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翟敬勇：榕树投资创始人、总经理

1996年进入股市，21年大中华地区资本市场的投资经验。对中国资本市场有着深刻的理解。专注于企业基本价值的分析研究，自2003年以来坚持长期企业实地调研，深入走访调研了五百家以上上市公司，形成了独有深厚的上市公司人脉资源，高效跟踪覆盖企业的长期发展动态。领先把握行业周期及企业发展商业模式的变革，致力于寻找优秀卓越和伟大的企业，拥有丰富的资产管理经验并为投资人积累了丰厚的投资回报。著有《寻找伟大的企业》。

精彩观点：

技术分析带来一个不好的后果是往往只是事后分析精确无比。

国家在进步，金融市场在逐步规范，在完善的过程中技术分析转到基本面分析是一个必然现象，未来我们赚企业价值的钱成为主流也是必然。

我们不能机械地理解价值投资，真正的价值投资是一旦企业被高估就一定要卖。

职业选手帮人理财首先是不能亏钱，所以风控是排第一位的。

投资一定要戒贪，每年能保持15%-20%的增长，已经是高手中的高手了。

“不败”第一要找好企业，第二是要买的足够便宜。巴菲特说买股票就是买公司，四毛钱买一块钱的东西。

价值投资是透过本质看表象，而技术分析是透过表象看本质。

价值是由优秀的企业文化创造的，这也是企业真正的护城河。

看一家企业首先是从表象上看商业模式，再推到企业的治理结构，再看企业文化。

长期来看，围绕人的生老病死，生理需求的公司可以流传。

但每个时代需求是不同的，适应当下需求的公司就能获得大发展。

从长期来看，是要看一个行业中优秀的企业能否长期保持稳定的现金流。

下一轮无人技术，有可能百度就会成为重要的领头羊。

现在这个时代，谁拥有大数据谁就可以给客户提供精确的个性化服务。

伟大的企业就是要顺应时代的潮流，有优秀的企业文化。

优秀的企业家、优秀的团队在顺应时代的前提下创造历史。

中国现在政通人和，诞生伟大的企业是必然的。

可以预言未来的五到十年，甚至十五年，中国会有一批优秀的企业屹立于世界之巅。

（中国现在伟大的企业）茅台肯定是第一家，腾讯是第二家，第三家是中国平安，第四个是美的，第五个是伊利。

价值投资就是每次要利用外部危机去捡便宜。

如果判断错了就会第一时间认错，如果判断正确了就会一直持有，有多余的资金还会补一点头寸。

我们公司文化就是“正直守信、勤奋达观”，我希望我投资的公司也是这样。

作为一个外部投资者，就需要对企业进行长期跟踪调查。看一个企业还要看它的制度，强调企业文化是因为当员工都信丰这套约定俗成的规矩之后，才能传承下去。

巴菲特就是“快乐投资、快乐生活”。

巴菲特的世界观告诉我们，作为一批有专业能力的投资人，我们把社会的财富聚集到一块儿，应该把资产配置到最有效的地方，让经济更有效地运转，赚的钱应该要回馈社会。

从商业模式上来讲，他们（茅台）比任何一家公司都赚钱。

赚企业增长的钱的时代已经到来了，博弈的时代已经往下走了。

（调研过程中）第一，关注管理层的品行；第二，以谦卑的心态去公司；第三，了解企业的战略目标。

白酒行业就两种酒，茅台和其他酒。

投资是一定要站在用户和消费者的角度去思考问题的。

调研在投资决策中的占比是100%，没调研过的公司我肯定不会买，而且一定是跟踪了五到十年。

所有的行业长期来看都是周期性的，只不过有些给人周期性感觉更强一些，有些弱一些。

我一年大概有1/3的时间是在跑上市公司。

他们（上市公司的领导层）在对世界和事物的判断上能够给我们投资带来更宽的视野。

中国未来十到十五年肯定是走上升趋势的，中国企业将有一批屹立于世界之巅，中国的股市也将吸引世界资金的关注。

经济发展的最大动力是传统经济和新经济并轨，优秀的企业进入大象跳舞的时代。

