本文为海通证券姜超3月19日在海通证券研究所总量研究会议上的讲话内容，分享了对中国未来经济和资本市场的一些观点，其中提到了中国资本市场是普通人改变命运的第八个机会，以下内容详细探讨：

非常荣幸跟大家分享一下我们对中国经济和资本市场的未来观点。我们报告名字叫：不走老路，股债双牛。

一方面，我们认为债券牛市还会继续，虽然大家做债券投资的可能觉得今年没什么意思，但是我们认为债券市场应该不会大跌，应该还是在低利率时代。另一方面，我们认为股市应该是一轮大牛市的起点。虽然说目前涨的不少，我和大家开玩笑说大家既要耐得住寂寞，也要忍得住繁华，好不容易涨一涨，千万不要把筹码放弃了。我们认为股市未来依然充满希望。

1.过去房市领涨、举债刺激需求

今天我跟大家分享四个方面的观点，第一个就是如何理解大类资产配置的变化。现在股市确实涨了不少，基于以往的逻辑，目前很多人已经开始觉得股市应该见好就收，落袋为安。因为在过去的十年，每一次股市上涨以后大家如果不及时抽身而退，最终就会赔回去。所以股市给大家印象是不太好。买房则是另外一个故事，过去十年只要买房，在家里都会有地位，因为它是人生赢家的标志。07年如果一个人选择买房子，另一个人选择买股票，那么人生就分叉了，而且再也没有合拢过。所以在经过了10年的市场教育之后，大家对房市上涨已经形成了一种信仰，对股市上涨其实心里充满了问号。

如果我们看一下历史，可以发现在美国的1979年，其实也发生过类似的现象。当时美国人就跟现在中国的普通老百姓一样，大家心里也对房市充满了信心，对股市没有信心。当时美国人写了一篇非常著名的文章来论证买股票没希望，题目是《股市已死》，里面列举的理由包括买房才能抗通胀，买股票跑不赢通胀，即便买货币基金也可以轻松跑赢股市。

还有一条理由特别搞笑，叫做股市里面没有年轻人。这句话我以前没感受，直到我在几周以前去营业部给散户路演，当时会场坐满了人，营业部老总热泪盈眶，跟我说好久没有见过这么多人。但我仔细一看，感觉一半都是老头老太太，还有杵着拐杖过来的。中国的股民也已经老了，经过十年的风险教育之后，大家发现每一次买房都是对家里做贡献，每一次炒股就是败家，所以十年下来大家已经不相信股市，都迷信房市了。年轻人都抢着做房奴，中国人买房的年龄几乎是全世界最年轻的，20多岁就抢着去买房，而剩下的股民基本上都是中老年人。其实这跟美国当时一模一样，美国老百姓当时也是对房子有谜一样的信仰，对股市是发自内心的鄙视。

但是这个预测后来全错了。从美国的80年开始，股市是一轮超级大牛市，到目前为止股市的涨幅是25倍，房子一共就涨了大概5倍。如果算年均涨幅，那么过去的40年股市平均每年的回报率是8.3%。8.3%是一个指数回报，没有算股息率，加进去股息以后，每年回报率大约10%。我相信大家做投资做了很长时间，应该能体会到如果每年能赚10%是一件多么幸福的事情，做梦都想实现这个目标，美国人过去40年做股票每年就是10%的回报。但如果你去买房，买房大概每年是4%的回报率，关键这个回报是跑输现金的，当然这个现金不是说把钱放在家里，而是买成类似于余额宝这样的货币基金，货币基金在美国过去40年也是每年5%左右的回报率。也就是说，过去40年在美国买房是非常败家的行为，而买股票才是人生赢家。

因此，买房和买股票的资产配置选择在美国的1980年前后换了一个位置，之前二十年买房就是人生赢家，之后40年买股票才是人生赢家。这个变化对我们而言很重要，因为它告诉我们历史不是简单的重复，过去10年在中国只要买房就能赚钱，所以很多人就形成了信仰买房就能赚钱，但其实历史往往会跟我们开一个很大的玩笑，把赢家变成输家，把输家变成赢家。

