七禾网12、对国内很多投资者来说，股票被套住之后，自然而然的就进入了“价值投资”，您觉得这样的误区应该如何来解决？普通投资者应该怎么样去做价值投资？

张增继：在股票被套住之后，被动做价值投资，这肯定不是真正的价值投资。我对价值投资的定位是“去伪存真”。如果确实是因为股票的质地不好，被套住了，其实是要“去伪”的，也就是止损。你要承认自己错误。巴菲特曾经也很多次把自己看错的东西卖掉，包括康菲石油、IBM，他前段时间还卖了苹果。苹果是他买入卖出间隔时间最短的标的，当然他没有全部卖掉，所以他不是不看好，只是觉得仓位太重了。

七禾网13、壁虎在生物医药行业做的非常好，您持有“长春高新”长达十年，选择它的依据是什么？会一直持有下去吗？在什么情况下您会离场？

张增继：我们当初选择长春高新的时候，它的市值还不到30亿。看好它的理由很简单，当年它研发出了国内独家、亚洲独家的水针生长激素。它通过自己营销上的努力，还把很多著名的外资企业赶出了中国市场，这是一个非常伟大的成绩。所以我认为这家公司不但生物技术很优秀，而且在营销管理等各方面都很优秀，是一支非常难得的团队，于是我就买了它。

为什么一直没有离场呢？因为它的基本上从来没有变化过。继研发出水针生长激素后，它又研发出了长效生长激素。这是目前全球唯一的、效果持续时间最长的生长激素品种。在2000年的时候，辉瑞花了三亿美金都没有研发出来。我们要知道，当年的三亿美金相当于现在的十亿美金。辉瑞愿意花这么多资金去研发，也足以证明其对这个激素的市场空间非常看好。

在中国，生长激素会有150亿人民币的市场，但现在才仅仅30亿。我什么时候会离场呢？等到生长激素的市场达到顶点，停止增长的时候，我可能会离场。但前提是长春高新没有新的研发产品出来，如果它继续推出重磅产品，那么我仍然会继续持有，直到它的基本面发生变化。

七禾网14、有人统计了上市超过20年年均收益前20 的公司，上榜的3家生物医药行业分别是云南白药、长春高新与东阿阿胶，除了长春高新，您对另外两家公司怎么看？

张增继：云南白药和东阿阿胶的市场启动时间更早，所以它们中期到达瓶颈的时间也就更早。因此，我们也可以看到云南白药和东阿阿胶最近几年的市场表现是比较一般的。但这两家公司还是有一些区别的。我觉得云南白药的护城河可能更深，因为东阿阿胶太容易被复制，但是云南白药很难去复制。很显然，长春高新还没有达到市场饱和度，因为它的产品最近几年才刚进入高成长期。所以，在这三家公司中，我目前仍然是最看好长春高新，其次是云南白药。

七禾网15、选对了行业也要选对股票，“长生生物”这枚地雷在2018年就让不少投资者入了坑，面对这样的风险事件，您觉得应该如何来做防守？

张增继：的确，在A股市场，“黑天鹅”事件防不胜防。长生生物这个事件就告诉我们，光看财务报表是做不好投资的。我们一定要去上市公司实地调研，看它的管理层。一家公司的管理层是不是真正有梦想，有社会责任，这点是很重要的。唯利是图的管理层，是很容易将一家公司带入深渊的。我过去就从侧面了解过长生生物这家公司的管理层的素养，以及他们对待法律和政治的态度，所以我也就从来没有去介入这家公司。我觉得，无论你是不是价值投资者，都要把一家公司的管理层的素养调研好，这也是壁虎一直以来都非常重视的因素。只有好的管理层，才有可能将公司带的更长远。

七禾网16、刚才提到的上市超过20年收益前20的公司，大部分都是消费领域的公司，壁虎对消费领域的公司是否有布局？ “衣食住行”又会如何筛选？

张增继：如果把医药放到消费里面，我们的消费布局几乎占了任何一个基金的50%的持仓。包括医药在内，在白酒、调味品、乳制品等消费领域，我们都有大量布局。事实证明，消费类的东西很难受经济波动的影响，这也是消费领域的上市公司的生命力所在，所以我们布局了很多消费类的公司。衣食住行怎么选择？我更多的是选择“食”和“药”。至于“衣住行”，我觉得这些基本的生存问题，在国内的竞争太激烈了，没有一家公司可以有独特的护城河。比如房地产行业，A公司并不比B公司要独特。做衣服也是这样，“行”更是如此。

七禾网17、价值投资是一个长久的工程，通过复利的“神话”来创造丰厚的收益，但作为像壁虎这样的基金管理人，投资人可能会在短周期内就要求有不错的收益表现，这样的矛盾壁虎如何来解决？