（中国股市当前最大的基本面特征）第一是优质的上市公司越来越多，第二是长线的资金越来越多，第三是严格的监管导致平庸的公司边缘化越来越明显。

2018年里优质的公司也会出现分化，从合理到适当估值溢价的时候，这就是优秀和卓越的区别了。未来是考验投资人对企业和行业的穿透力。

近期一些优质的股票回调当然是买入机会。

大象跳舞的时代特征就是这样，优质的股票不断受到追捧。

未来互联网、人工智能、生物制药等板块可能是个机会，但是现在很多公司都还没到投资时间。

香港市场对企业研究的要求更高。所以在香港赚企业钱的人都是赚得盆满钵盈，而做博弈的人大多都铩羽而归。

商业模式稳定下来以后，随着互联网加速应用，腾讯在几大平台的战略就起来了。

未来文娱平台在精神领域的消费是很大的市场。还有微信支付已经成功切入到金融平台。此外微信公众号已经变成了一个自媒体平台。在这三大平台下，腾讯的三个支柱点就更加稳健了。

企业运行到一定程度的时候靠制度推行，而不是靠某一个人。

优秀和卓越的公司相差的就是穿透力，这个穿透力决定着你能否真正赚大钱。

时间越长，筛选下来可供选择的公司就越少，投资是寻求安全的，一定要投到能睡着觉的公司。

做价值投资的人都比较真诚。

做投资有八个字我时刻铭记：“敬天畏地，时刻感恩”。

我们作为基金经理，能够帮助更多人正确认识价值投资的路是非常好的。

关于价值投资

问1、翟总您好，感谢您和第一财经&七禾网的进行深入对话。学校毕业半年后，您毛遂自荐到证券公司上班，当时您为何放弃原来的工作，下定决心进入股票市场？

翟敬勇：我没读大学，中专毕业第一份工作是被分配到我们当地的塑料加工厂上班。后来毛遂自荐到证券公司上班是因为家里穷，受到炒股的姑姑影响，加上当时湖北有个湖北兴化（600886）上市后创造过财富神话，认为股市能发家致富，就产生了兴趣。其实像我们这个年纪在证券市场摸爬滚打的多数是半路出家，都是看到股市红火就进去了。挣了两年钱就突然遇到大熊市，开始沉下心来学习，学习之后才慢慢转为职业投资人。

问2、您做股票原先使用的是技术分析的方法，但六年时间没赚到钱。2003年转为价值投资。当时是什么契机，决定转做价值投资？

翟敬勇：这也算是一个时代烙印。我们在1996年开始炒股票，市场上全是做庄的，当时的市场没有价值投资，投机心理较重，科学名字叫博弈。所以当时日本的蜡烛图、艾略特波浪理论、江恩理论时间周期、八卦易经等特别火，我就在当时的氛围下学习。后来我发现技术分析带来一个不好的后果是往往只是事后分析精确无比。我身边一群朋友，之前研究技术分析，但后来都慢慢转移到价值投资。

我认为是国家在进步，金融市场在逐步规范，在完善的过程中技术分析转到基本面分析是一个必然现象，未来我们赚企业价值的钱成为主流也是必然。当时市场转变明显是受社保划转、国有股减持等政策的影响，市场情绪一下子转化了，知道这时应该看企业价值。到了2001、2002年左右，一批优秀、让人可以放心的公司上市，比如茅台，我当时就买了，我在2008年也没有卖过，不卖的原因是我认为这是中国最好的企业之一。总的来说，社会在不断发展，我们要顺应时代发展潮流。

问3、在后来的投资生涯中，您对价值投资有没有产生过怀疑？2008年、2015年的下跌，您是如何度过的？

翟敬勇： 2008年给我最大的经验是我们不能机械地理解价值投资，真正的价值投资是一旦企业被高估就一定要卖。作为一个企业的股东，股价贵了不卖就是傻瓜，便宜了不买也是傻瓜。很多人以为巴菲特是只买不卖，那是错误的。此外我们还反思了帮人理财的策略，自己的资金可以一直坚持，但是很多客户坚持不了，2008年我们很多客户都撤资了。他们把钱交给你是希望能够实现平稳增长的，他们并不了解企业情况，看到资金曲线忽上忽下就坚持不了，觉得不如自己做。