所以，我们一定要去思考，为什么在80年前后美国的房市跟股市发生了一个180度的大转变？我们去投资任何一个资产，其实都要关注两个最基本的属性：第一个是这个资产能提供的收益，股票有盈利，房子有租金；第二个是这个资产的估值水平，股票有市盈率，房子有售租比、也就是房价和租金的比值。

从盈利和估值这两个维度来复盘美国房市和股市的过去60年，并且把80年作为一个分界线，分成前后两个时期。我们可以发现在任何一个时期，股市的盈利从来没有跑输过，股市不涨从来不是因为企业没有赚钱，关键其实在于估值的变化。在80年代之前的20年，美国的房子估值提升了30%，股市的估值跌掉了60%，所以同样是3倍收益增长，房市那边是3倍的租金涨幅乘以1.3倍估值提升，一共涨了四倍。股市那边是3倍的盈利涨幅乘以0.4倍估值，等于20年没涨。所以，其实股市不涨不是因为企业没有赚钱，关键是股市估值跌没了。

但是在80年代以后，这个现象就全变了。我们看到无论是估值还是盈利，股市全都远远跑赢了房市。股市的估值从8倍回到20倍，光估值就涨了2.5倍。另外，在盈利这一块，股市的盈利涨幅是10倍，而租金大概涨了5倍。所以在房市这一块，是5倍的租金乘以1倍的估值，一共是5倍涨幅。而在股市这一块，是10倍盈利乘以2.5倍估值，一共是涨了25倍。

那么为什么在80年以后，美国股市的估值和盈利全都跑赢了。80年到底发生了什么事情呢？

80年最大的变化是里根宣布竞选美国的总统。作为90后或者00后，大家可能对里根不熟悉，但是相信大家都对特朗普很熟悉。而特朗普的所有行为，其实都是在模仿里根。比如特朗普的竞选口号“让美国再次伟大”，这是里根的原话。里根在任上发动了日美贸易战，特朗普也把它照搬过来。特朗普的主要政策是减税，而这也是里根的原创。因此，大家公认里根是美国战后最为伟大的总统。

既然里根是美国战后最伟大的总统，那么美国在战争时期还有另外一位伟大的总统，那就是罗斯福。罗斯福和里根是美国过去100年的双子星，所以我们要去理解里根，就离不开罗斯福的铺垫。

罗斯福是1933年出任美国总统，背景是29年发生了大萧条，大萧条发生以后，当时美国经济突然之间一半都没有了，而且不光是美国，欧洲也是一样，全球经济突然之间消灭一半。所以大家开始打仗，开始抢殖民地，都想去抢需求，直到后来出来了一位伟大的经济学家凯恩斯。

1936年凯恩斯写了一篇报告，告诉大家其实不用打仗，只要政府出来挖坑，就好比上海有一条著名的浦东大道，从我来上海以后的10多年好像一直在挖坑，挖了又填、填了又挖，而且哪怕这个坑没有任何的价值，只要通过挖坑这个行为可以给大家去发工资，就可以把经济拉起来。而罗斯福新政的核心就是凯恩斯主义，就是政府出面刺激经济。靠着刺激需求，美国经济成功地走出了大萧条，而凯恩斯主义也成为二战以后大家屡试不爽的法宝。

但是到70年代，刺激这一招突然没有用了，所有的刺激没有带来任何的增长，全都是通胀，从而产生了滞胀，滞就是停滞、胀就是通胀，也就是物价很高，唯独没有增长。由于滞胀，货币增速很高，商品价格大涨，房价也大涨，唯独经济不涨，股市二十年不涨。

正是在滞胀的泥潭中，里根在1980年出来竞选美国总统。他说其实我们的经济生了病，但是我们的药方开错了。我们可以打个比方来理解里根的思想，经济的问题是产能过剩、很多东西没人买，这就好比一个人不想吃东西，过去我们的做法是不停给这个人发钱，想着各种法子逼他去吃。但里根说关键不是钱的问题，而是东西不好吃，如果规定这个人每天只能吃同一种盒饭、而且要连续吃十年，估计他吃了十天就不想再吃了，你给他发多少钱他都不想吃，因为吃多了已经恶心了。但如果我们每天换优秀的厨师，给这个人每天吃各种山珍海味，那么他肯定是吃了还想吃。所以关键不是给他发钱，逼着他去吃盒饭，而是要把饭做得好吃一点，这样大家就会吃了还想吃。