张增继：这个问题非常好。其实壁虎一直是攻守兼备的持仓结构。我们和一些传统的价值投资领域的同行有着非常大的区别，我们把自己定位成成长型价值投资。所以我们的持仓，并不是传统意义上的价值股，必须是有很高成长性的公司才能进入到我们的股票池。所以壁虎很好的化解了一个问题：当成长型的公司上涨的时候，壁虎持有的很多股票也是在上涨的；当传统价值领域中的优秀公司出现上涨的时候，往往我们也有很多布局。我们是一家成长和传统价值兼顾的公司。即便是传统意义上的蓝筹股，我也只会买成长型蓝筹股，那些盈利不断增长的公司，我们才会去持有。所以，我们在这方面遇到的困扰可能会更少一些。

七禾网18、有人指出今年会是价值投资的分水岭，您怎么看？您觉得价值投资的概念在中国是否会分化？

张增继：价值投资本身也分流派。就像我刚刚提到的，传统流派就是格雷厄姆的捡烟蒂的流派，觉得特别便宜就买，等到涨回来了就卖掉。还有一个就是费雪的成长流派。成长流派看一家公司，短时间内不会过于在乎它的市盈率和市净率。只要公司的天花板很高，就回去买，并且长期持有。事实上，巴菲特在后面的几十年就一直在做这样的事情。他从格雷厄姆的风格转换到两者结合的风格，而且更多的偏重于费雪的风格。所以，我觉得价值投资不是会不会分化的问题，而是已经在分化了。

七禾网19、多数人都认为国家逐渐把之前以房地产为核心转移到金融市场，但也有不少媒体解读两会中对房地产的一些观点认为国家还是要倚靠稳定的房地产来作为支柱，您对此是否也有研究？

张增继：我在这方面的研究肯定是不够深入的，但也可以谈谈我的观点。国内在未来十年都不可能放弃房地产。因为房地产占了大量的资源，目前是不可能去抛弃它的。从国家的层面来说，可能更多的是要稳定房地产的需求和价格。要说把以房地产为核心转移到金融市场，我觉得更准确的表述可能是，把以房地产为核心，转移到将房地产和金融作为共同的核心。

七禾网20、我们再来谈谈您作为联合出版人出版的新书《伟大的时代——深度解读价值投资》，您认为当前能被称为“伟大的时代”的依据是什么？

张增继：事实上，过去三十年已经证明了我们正处在一个伟大的时代。其一，中国经济平均每年都保持着8%以上的增长。外国人看中国，其实是很认可中国的成就的。其二，展望未来，中国成为世界第一大经济体，基本上没有悬念，只是时间的问题。美国无论是采用类似于贸易战的方式，还是区域性战争的方式来阻碍中国更快的成长，都不可能改变历史的潮流。未来，中国成为世界第一大经济体，中国的资本市场成为全球最有投资价值的市场，都只是时间问题。我想，我们已经处在伟大的时代。

七禾网21、本书由包括您在内国内12位优秀的价值投资者联合出品，每个人对价值投资都有不同的理解，您觉得12位嘉宾对价值投资认知的共性是什么？同时您是否也从其余11位的观点中总结出一些亮点来完善您自己的价值投资体系？

张增继：在其余11位优秀的价值投资者中，有很多是我的前辈。从某种程度上来说，我是看着他们的观点成长起来的。他们都有自己非常独特的投资体系。当然，尽管表现形式不同，但核心的东西一定是相同的。我觉得我们的共同点有，第一，我们都是格雷厄姆和巴菲特的学生。第二，我们都是用买企业的心态在买股票。第三，我们都非常注重企业的护城河。不同的地方在于，12位投资者中，既有传统的价值流派，也有成长型价值流派。我个人原来更偏重于费雪的投资方式，但现在我们更愿意兼顾成长和价值，坚定地做一个成长型价值投资者。因为在一个市场上，尤其是我们管理基金产品，要更多元化的做配置。这样一来，在市场高速成长的时候，可能客户的回报会更高。另外，在市场波动的时候，客户的资产的稳定性又可以得到保障。

七禾网22、目前，国内有很多比较不错的公司并没有选择在A股市场上市，比如阿里巴巴、京东、美团以及小米等，对于这些公司，壁虎会进行适当的布局吗？

张增继：我们目前没有QDII的资格，所以只能通过港股通买一部分港股。比如腾讯就是我们比较关注的标的。我们现在还没有能力去布局美股，这是一件非常遗憾的事情。国内最伟大的新经济公司几乎都在海外上市，这是我们A股市场的一大遗憾。事实上，如果那些公司在国内创业板上市的话，我们的创业板指数也不可能这么难看，不至于处在熊市中，甚至会一直处于漫长的牛市。当然，这是国家政策层面的一些问题，我们也没有办法去改变，只能交给时间。

七禾网23、所谓的“美国最长牛市”可能在这一两年有了一些波折，有些人认为美国的最长牛市已经结束了，有些人则继续看好美国牛市会继续下去。您对这个问题怎么看？

张增继：用年份去判断牛市是否结束，肯定是不科学的。实际上，我也仔细研究过这个问题，美国最长的一轮牛市经历了15年，从1958年到1973年，这是美国最长的一轮牛市。我们再看一看从八十年代启动的牛市。如果把2001和2008年忽略不计，其实这轮牛市已经经历了三四十年了。当然，美国现在的经济体已经这么庞大，你要它继续快速增长是几乎不可能的，可能每年就涨5%-8%。我觉得现在还完全不能判断美股一定是见顶了。