2015年我们完全没有任何痛苦可言，因为我们理解了理财的特性。所以2015年6月上旬就开始减仓，6月20日基本就保持净现金的状态。当时如果卖错了，我还有机会买回来。职业选手和业余选手是不一样的，职业选手帮人理财首先是不能亏钱，所以风控是排第一位的。今年我一直在学做减法，做好头寸管理。客户之所以会把钱交给你，第一是认同你的理念，第二是你帮他理财他能够安心，他不会知道你买什么股票，就看到净值在波动，所以波动越小，他心里越舒服。十几年前我就提出“快乐投资，快乐生活”，2008年给我们的教训是太固执了，机械地执行价值投资。我从2003年开始买茅台，到2013年阶段性卖掉，因为那时候出了八项规定，短时间内没人喝酒了。一个企业的产品卖不掉了会产生什么后果我根本无法预料，为什么要去赌这件事？当你能够预见这些事时，要及早做出判断。

近一两个星期股市跌了不少，我们做了头寸管理。香港市场那边我们手里已经有很多现金了，A股市场里从九成仓位降到六成，一部分已经获利了结。投资一定要戒贪，每年能保持15%-20%的增长，已经是高手中的高手了。

问4、这些年来，您对价值投资的认知，从一开始到现在，有何改变，有何升华？

翟敬勇：从原来的只买不卖到好股好价。另外价值投资要遵循“不亏钱”的原则，要让自己立于不败之地。“不败”第一要找好企业，第二是要买的足够便宜。巴菲特说买股票就是买公司，四毛钱买一块钱的东西。像《道德经》里所说，一生二，二生三，三生万物，靠大家去参透。

问5、就您看来，技术分析在股市到底有没有用？若有用，应该用在什么时候，什么地方？

翟敬勇：当然有用，任何东西存在即合理。技术分析是一种行为学，是反应市场行为的。我们每个人在市场是一个投票器，每个人做一个决定背后都有自居的思维逻辑。我们进入互联网时代后股市就更容易暴涨暴跌，就是因为大家的行为往往容易变成一致性。技术分析又是一种概率统计学。我们投资有句行话叫“无限地逼近事实真相”，我们研究一个事物、企业，研究经济都是盲人摸象，从不同的角度看都会有局限性，包括股神巴菲特都有局限性。价值投资是透过本质看表象，而技术分析是透过表象看本质。从技术分析的角度来说，如果要成为博弈的高手，那必定是金字塔式的，只有索罗斯能够狙击英镑赚大钱。

问6、对一个企业来说，“价值”是什么？“价值”由谁创造？怎样才能持续创造“价值”？

翟敬勇：价值就是价格叠加资产的质量。企业是由人创造的，价值是由优秀的企业文化创造的，这也是企业真正的护城河。巴菲特和芒格在八九十岁的高龄还坚持工作，而且很无私，赚的钱都捐出去，这就是企业文化。伯克希尔每年年报中都有一个收购的标准，之所以有那么多人愿意卖给他，是因为觉得自己能力到达了边界，把公司卖给伯克希尔，自己在公司层面还能继续工作。王石原本想找个股东长期支持万科发展，但是有人来搅局，那企业文化就容易改变。企业是由人创造的，需要一个组织架构，组织架构又需要一个稳定的制度，这个制度还是由人来制定，所以企业文化非常关键。同仁堂之所以能够经历三百多年风雨，是因为它的企业文化有一点是“炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力”。茅台就是坚持“九蒸八酵七取酒，五年储存出酒”，看似简单的工艺其实很复杂，每一个继任的领导都想创新，但是核心是不能变的。像步步高的企业文化也很好，首先是不作恶。对待员工，不拖欠工资；对待供应商，不拖欠货款；对待消费者，不卖次品。这样的企业不发展都难。总体来说，我认为看一家企业首先是从表象上看商业模式，再推到企业的治理结构，再看企业文化。