所以，经济出现问题的关键不是因为没有需求，而是因为供给太垃圾了。他给了一个全新的药方，也就是所谓的供给学派改革，从供给来解决经济的问题，他的核心思想是两大招：第一招，不要再去刺激需求，不再去超发货币，他支持当时央行行长沃克尔的货币紧缩政策；第二招，通过减税来改善经济供给。这两个政策一起改变了美国经济，以及美国的股市和房市的表现。

里根带来的第一个变化，是80年之后美国的货币增速发生了永久性的下降。在里根之前的1970年代，美国的广义货币增速高达10%，而在80年代之后，美国的货币增速平均只有6%，货币增速几乎下降了一半。而与货币增速下降同时发生的，是美国的利率水平也发生了永久性的下降，在70年代美国的国债利率高达10%，而在80年代之后国债利率平均只有6%，而目前更是低到只有2.5%。

而货币增速的下降改变了美国货币的相对宽松状态。很多人一听货币宽松，理解就是钱很多。其实货币宽松有两种状态，第一种是钱的数量多，也就是货币增速高，第二种是钱的利率低，而这两种宽松其实不是一码事，甚至是完全相反的。

在美国的70年代，就是货币的数量宽松，货币增速很高，而这对房市非常有利，货币总量每隔几年翻一倍，房价也会涨一倍。而在里根时代之后，货币增速大幅下降，房价也就涨不动了。但随着货币增速下降，美国的利率水平发生了大幅下降，出现了货币的价格宽松，而利率下降对股市非常有利，随着美国国债利率从10%以上降至3%以下，美国股市的估值水平从8倍回升到了20倍。因此，里根支持收缩货币的行为打压了房市的估值、提升了股市的估值。

里根带来的第二个变化是减税，里根在任期发动了两次大规模减税。减税大幅改善了企业的盈利，但是减税对房租没有任何影响。

因此，减税叠加货币增速下降，两个政策一起，使得美国的股市发生了连续40年超级大牛市，而房市则是黯然失色，这是我们理解美国的过去四十年资产配置大逆转的根本原因。

看完了美国以后，我们再回头来看中国。在我们印象里面，过去十年，我们的上市公司非常不给力，我们的股市不但没有涨反而还是大幅下跌。但这里面有一半是冤枉的，其实我们的上市公司业绩是非常不错的，过去的十年中国上市公司业绩总共增长了接近2倍，业绩每年增长速度是11%，但是我们的股市估值在07年的顶峰接近60倍，今年年初最低跌到只有10倍。大家可以简单算一算，估值只剩下一点点，20%都不到了，哪怕你的业绩增长2倍，算下来还是跌了一半。所以中国股市跌过去主要是跌估值，并不是上市公司没有业绩。我们再看房子，其实中国房子的租金没有涨多少，过去10年租金就涨了1倍，但是房子的估值、也就是房价租金比也涨了1倍，二二得四一共涨了4倍，所以说，过去十年房子赢在估值上，而股市在也输在了估值上。

但是为什么过去十年中国的房子能够涨估值？原因跟美国当时一模一样，也是因为货币超发。我们的广义货币总量在07年只有40万亿，现在已经超过180万亿，差不多翻了4倍。货币总量翻了4倍，所以房价也涨了4倍。而货币在10年之内翻了4倍，差不多每年货币增速都有15-20%，而货币是银行发的，银行一看你那么需要钱，立马就坐地起价，所以过去10年的真实利率水平并不低，而在高利率时代，股市的估值就被压在了地板上。

为什么过去10年的中国出现了货币超发？原因跟美国是一样的。美国是因为29年遭遇了大萧条，所以开始搞刺激。我们是因为遭遇了08年金融危机，才有了4万亿刺激计划。所以我们也是因为危机，才走上了刺激需求的不可持续之路。但是经过十年的刺激以后，我们出现了跟美国当时一样的后果，美国出现了滞胀，我们叫做类滞胀，就是货币发了很多，但是经济增长没有提高，而全是地产泡沫。之后美国在80年出现了里根，开始反思并实施供给学派的改革，我们也是在15年提出供给侧的结构性改革，这些变化是一模一样。