但从另外一个角度来看中国市场，我倒觉得未来中国市场漫长的牛市是能继续的。从优质资产的角度来讲，现在仅仅只是开始。我们还在山底，未来的征途是星辰大海。

七禾网24、在今年的两会中，李克强总理给国内的企业带来了一个非常好的福利——减税。减税也被一部分人称为是另外一种意义上的放水。在这样一个背景下，国内哪些行业或者板块的上市公司可能会借此利好出现比较不错的表现？

张增继：毫无疑问，高端制造业和医药行业是会大幅受益的，还有传统领域的原材料行业可能也会受益。我觉得可以更多地关注5G、半导体、新能源车，包括光伏太阳能、风电等等这些新的领域。另外还有传统的医药和消费领域，也都会受益于减税。整体来说，会全面受益，对整个市场都是有巨大帮助的。

我们要从这个信号中体会到国家对经济的长远规划。未来，国家很可能会增加财政赤字，减轻企业税负。现在，我们国内的财政赤字还有很大的扩大空间。中国的外债占GDP的比率才60%，美国是100%，日本是140%。所以，我们的财政赤字的扩张空间很大，这也意味着国家采取降负减税政策的时间会更长。另外，有可能在这个政策推出以后，政府会精兵简政，给国家的财政做一些减负的动作。这对整个国家来说，其实就是放宽市场的活力，提升市场对资源配置的作用。未来有可能会朝小政府、大市场这个方向走。如果未来市场真的能够起关键性作用的话，那这就是改革开放的一个新进步，对中国应该会有一个长远的促进作用。

七禾网25、刚刚您也提到了新能源汽车，就发展来说，市场对新能源汽车也有不同的看法。有学者认为，短期内普及新能源汽车不怎么现实，包括后续如何处理电池污染也没有一个完美的解决方案。另外，也有部分新能源汽车企业有“骗补”的行为。新能源汽车到底是否值得去投资？

张增继：我个人觉得还是值得投资的。在事物发展的过程中，方法总比困难多。很多人只看到了困难，我觉得更睿智的人应该更多的看到机会。我觉得新能源汽车这个行业很像几年前的光伏。从遍地都是光伏企业，到最后的寥寥无几，包括很多巨头也都倒闭了但最后剩下来的那些企业在今天就活得很好。新能源汽车和光伏很类似的地方就是，现在大家都觉得自己有能力去做新能源汽车，推出新能源汽车的公司如雨后春笋般冒出来。但事实上，一个行业一定是有沉淀的。这些新兴公司没有经历过过去制造业的沉淀，没有经历过技术研发的沉淀，其实是很缺乏生命力的。这样的公司，迟早会倒闭一大半，最后剩下真正优秀的公司，比如特斯拉，以及国内的比亚迪、吉利等。

现在有一些经济学家在担心电池的污染问题，担心未来的技术方向问题，实际上我们应该用历史的眼光去看待这些问题。在中国，蓝天白云已经难得一见。未来，我们一定要让蓝天重现，一定要把污染问题解决，这是国家意志，是不可逆转的。那么，新能源车的发展就是必须要进行下去的一项事业。未来路上跑的车，新能源车很可能要占到一半以上，甚至会慢慢全部取代燃油车，这是不可逆转的历史进程。所以，我觉得，从哲学的角度来看待这个问题，一定是机会大于挑战。我们要把眼光放到十年以后。很多人跟我说，比亚迪怎么跟特斯拉竞争呢？我举个例子大家就会明白了。五年前的华为手机，你会买吗？那时候大家一定都会选择买苹果。但是到了2018年，这件事发生了历史性的转变，买华为的人越来越多，我自己也把苹果换成了华为。五年前大家那么小看的华为，今天已经成为全球最优秀的手机公司，你没有理由不拥抱它。新能源汽车也有可能出现这种情况。五年前，你只会买特斯拉，也许五年以后，你会迫不及待地将特斯拉换成比亚迪或者吉利。比亚迪和吉利这两家公司有一个共同点，他们投入研发的资金在这个市场中所占的比例越来越大。光我知道的，就已经在100亿人民币以上了。投入100亿做研发，总有一天要爆发的。事实上，在很多领域，比亚迪的技术已经超过特斯拉了，只不过还没有全面超过。当然，技术的内核各有所长，各有所短，我们不能去评价究竟谁强谁劣，市场会给出答案的。

七禾网26、对话的最后，也请您给准备进入价值投资领域或者是正在价值投资领域摸索中的投资一些建议和忠告。

张增继：要想长期在这个市场中获得回报，进入价值投资领域成功的概率更大。如果你决定进入价值投资领域，可以去认真地看一些大师的书，看一些国内优秀价值投资者的观点。我们都是这样成长起来的，踩着前人的脚步，逐渐找到属于自己的投资模式。

七禾网注：成绩代表过去，未来充满挑战！

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刘健伟

2019-03-19

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