一、企业利润深跌，经济暂未企稳

前两月经济数据合并，基本发布完毕。基建和地产带动固投回升，消费和出口表现疲软，预计一季度GDP增速持稳于6.4%。两会结束，政府工作报告大大增强了市场信心。除了“坚持结构性去杠杆”和GDP目标外，市场关注度最高的无疑是今年“财政发力”。一方面，增值税大幅下调，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，超出市场预期，减税降费规模高达2万亿，比去年1.3万亿高出7000亿；另一方面，赤字率从2.6%上调至2.8%、安排财政赤字2.76万亿，专项债2.15万亿，比2018年的1.35万亿高出8000亿。由于去年基建的大幅回落，拖累整个固投的表现，今年的“翻身仗”颇受期待。前两月基建（不含电力）合并增速报4.3%，比去年底回升0.5个百分点。不过结合今年预算安排，根据我们测算，乐观情形下，基建投资增速有望达到14%左右，但如果土地收入回落至2017年水平，则基建增速降至7%，如果土地收入进一步滑落至2016年水平，则基建增速不足2%。

从开年地产表现看，因去年高开工的滞后影响，地产投资出现脉冲，增速比2018年全年提高2.1个百分点。但前两月新开工和商品房销售等相继沦陷，房屋新开工面积18814万平方米，增长6.0%，增速回落11.2个百分点。商品房销售面积14102万平方米，同比下降3.6%，2018年全年为增长1.3%。房地产开发企业土地购置面积1545万平方米，同比下降34.1%，2018年全年为增长14.2%；土地成交价款690亿元，下降13.1%，2018年全年为增长18.0%。由于土地收入下滑，前两月政府性基金收入由去年底的22.6%降至-2.3%，如果情形不能很快扭转，那么今年恐难达到预算目标77948亿，那么前两月1.1倍的支出就无从持续了。

制造业方面，两大采购经理人指数均处于临界点以下，制造业投资增速出现滑坡，从去年末的9.5%降至5.9%，主要是在利润的影响下滞后反应及在主动去库周期内投资意愿的回落。

1-2月份，规模以上工业企业实现营业收入14.8万亿元，同比增长3.3%，利润总额7080.1亿元，同比下降14.0%（按可比口径计算），国有控股企业同比下降24.2%，私营企业下降5.8%。部分重点行业利润下降与春节假期因素是影响工业利润下降的主要原因。特别是汽车，钢铁等主要行业利润下滑明显。与上年1-2月份相比，今年春节假期因素对工业企业生产经营影响周期更长，客观上给企业生产经营带来影响。此外，工业生产、销售增速略有放缓，也一定程度影响企业利润增长。

制造业实现利润总额5681.9亿元，下降15.7%，汽车制造业下降42.0%，专用设备制造业利润同比增长14.0%。产成品存货40049.0亿元，增长6.2%。

企业杠杆率继续下降，库存比上年末降1.2个百分点，统计局表示，剔除春节因素，规模以上工业企业利润总额与上年同期持平略降。即便如此，整体工业企业去库存的局面仍难断定

财政部公布的2019年1-2月国有企业利润增速为10.0%，其中中央企业14.3%，地方国有企业-0.5%。可见，国企尤其是地方国企利润增速的回落是目前规上工业企业利润整体降速的主因。

进出口方面，2月进出口超预期回落，出口同比降20.8%，进口同比降5.2%，中美经贸摩擦的影响仍在，中国对美贸易顺差额也在连续收窄，2月经常账户勉强维持顺差局面。假如今年经常账户收缩至平衡状态，在总储蓄和总投资基本稳定的情形下，政府支出会扩张，这在财政收入下滑的背景下是今年的一大考验。

物价方面，受低基数影响，CPI同比略有回落，环比涨幅扩大0.5个百分点。在食品中，受节日效应和部分地区雨雪天气等综合影响，鲜菜、鲜果和水产品价格分别上涨15.7%、5.4%和4.0%，合计影响CPI上涨约0.58个百分点；猪肉价格小幅反弹，环比由上月下降1.0%转为上涨0.3%。PPI同比上涨0.1%，涨幅与上月相同。其中，生产资料价格下降0.1%，降幅与上月相同。扣除去年价格变动的翘尾影响约0.8个百分点，新涨价影响约为-0.7个百分点，PPI的弱势也使得后期工业企业利润难以有起色。