而在我们供给侧改革的过程中，16年和17年分别是去产能和去库存，也就是减少商品和房子的供给，这其实是我们的原创，叫做减少供给。但是在经济学上减少供给只会带来涨价，而涨价只会改变上中下游各个行业的利益分配，并没有提高中国经济的整体福利。所以，在那两年，中国并没有出现真正的牛市。直到去年开始，我们开始做跟美国80年代的里根一模一样的事情。18年去杠杆，我们关掉了影子银行，大幅的降低货币增速。从18年5月份开始减税，而到19年减税规模将达到2万亿。而收缩货币和减税其实就是里根的核心政策，在里根之后的40年美国出现了股债长牛，因而中国也在去年和今年相继出现了债券牛市和股票牛市。

这就是我们理解这一轮中国资产价格变化的原因，因为我们开始跟美国一样，改变了我们增长模式，从刺激需求转向约束货币、减税改善供给。

2.收货币降利率，债市率先走牛

我们首先回顾一下，为什么18年会出现债券牛市，因为去年债券牛市的出现和今年股票牛市的出现在发生的时候很多人都不理解。我记得在18年的时候很多人在质疑，不是在去杠杆收货币吗？钱变少了，利率不是应该更高吗？债券怎么可能会涨呢？但其实恰恰是因为去杠杆收货币，我们的钱没那么多了，结果出现了债券的大牛市。

首先有一点很重要，就是要理解到底中国这次有没有重走货币放水的老路。哪怕到了现在，这个争议还是很大。虽然我们的政策已经明确表示，不再走大水漫灌的老路，但是很多人始终不相信政策的表态，而只是相信自己的所谓感觉。再加上今年年初央行全面降准了，而之后股市也大涨了，所以很多人将这一次行情归结为大水牛。但这其实是先入为主，非常错误的说法。到底这一次有没有重走放水老路？我们一定要讲道理，要研究到底货币是怎样发行的，这一次有没有超发？

首先，央行放水和货币超发是两件事。虽然央行有超发货币的嫌疑，但其实在整个货币发行的机制当中，央行的作用是提供基础货币，而基础货币其实只在金融体系内运行，并不会接触实体经济。因而我们可以把央行放水看作是央行播了一颗种子，这个种子未来是长成一颗草，还是一颗大树，其实不取决于央行，而是取决于使用基础货币的人，也就是商业银行。

其次，货币超发的真正主角是商业银行。商业银行拿到央行基础货币之后，下一步会把它投放到实体经济，进而形成了广义货币创造。而商业银行是一个高杠杆业务，本金可能只有10块钱，但是做的生意往往是100块。由于商业银行有着10多倍的杠杆，所以所有的商业银行天生就爱扩张。而历史上全世界的每一次金融危机，几乎都离不开商业银行的参与。而在经历了无数次危机的教训之后，大家共同发明了巴塞尔协议，也就是用资本金来管住商业银行的行为，通俗的说就是，商业银行有多少本金、才能发放多少贷款。

把中国货币超发的历史做一个总结，我们在08年4万亿出台后货币发多了，但当时我们还不知道巴塞尔协议，不懂事所以搞过头了。但是在2012年，中国正式加入了巴塞尔协议，理论上2012年以后中国就不应该再出现货币超发。

但事实上2012年中国又一次出现了水漫金山，而背后的原因很多人都知道，其实就是影子银行。很多人都听说过影子银行，但是很多人不懂什么叫做影子银行。其实中国的影子银行非常简单，就是帮助银行逃避监管的。巴塞尔协议要求商业银行有多少本金才能发多少贷款，而影子银行则是给商业银行提供通道，从而绕过对资本金的监管，所以没有银行不喜欢影子银行的。从11年到17年，中国的影子银行规模翻了10倍，这才是本轮中国货币超发的原因。