问7、怎样的行业，能够保持不断的成长？

翟敬勇：任何行业都会衰老，都会死去。现在大家都喜欢消费品是因为我们现在还没过渡到不吃不喝的时代。中国传统留下来的一个是饮食，一个是医药。所以长期来看，围绕人的生老病死、生理需求的公司可以流传。但每个时代的需求是不同的，适应当下需求的公司就能获得大发展。投资不能盲目刻舟求剑，一定要学会顺应时代潮流，比如现在都要推出无人驾驶了，你还去买燃油车就不对了。就像当年蒸汽机出来的时候，你还非要买马车，那就是悖论了。美国相对来说是充分市场竞争，在行业中我们就可以仔细去推敲。我个人总结就是一句话，要投资顺应时代的公司。比如现在进入互联网时代，大家都习惯于网购了，就应该投阿里、京东，还有人要投永辉超市？我就不投这些公司。从个人行为上看，我一年去不了几次商场，有什么需求网上点一下就能送货上门，大大提高了我的时间效率。我们现在已经进入一个高度细分的时代，所以更要思考哪个领域值得投资。

问8、哪些类型的企业，其发展没有天花板，或者天花板很高（很难触达天花板，发展空间大）？

翟敬勇：任何一个行业都有天花板，相对天花板高一点的就是互联网，看美国的谷歌、Facebook，国内的阿里、腾讯获利都很高。从长期来看，是要看一个行业中优秀的企业能否长期保持稳定的现金流，那算一个简单的估值就行了。我很早就明白复利的价值，如果现在买的这些资产能够长期稳定提供现金流，再加上全球未来一定会进入一个长期通胀的环境，货币是贬值的，那投资这些公司你的收益就会比别人高。我们投资的目的就是为了跑赢通货膨胀。

问9、刚才提到腾讯和阿里，现在似乎腾讯和阿里把网易和百度的距离拉开了，您觉得网易和百度还有没有机会靠近它们？

翟敬勇：它们不在一个级别。百度就是个搜索引擎，在中国搜索这块是绝对的龙头，但是它要走出国门很难，我们也可以看到它和谷歌的差距。但是现在百度的新总裁陆奇很厉害，他们在转型，下一轮无人技术，有可能百度就会成为重要的领头羊。企业顺应时代很重要，诺基亚最早是家木材加工公司，后来不断转型在功能机时代成为龙头，智能机时代没顺利转型被淘汰出局；中国现在的OPPO、VIVO以前是做游戏机的。在每一次经济扩张、技术扩张的大潮中，能够顺应时代的公司都活得很好。百度目前我没看到任何危机，在搜索这一块还是非常厉害，搜索还积累了大量数据，这些都是价值。他们现在之所以能做无人技术、人工智能正是基于背后庞大的数据库。阿里和腾讯现在往线下零售发展，也是为了获取数据。现在这个时代，谁拥有大数据谁就可以给客户提供精确的个性化服务。

问10、您写过一本书《寻找伟大的企业》，请问，符合哪些条件，具备哪些要素的企业，可以称得上是伟大的企业？即一个伟大的企业，有哪些重要的基因。

翟敬勇：伟大的企业就是要顺应时代的潮流，有优秀的企业文化。我们在2007年发现的一些优秀的企业现在确确实实变成了中国最顶尖的企业了，比如茅台、万科。那个时点看那些公司是没有问题的，但是从现在的时点再看未来的十年，哪些公司是伟大的公司又要另说了。也许未来一些原本名不见经传的公司又变成了新的伟大的公司。说来说去还是回到优秀的企业家、优秀的团队在顺应时代的前提下创造历史。《寻找伟大的时代》这本书要传递出来的是如何在这个时代找出具有相同基因的企业。

