缺乏需求端利好共振

A 期货贴水增加幅度大

一季度，动力煤价格整体呈现“一波三折”式振荡上涨行情，但在3月初煤价加速冲高至620元/吨以上之后，上涨动能明显衰减，尤其是期货盘面率先下跌，使得期货主力合约与秦皇岛港5500大卡动力煤市场之间的价差转为负数，期货贴水幅度迅速扩大至20元/吨以上。动力煤期货1905合约提前走弱，暗示了动力煤后市的不乐观，随后港口动力煤现货价格跟跌。

3月中下旬，动力煤期货盘面止跌企稳，但期货价格依然低于同期港口现货价格，同时期货远月合约价格低于近月合约价格，也就是说当前动力煤期货是典型的反向市场，这反映了动力煤短期供不应求但远期供给可能过剩的预期。在这种市场结构下，如果后市价格上涨，近月合约涨幅可能更为突出，反之，如果后市价格下跌，远月合约跌幅将更大。

B煤矿安全检查常态化

春节后煤矿复产进度缓慢是支撑一季度动力煤价格的重要利多因素之一。虽然二季度产地煤矿复产比例将进一步提高，但是3月底国家应急管理部宣布开展煤矿等领域专项执法检查，预计重点地区的煤矿安全生产检查工作将常态化，煤矿超能力生产的情况也将被遏制，未来动力煤阶段性供给量的不确定性将增大。

据国家统计局数据，今年1—2月，全国原煤产量完成51367万吨，累计同比下降1.5%，是2017年以来首次同比负增长。受陕西榆林“1·12”矿难事故影响，陕西省大量矿井停产，产量大幅下滑，这是全国原煤产量下降的主要原因。此外，内蒙古自治区2月也爆出严重矿难事故，导致当地原煤生产及运输工作受限。

三大主产区煤矿安监局的数据显示，今年1—2月，陕西省累计生产原煤7078万吨，累计同比降幅高达16.1%；内蒙古累计生产原煤14384.7万吨，同比小幅增长1.8%，增幅回落至2017年以来最低水平；只有山西省累计生产原煤13465.9万吨，累计同比增幅较此前几个月稳步扩大至6%。

3月，产地煤矿复产进度逐渐加快，煤炭销量和外运量环比增加，这成为动力煤价格高位回落的导火索。不过，3月底，江苏省接连发生重大燃爆事故，导致安全生产再次成为社会焦点，国务院安委会办公室和应急管理部进而要求再次加强对矿山等其他行业领域的安全治理。煤矿开采作业一直是安全隐患较大的工作，而当前煤炭企业经济效益持续改善，企业生产积极性高涨，发生安全事故的概率更大，因此预计有关部门对于煤矿安全生产的检查将保持持续高压态势。一旦再有重大事故发生，动力煤的阶段性供给量将遭受较大影响。

尽管动力煤的阶段性供给可能存在不确定性，但是全年来看，今年国内动力煤总产量增长的概率还是较大的，关键在于煤炭行业优质产能的增加。根据国家能源局的公告，截至2018年12月底，全国安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿产能35.3亿吨/年；已核准（审批）、开工建设煤矿产能10.3亿吨/年，其中已建成、进入联合试运转的煤矿产能3.7亿吨/年。与2017年年底的数据相比，全国合法合规的生产及在建煤矿总数减少了680处，但总产能增加了近2亿吨/年，充分体现了煤炭行业结构性优产能、扩大优质增量供给的成果。

图为我国原煤产量同比增速

2018年我国原煤总产量35.46亿吨，其中一部分产量还有可能来自于不在国家能源局统计产能范围内的不合规产能。由此来看，当前经过进一步结构优化的煤炭产能应该完全可以满足需求。

C 煤炭进口限制难解除

进口煤是我国动力煤总供给的补充，增值税下调后进口煤成本优势将更加突出，但是在我国实施供给侧改革及国际贸易关系复杂化背景下，煤炭进口仍将面临诸多非价格因素的限制。

海关总署数据显示，2018年8—12月，我国煤炭进口数量连续大幅回落，尤其是在历年的进口高峰期12月，当月我国煤炭进口量锐减至1023万吨，同比下降54.7%。受部分煤炭延后通关的影响，2019年1月我国煤炭进口量环比激增至3350万吨，为近5年来同期最高水平。不过好景不长，2月我国煤炭进口量回落至1764万吨，较去年同期偏少17%。今年1—2月，我国累计进口煤炭5114.5万吨，累计同比增长3.8%。