在去年我们做的所有金融监管中最关键的一条，叫做穿透式监管原则，这就使得影子银行无处遁形。简单的说，就是哪怕银行找到了影子银行来放贷，也要按照最终的资产如实占用资本金，这相当于彻底关上了影子银行。过去一年中国的影子银行规模萎缩了10万亿，萎缩了20%。哪怕是到现在，影子银行每个月规模还是稳中有降，虽然降幅开始趋缓，但是收缩这个方向是不会变的。

我们可以简单的总结一下，以后商业银行在创造货币的时候，表外的影子银行业务不能做，只能回到表内，但是表内存在资本充足率的严格约束，10%左右的资本充足率对应的资产扩张速度就是10%左右，所以整个货币超发就彻底被关在笼子里面去了。

我们再来看一下中国货币发行的现状，今年1月份的货币信贷数据公布以后，很多人说我们就是在走大水漫灌老路，因为1月份的新增信贷创下历史新高。这个说法非常不专业，因为中国经济的总量越来越大，所以货币总量自然会越来越多，只看货币的总量是没有意义的。真正重要的指标是货币的增速，而1月份的钱那么多，但是我们的广义货币M2增速只有8.4%，2月份又回到8%。

8%的货币增速是什么概念呢？我们做一个对比，过去十年我国的广义货币增速平均在15%-16%，目前是在8%左右。所以，简单来说中国的货币增速和过去10年相比差不多一半都没有了，而这个变化跟美国80年代前后是一模一样。既然货币增速一半都没有了，那么按照美国的经验，未来中国的利率水平很有可能也一半都没有了，中国是正式的进入到了低利率时代，这个变化跟美国里根时代前后的变化是一模一样的。

但是对于我们所说的这个变化，很多人表示不理解。很多人问我，说你是不是说反了，不是应该钱多的时候利率低，钱少的时候利率高吗？货币增速下降不是钱变少了吗？利率怎么会下降而不是上升呢？

其实在微观层面，大家从生活的经验出发，确实会得出利率和货币数量负相关的结论。我们打个比方，比如说一个人很穷，那么他去借钱必然是高利贷；如果一个人很有钱，他去借钱利率肯定很便宜。因为在微观来看，是资金的供给方在决定价格，需求方是被动去接受这个价格。所以在微观层面，资金供给影响价格，利率和货币供给确实是负相关。

但是这个经验放到宏观是不成立的，因为在宏观上货币数量一定要反映需求。微观上穷人去借钱，哪怕还不起也必须是高利贷，但是在宏观上，如果还不起就借不了。我们举个例子，我们的邻居日本，他们的货币增速长期就是接近零左右，相当于长期没有钱，大家可以猜一下，它的利率是多少？如果按照微观的逻辑，没有钱利率应该很高，但其实它的利率长期就是零。因为对一个国家来说，如果它的货币增速没有增长，而把全社会的利率水平定的很高、比如10%，那么这个国家的金融市场就爆掉了。也就是在宏观上，我们要考虑这个国家的需求能不能支撑这个利率水平。所以，宏观上货币数量必须要反映需求。而利率和货币需求是正相关关系。

因而，从需求出发，我们可以这样来理解这一轮中国利率水平的变化。过去为什么中国的真实利率水平居高不下？因为资金需求过度了，比如说过去几年影子银行大发展，影子银行里面的包括房地产企业和地方融资平台的大量融资，而前者有着地产泡沫的背书、后者有着政府的隐性背书，所以这两大需求几乎是无限的，而且承受力奇高无比，哪怕利率10%也借得起。问题是当这些影子银行高息举债时，银行也愿意把钱绕道借给他们，但这其实就挤出了经济的有效融资，那些正常的经济活动竞争不过这些过度的需求，所以全社会的利率水平也水涨船高。

但是在过去两年，我们管住了影子银行，管住了地方政府举债，也抑制了房地产企业融资，这其实相当于大幅减少了过剩的和无效的资金需求，当银行找不到那么多高收益的信贷需求以后，也会回归正常，愿意给那些利率低的正常经济活动融资，因而全社会利率水平也就发生了大幅的下降。