问11、在怎样的环境中，能够诞生伟大的企业？

翟敬勇：目前就是。中国现在政通人和，诞生伟大的企业是必然的，所以我们对中国有信心。可以预言未来的五到十年，甚至十五年，中国会有一批优秀的企业屹立于世界之巅。华为虽然没上市，但是在目前的时代是非常伟大的公司。不说腾讯、阿里是因为它们还没真正和一些巨头较量过，但是华为不一样，华为的海外收入已经远超在国内的收入了。又比如万华，已经是全球最大的MDI生产企业了。所以伟大的企业还是要看国际竞争，茅台走不出国门，老外不喝白酒，所以受众人群受限，但茅台作为中国人的奢侈品，作为中国人最骄傲的产品已经够了，有些东西我们不能去奢求。腾讯能在中国有10亿的微信用户，光靠这10亿的用户就能创造很大的利润了，给股东赚很多钱了。所以很多事物我们要一分为二去看，不能武断地理解。

问12、就您看来，不管是上市公司还是非上市公司，中国现在有哪些伟大的企业（5-10家）？中国哪些优秀的企业会成长为全球优秀的企业？中国优秀的企业，有没有可能全面超越美国优秀的企业？

翟敬勇：茅台肯定是第一家。92%的毛利润，50%以上的净利润率，从商业模式上来看是没有问题的。从需求上来看，人不可能不吃不喝，所以对于企业来讲只要遵循正常的生产工艺就行，成本几乎是固定的。或者说，成本的变动远远小于产品价格的变动，毛利润已经反映出这一点。腾讯是第二家。第三家是中国平安。第四个是美的。第五个是伊利。看好伊利的理由和茅台一样，生活的需求存在，虽然利润不高，但是这是个大众必消品。伊利产品的弊端在保质期短，所以存货价值低，这算是短板。但是毛利润低又很容易形成规模效应，容易形成寡头。伊利的治理结构非常好，所以他们在品质管控上已经获得了大众的信心。未来可以以中国人的勤奋在世界范围内扩张。我们能在全球吃到雀巢的雪糕，为什么不能吃到伊利的雪糕？这和当年可口可乐的扩张是一样的。大家都说巴菲特投可口可乐是伟大的公司，其实这些都是快消品。刚才提到的美的也是快消品，无非就是在家电行业。看好美的是因为他们抢先布局了人工智能，在未来会有很大的发展空间。

全面超越美国这个话太大了，我觉得中国一定会出现一批屹立世界之巅的企业。现在已经有了华为，未来的平安、伊利、美的都有可能成为世界一流的公司，这才是中国真正崛起的表现。美国的强大不在于武器的强大，而是美国的产品，美国的企业影响着我们全球人的生活。除了中国，全世界都在用谷歌的搜索引擎。除了中国，全世界都在用Facebook。

问13、好行业、好企业的股票，在什么时间、什么位置买入，才算是好价格？

翟敬勇：这个没有标准，我的答案不一定适合别人，别人的答案也不一定适合我。我觉得万变不离其宗，市盈率一定要便宜，看美国的公司，涨到现在还是很便宜。我们在2008年犯的错误是像茅台都有70倍PE了，再好的东西都会跌，没有跌也只是情绪还没开始恐慌而已。企业的成长和人生一样，没有一帆风顺，一定会遇到跌跌撞撞。唯一值得相信的就是治理结构和企业文化，这些东西没有改变之前，如果企业遇到危机，就是买入的好时机。这就符合巴菲特以前买运通的时候，运通当时被卷入了色拉油诈骗丑闻，但是巴菲特对运通调研后发现他们的经营状况并无受到影响，所以他就开始买入股票。价值投资就是每次要利用外部危机去捡便宜。

