要确认基本面见底。至于盈利何时见底，我们认为可从三个维度进行跟踪：一是库存周期三年一轮回，二是以史为鉴，政策底领先业绩底1年左右，三是五大领先指标领先业绩两、三个季度企稳，综合这三方面影响，我们预计盈利最快今年三季度见底。(详见《牛市不需要基本面？误会-20190321》)。牛市的第二阶段是全面爆发期出现主导产业，主导产业涨幅显著大于其他产业，因为他们的业绩更好，估值提升会更明显，戴维斯双击的乘数效应很强。着眼未来，现在需要为牛市第二阶段做准备，重点是找到主导产业。05-07年我国处于工业化和城镇化加速阶段，重点发展第二产业，地产链是主导产业，银行为他们提供融资服务，所以牛市中最强的行业是地产链+银行。而现在我国进入后工业化时代，重点发展第三产业，科技和消费服务将成为主导产业，而为他们提供融资服务的是券商，所以这次的主导产业是科技和消费服务+券商。具体细分行业还需要通过季报数据逐步确认，2013年4月后创业板牛市全面爆发期传媒成为主导产业，也是经历了1季报、中报业绩的不断确认。主题方面，关注长三角一体化国家战略，长三角区位优势显著，立体交通网构成“一核五圈四带”巨型城市密集区，近期长三角区域一体战略已被纳入到中央政府及三省一市政府工作报告，相关投资机会包括基建、环淀山湖战略协同区建设、科技产业等，详见《箭在弦上——长三角一体化系列(4)-20190307》。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：关系明显恶化。