所以，中国这一次的货币增速下降其实和美国80年代一样，也是减少了过剩的和无效的融资需求，因而随着货币增速的大幅下降，我们的利率水平也发生了永久性的下降。可能大家以后也会回忆，说我们当年从业的时候中国的10年期国债利率也到过4%以上。因此，恰恰是因为中国的钱变少了，利率反而是永久性的下降。这次我们不需要放水，就足以保持低利率时代，这是我们对本轮债券牛市的理解，它和之前的放水模式有着本质的区别。

3.杠杆由去到稳，减税改善供给

下面我们再来讲，为什么今年会出现股票牛市？

今年的股票牛市和去年的债券牛市的发生有一点非常相像，就是在发生的时候很多人觉得不可理解。比如说今年年初，我记得我去香港路演的时候，碰到了几个对冲基金经理，跟我说中国经济今年有多么不好，所以一定要拿现金、买黄金，股市要暴跌，结果到现在来看其实全部是反着来的。

到目前为止，对中国这一轮股票牛市最大的质疑来自于经济基本面，因为到目前为止经济的表现差强人意，很多人就会质疑，经济不好、股市凭什么涨？但是这个质疑本身在逻辑上就存在巨大的瑕疵。比方说如果股市的表现是由经济的好坏决定的，而我们假定经济学家在判断经济走势方面有专业优势，那么岂不就意味着经济学家应该是投资做的最好的，也是最有钱的。但很明显不是这样的，你看我还在这里讲课，这说明其实经济学家都是大忽悠，赚不到钱才出来讲课，真正投资做得好的有钱人哪还用出来讲啊。

其实我们并不是说经济的好坏不重要，而是想说当前的经济好坏根本不重要，重要的是未来的经济，而未来本身是不确定的，能预见未来的人才能做好投资。

比如说巴菲特是无数人投资的偶像，而在2008年10月全球金融海啸肆虐之际，巴菲特写了一篇非常著名的文章《BuyAmerican. I Am》，也就是《我正在买入美国》。而事后来看，巴菲特无疑是非常英明的，他在危机最严重的时候对美国未来做出了最准确的判断，也抄到了历史大底，而美国股市在09年以后开启了新一轮波澜壮阔的十年大牛市。

所以，最关键的问题不是现在的中国经济好不好，而是未来的中国经济好不好。而要思考我们的未来，首先要明白我们的过去，要理解这一轮经济不好是如何发生的。

其实经济在去年就已经变得不好了，18年2季度以后的三大需求就出现了全面下滑，而更早则是在17年4季度，社会融资余额增速就出现了非常明显的下滑。所以，真正需要小心的时候不是现在，而应该是17年。因为17年的融资大幅下滑已经在提醒我们，经济在将来很可能会不好。所以我们是在17年的年中写下了报告《繁荣的顶点》，我们当时判断举债加杠杆不可持续，而去杠杆会导致经济下滑。

既然现在的经济不好是因为没有钱，而没有钱是因为去杠杆，那么我们要预测未来的经济好不好，就要看钱还够不够？而判断钱够不够就需要判断还要不要去杠杆？而我们在在今年年初给了一个非常肯定的判断，今年中国会从去杠杆正式地转移到稳杠杆。虽然只有一字之差，但杠杆从去到稳其实是一个非常巨大的变化，这意味着融资有希望企稳，而融资一旦见底了，哪怕目前经济还不好，将来它是有希望变好的。

为什么说今年会转入稳杠杆，先要去理解什么叫杠杆率。在宏观上杠杆率是一个比例关系，它是我们的债务和经济总量的比值，也就是债务/GDP，这个比值在过去十年是逐年上升的。所以过去十年，中国是在加杠杆，而加杠杆不可持续，到了17年的时候，中国的债务杠杆率达到了250%的顶峰，和美国金融危机之前差不多了，所以就开始了痛苦的去杠杆。

但是经过了两年努力之后，在去年年底的时候，我们回头来看，发现中国的债务杠杆率终于开始企稳了。这是一个非常重要的信号，它标志着中国的债务增速已经降到了和GDP增速大致匹配，也就不需要再降，从而给稳杠杆提供了可能。