问14、假设您特别看好的一个公司，买入了它的股票，但价格下跌了，您会不会坚持持有？会不会灵活调节仓位？

翟敬勇：看情况，如果判断错了就会第一时间认错，如果判断正确了就会一直持有，有多余的资金还会补一点头寸。

问15、有没有可能看错一个企业？如果看错了，但已经买入了，该怎么办？

翟敬勇：第一时间不惜一切代价纠错，越早纠错你损失的就越少。

问16、一个企业的领导人是怎样的人，您会比较放心？一个企业的领导人有哪些问题，则必须放弃该企业的股票？

翟敬勇：像贾跃亭这样的我就比较担心，一个人做人、做事、做企业的本分就是你的幸福不能建立在别人的痛苦之上。所以我们公司文化就是“正直守信、勤奋达观”，我希望我投资的公司也是这样。老板要诚实正直、勤奋乐观，具有这样特点的企业我是比较喜欢的。

问17、一个曾经伟大的企业，经常犯哪些错误，就会沦为平庸的企业甚至不入流的企业？

翟敬勇：做投资会亏钱，做实业也会亏钱，但是一定要会纠错，巴菲特就在持续纠错。伟大的公司在这方面一定会注意的，一旦出现经常犯错这种情况其实企业文化就变了，当企业文化变了，公司走向平庸是必然的。作为一个外部投资者，就需要对企业进行长期跟踪调查。当一个企业领导人能够引领一个企业的时候，基本上都是四十岁以上了，黄金年龄期在十五年到二十年。铁打的营盘流水的兵，所以看一个企业还要看它的制度。强调企业文化是因为当员工都信奉这套约定俗成的规矩之后，才能传承下去。伟大的企业是由好的企业文化传承。微软的比尔盖茨很早就赚到钱把企业的经营权交出去了，自己做慈善。巴菲特说他就是要找有钱的人帮他管钱，因为这些人是热爱事业，而不是为了钱来工作的，所以巴菲特才能放心地把钱交给他们。

问18、做价值投资的人都会研究和学习巴菲特，但不同的人对巴菲特的理解也是不同的。您觉得巴菲特是一个怎样的人？巴菲特最大的优点是什么？他有没有缺点？

翟敬勇：巴菲特就是“快乐投资、快乐生活”，我希望我八十多岁的时候还能像老爷子一样喝个可乐，吃个巧克力，人的生活要幸福就是简单。说到巴菲特的缺点，世人都会有缺点，但是他的缺点我不知道，因为我没跟他接触得那么多。中国人学巴菲特更多的是学他怎么赚钱，实际上赚钱是中国人的信仰，但是我觉得更应该学的是巴菲特的世界观。巴菲特的世界观告诉我们，作为一批有专业能力的投资人，我们把社会的财富聚集到一块儿，应该把资产配置到最有效的地方，让经济更有效地运转。我们赚的钱应该是要回馈社会的，这是需要在中国优秀的投顾间大力宣传的。我觉得不能只顾自己闷头赚钱，应该把赚企业钱的理念传播出去，传播一个好的价值观要比自己赚钱快乐得多。

问19、就您看来，巴菲特在投资上的核心理念是什么？您能否像巴菲特那样，十年、二十年、数十年坚持持有一个企业的股票，和这个企业共同成长？

翟敬勇：我茅台是一直持有的，唯独2012年出现危机了我暂时出来观望了一下，到了2016年又买入了。投资我们首先是看企业文化，看企业的商业模式、治理结构。再看当时外部的原因，八项规定反腐，耐心观察它受到的影响，不是机械地投资。当我发现影响消失了之后，再次买入就行了。巴菲特的核心理念是，买股票就是买公司，四毛钱买一块钱的东西。道理很简单，就像一生二，二生三，三生万物一样，真正去实践就非常难了，比如怎么去判断一个位置是不是四毛钱。

问20、巴菲特说，一个上市公司如果不想持有十年，那么最好别持有十分钟。如果未来十年让您只持有一家上市公司，你会选哪家？为什么？

翟敬勇：茅台。因为它稳定，90%以上的毛利，50%以上的净利润，我们做实业一想就知道这种企业有多好，而且他们的存货是增值的，所以从商业模式上来讲，他们比任何一家公司都赚钱。现在的茅台25万吨的存货，按200万一吨来算，就价值5000亿，账上800亿现金，再加上一些无形资产，现在的估值也不贵。