尽管外交部表示有关停止办理澳大利亚输华煤通关的报道不属实，中国海关只是加强了对进口煤炭的质量安全检验和环保项目的监测，但是目前市场上关于港口限制澳洲煤卸船的传言依然较多。从近期进口煤市场询盘情况来看，目前只有贸易商采购澳洲煤，终端电企普遍比较谨慎，这也使得进口煤价格维持弱势运行。事实上，CCI系列指数中的CCI进口5500指数与CCI5500指数的走势从去年年底开始就几乎分道扬镳，截至3月29日，CCI进口5500人民币完税价格报510.6元/吨，较CCI5500指数偏低112.4元/吨。

预计中短期内，进口煤限制措施难以彻底解除，这将成为支撑国内煤价的利多因素之一，但考虑到当前动力煤内外价差之大，投资者也要谨防进口政策放松后内贸煤价格的阶段性补跌行情。

图为我国煤炭进口量（单位：万吨）

D 中下游煤炭库存较高

尽管一季度煤炭供应端问题颇多，但是截至3月底，中下游环节的动力煤库存依然充裕。港口方面，截至3月29日，秦皇岛港煤炭库存639.5万吨，黄骅港煤炭库存205万吨，曹妃甸港煤炭库存417.4万吨，均高于多年同期平均水平。电厂方面，截至3月29日，沿海六大发电集团电厂合计煤炭库存1590万吨，库存可用天数23.64天，也高于往年同期水平。

去年二季度，动力煤市场走出一波淡季补库行情，背后的驱动因素主要是国家发改委在2017年年底发布的《关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行）》，该库存制度的实施时间是2018—2022年。经过2018年的补库之后，如今电企煤炭库存可用天数基本都维持在20天以上，预计未来几年煤炭中下游煤炭库存较为充裕的状态仍将维持。

保持合理库存是实现煤炭稳定供应、避免价格大幅波动的有力保障。二季度通常是动力煤需求淡季，在库存已经合理的背景下，今年二季度动力煤市场不会重现“淡季不淡”的行情。4月，大秦线将展开为期25天的春季集中检修，港口煤炭库存或将季节性下降，不过考虑库存基数较高，且下游需求疲软，市场将以消化库存为主，出现主动补库行情的概率较小，因此检修因素也难以成为市场炒作的题材。

图为秦皇岛港煤炭库存（单位：万吨）

E 今年南方恐提前入汛

综合前述分析，二季度动力煤市场供给存在不确定性，甚至有可能阶段性偏紧，但不会长时间供不应求，同时产业链中下游提前维持合理库存，将进一步降低煤价波动性。展望二季度需求，动力煤需求正常偏弱的概率较大，一方面是天气预报显示今年南方提前入汛可能导致火力发电量被抑制，另一方面是PMI等经济指标低位徘徊不利于工业用电量增长。

近日，国家气候中心表示，自2018年9月开始，赤道中东太平洋海温持续偏暖，已形成一次新的厄尔尼诺事件，本次厄尔尼诺事件将持续到2019/2020年度冬季，强度为中等至偏强，对我国的影响也将持续。受其影响，预计今年我国气候状况总体将偏差，降雨呈“南多北少”分布，旱涝灾害较重，极端天气事件将偏多，南方阴雨寡照天气持续时间长、入汛提前，强对流开始早且猛烈，长江中下游可能有较重汛情并发生阶段性洪涝灾害。

每年迎峰度夏期间，水力发电量的增长情况对沿海地区动力煤需求的影响较大，如果如预报所言，南方提前入汛，且汛期雨水充沛，今年夏季沿海地区主要发电集团的日均耗煤量峰值或将低于往年，进而拖累沿海煤价。

国家能源局数据显示，今年1—2月，我国全社会用电量累计11063亿千瓦时，同比增长4.5%，增速较去年同期回落8.75个百分点。第三产业和居民生活用电量继续保持强劲势头，但是第二产业用电量的累计同比增速只有1.2%，创下2016年6月以来的新低。

工业用电量的表现与制造业PMI的低迷相互呼应。2018年12月至2019年2月，我国官方制造业PMI连续3个月低于50%的荣枯平衡线。虽然国家统计局最新公布的3月份制造业PMI为50.5%，比上月上升1.3个百分点，重返扩张区间，但是工业生产及用电量数据的回暖应该还需要一段时间。此外，减税降费背景下，电价上调概率微乎其微，利润空间被大幅压缩的电企对动力煤的采购限价将更为严格，电煤价格存在政策性“天花板”。

总体来看，基于煤炭优质产能增加近2亿吨的情况，2019年全年动力煤总产量增加的概率较大，但是安全生产检查工作将增加短期供给的不确定性，而且进口煤继续受限，降低了沿海地区的供给弹性，这为动力煤价格提供下方支撑。不过，经过一季度的振荡上涨之后，动力煤期货盘面已经包含了市场对阶段性供应偏紧的溢价，由于缺乏需求端利好共振，期价继续上涨的动力暂时不足，所以预计二季度动力煤期货将以弱势振荡为主。