而稳杠杆是一个全新的状态，它既不同于过去十年的加杠杆，也不同于过去两年的去杠杆，它的含义是货币增速和经济增速大致匹配。所以，大家看一下我们最新的政府工作报告，这里面很明确，不再给任何具体的货币增速目标，而是强调货币和融资增长要和经济增长大致匹配，也就是经济有多少发展，我们就提供多少货币，这个状态本身是一个可以长期维系的状态。

但这个稳杠杆的状态是如何发生的？我们看一下故事的过程。首先，我们可以把中国理解为一个病人，我们要治病。为了治病，我们先是做了手术，把恶性肿瘤切掉，所以关掉了影子银行。但是切掉肿瘤以后，人体会比较虚弱，为了防止出意外，通过央行外部来输血，保证人体能活下去。所以，央行降准相当于外部输血，本身是没问题的。但是央行输完血以后，新的一轮血液循环的过程就非常关键。如果血液循环还是沿着以往的渠道，通过影子银行、通过信贷去循环的话，就有走老路的嫌疑。

在今年2月份的时候，公布1月份的货币信贷数据创出了历史天量。结果马上就有人出来质疑，说股市涨错了，因为信贷多了就是放大水走老路，就是13年的翻版，而13年就是因为放水，后来产生了钱荒，一旦放水过头，最后就要吃药。既然以后要吃药，还不如现在就开始吃药，所以结论就是股市要跌。如果你相信了这个逻辑，就完美地错过了今年的牛市行情。

等到3月份公布2月份信贷数据的时候，2月份信贷大幅跳水，于是又有人出来看笑话，说货币信贷没有了，所以大水牛结束了，给大家感觉好像在周末的时候股市跌停了，但是到了现在股市还在继续涨。

因此，我们不要轻易贴标签，说就是在走老路，而一定要仔细观察那些正在发生的变化。其实今年以来的信贷波动根本不值得关注，因为都只是波动。1月份信贷发得多，因为年初银行有压力，他要早放，不然利率往下降，他赚不到钱，但是又找不到需求，所以只好去放短期贷款。但靠短期贷款根本就不可持续，所以2月份信贷就出现了大幅的回落。

所以在社融数据里面，信贷只是波动，真正的变化是来自于另外两部分。第一个叫做地方政府专项债，第二个就是企业债。他们都在今年前两个月出现了明显的增加，而且这两块全都属于直接融资，都是可以持续的。

我们可以把社融总量的走势做一个复盘。去年新增社会融资总量一共是19万亿，比前一年减少了3万亿，而且这3万亿的下降全都来自于影子银行。所以这个萎缩在去年产生了两个非常重要的影响：一是因为没有钱，经济有了很大的下行压力；二是因为主要的萎缩是来自于影子银行，但是影子银行过去是给企业部门提供融资的。尤其是很多上市公司的大股东，他们过去通过影子银行进行并购、搞很多项目。本来以为这一部分资金是可以永续的，后来发现不光是续不上，还要去还钱。试想为什么去年那么多大股东都爆仓了，然后砸锅卖铁，以便宜的价格去甩卖股权？他也没办法，因为他要还钱、还债，所以融资的回落不光影响经济，还影响了资本市场的流动性。

因此，去年经济的下滑、股市的下跌，和影子银行的严厉监管是有关系的。但是在去年12月，易纲行长有一个非常重要的讲话，他说中国的影子银行是中国金融市场的必要补充。这句话大家第一次听上去觉得很奇怪：他是不是说我们过去几年搞错了？肯定不可能，关掉影子银行肯定是对的。他其实是在提醒我们中国的影子银行很多融资行为本身是客观存在的。我们可以这样去理解，很多影子银行，包括像民营企业，还有地产企业，还有融资平台，他们是因为正规的融资渠道满足不了，他们被迫转向影子银行。你关掉它是对的，但是关了歪门以后，还要给他开一个正门，这个正门其实就是直接融资。

所以这一轮是靠直接融资来替代了影子银行。地方政府专项债今年增加了8100亿，就替代了地方政府的新增隐性债务。而在去年11月以后央行推动发行信用风险缓释工具，帮助民营企业发债，同时地产企业的债券发行也被陆续放松，这其实就是用企业债券替代了影子银行里面的民企和地产企业的融资，这些替代本身都是可以持续的。