二、信用短暂扩张后恢复平静

2月当月人民币贷款增加8858亿元，同比多增465亿元，环比大幅回落。社会融资规模存量为205.68万亿元，同比增长10.1%。2月当月，社会融资规模增量仅为7030亿元，比上年同期少4847亿元。委托贷款减少508亿元，同比少减242亿元；信托贷款减少37亿元，同比多减711亿元；未贴现的银行承兑汇票减少3103亿元，同比多减3209亿元；地方政府专项债券净融资1771亿元，同比多1663亿元。

1月信贷高增长，2月回落，预计3月继续高增长，符合季节性。1月表现亮眼的票据和住户中长期贷款均出现大幅回落。社融增速回落0.3个百分点，影子银行因银行承兑汇票而重新萎缩3648亿。2月财政存款增加3242亿元，同比多增8500多亿，或与地方债提前发行但仍待投放有关，M2同比回落至8.0%。将1、2月社融合并后，平滑后的1月社融为9.95%，即1月信用比平滑水平多扩张0.4个百分点，对市场的拉动效果可见一斑，但2月恢复平静。

继1月发行一般地方债4180亿后，2月再发3642亿，前两月合计发行7822亿，幅度和节奏均超往年。这一方面与经济下行压力加大、中央提前下达任务有关，另一方面，随着国债收益率的持续下行，债市火爆也起到一定推波助澜的作用。

三、欧美经济显著下行，联储转鸽

美国2月非农新增人数让人大跌眼镜，这主要是由于建筑业和其他领域的就业数据低迷。这一数值可能引发市场对经济活动大幅放缓的担忧。幸好平均每小时工资同比增速创2009年4月以来最大增速。美国1月新屋开工大幅反弹，一度让市场对房地产复苏充满期待。但最新数据却显示，1月房价同比增速仅为3.6%，创2012年9月以来最低。美国2月新屋开工116.2万户，环比下滑8.7%，创近八个月以来最大的环比跌幅，同比下滑9.9%，创2016年9月以来的最大跌幅。

欧洲方面，欧元区3月制造业PMI初值降至47.6，低于预期的49.5，前值为49.3。3月综合PMI初值也从二月份的51.9降至3月份的51.3，不及预期的52。领头羊德国表现令人失望，德国3月制造业PMI初值为44.7，不及预期的48，连续第三个月低于50荣枯线。受此影响，10年期德国国债收益率跌至0以下，这是自2016年10月以来首次出现负收益率。

如此经济形势，央行有些按耐不住了。德拉吉表示持续宽松政策是必要的，美联储则是鸽声阵阵。3月FOMC维持联邦基金利率目标区间在2.25%-2.50%不变，19年加息预期由18年12月预计的两次直接降至零次，并宣布停止缩表计划，5月开始减缓缩表速度，9月底终止缩表。10月开始美联储将用MBS到期资金来买国债，最高限额为每月200亿美元，超出的部分继续再投资于MBS。由于联储的最终目标是持有以国债为主的资产，联储表示未来存在卖出一定量MBS的可能。

市场对于未来政策的变化和经济预期可以从国债收益率曲线上看出一二，目前美国10年国债收益率与2年的利差缩窄至15BP，但短端的3个月国债收益率则高于10年期，这是两者2007年以来的首次倒挂，表示市场对美国经济前景担忧，并且隐含短期联储利率偏高，有降息的预期。

四、总结

随着基建等的发力，经济下行压力得到缓冲，但企业利润等是否企稳还有待观察。2月金融数据季节性回落，但1、2月前高后低的节奏变化提振了市场情绪，不过这种情绪的变化正随着地产的放缓而渐渐消退。

信用收缩的局面得到遏制，但能否扩张依然是未知数。在货币总闸门不放开的情形下，我们认为，即便有降准、降息，信用大概率维持低位震荡的水平。

资产配置上，信用难以扩张，大宗商品将在需求逐渐走弱的过程中，价格重心趋于下降。对于供给仍受约束的原油等则相对偏强。贵金属在联储转鸽的过程中会受益，总体偏强震荡，但在强势美元下中期驱动仍不明显。

对于股市，全球股指经历两个月的反弹后，驱动力明显减弱，A股在科创板紧锣密鼓的推进下，题材不断涌现，短期仍维持一定热度，但同样调整压力较大。 

当下最火爆的当属债市，美债利率持续下行，德国10年期国债收益率更是重回0利率。中国10年期国债收益率逼近3，目标或在16年触及的位置，债牛延续。