如果我们确认这一轮是用债券等直接融资替代影子银行，那么就有这么几个结论：

首先，今年社融增速一定会企稳。道理很简单，只要企业债和地方债能够各增加1万亿左右，合计多增加2万亿，那么哪怕今年全年新增信贷比去年下降1万亿，哪怕今年影子银行继续萎缩3万亿，但从同比看影子银行就没有拖累了，合计下来社融总量还会多增1万亿，足以保证社融增速稳定在10%。也就是说，这一次靠直接融资就可以保证社融增速企稳。

其次，本轮社融和货币增速是L型企稳，所以不用担心通胀大幅上升，很快就有新一轮紧缩。这一次社融企稳的模式跟以往不太一样，因为过去社会融资回升靠的是信贷，类似于供给驱动，政策强迫银行放贷，而银行往往会搞过头，所以很容易出现货币增速V型反转。一旦搞过头以后，就会出现通胀压力，引发新一轮货币紧缩，就会出现吃药的过程。但是这一次通过直接融资，更多反映的是需求，也就是企业需要多少钱就发多少债，而需求很难出现V型的反转，所以这一次我们的社融增速大概率是L型的企稳。

如果社融增速没有V型反转，如果货币增速是平的，那么就不会产生通胀大幅上升的预期。最近很多人担心猪价暴涨，股市里面猪价已经涨疯了，确实这一轮因为疫情的原因，母猪和生猪的存栏降至历史低位，我们也预测本轮猪价有可能创下历史新高，猪价涨幅可能会超过50%。但目前猪价占CPI的权重已经降至2.5%，所以猪价上涨50%也就是带动CPI上行1%左右，而只要货币增速整体稳定，占CPI权重80%的核心物价保持稳定，那么我们的物价整体水平就不会大幅上升，更何况今年我们还大幅下调了增值税税率，这本身是会拉低物价的。因此，不用担心未来会有高通胀，也不会担心很快会有新的一轮货币紧缩。

第三，如果确定社融增速已经在去年末见底了，那么按照社融对经济的领先性，它意味着经济在19年2季度是有希望企稳。但是很多人不理解，这一次的经济企稳靠什么？因为好像找不到亮点。我们说这次的企稳模式跟以往不太一样，因为以往三次都是靠刺激来企稳，或者是地产或者是基建，而这一次到目前为止还没有刺激，所以基建投资增速依旧疲弱，而地产投资的高增也难以持续。

但这一次中国有希望靠消费企稳。这一次我们的政策不是刺激，而是大力减税降费，减税降费规模超过2万亿，而减税降费可以增加居民收入，提升消费的潜力。我们测算今年的减税有一半可以落实到居民部门，可以提升消费增速2%。大家绝对不要忘记我们的消费比重已经超过了50%，如果消费增速可以从目前的8%升至10%，光消费就可以贡献5%左右的GDP增速。未来即便是我们的出口、投资、地产没有太大贡献，靠消费增速就足以撑住经济的L型。而减税虽然没有刺激政策效果那么明显，但是胜在更可持续，而减税不是没有效果，而是见效比较慢，往往需要滞后半年到一年左右开始生效，因而消费的回升是今年下半年中国经济L型企稳回升的主要希望。

第四个意义在于，如果我们确定社融增速企稳，我们判断M1增速绝对是见底了。社融增速和M2增速是货币总量层面的指标，另外一个指标叫做M1，是狭义货币增速。而在中国的M1主要代表企业部门的流动性，去年的M1增速一路下滑，因为影子银行在持续收缩，代表企业部门每个月都在失血。但是如果今年我们能够每个月帮企业发债几千亿，帮他们解决融资问题，那么企业的流动性一定是逐月回升的。所以，我们判断M1增速绝对是已经见底了，到年底回到8%-10%没有什么大问题，因为也就是回升到全社会货币增速的平均水平。大家知道中国资本市场上有句名言叫做M1定买卖，所以M1增速回升，意味着很多企业就没必要再去甩卖资产，资本市场流动性也会改善。

所以，社融增速见底大概有四个意义：一是社融增速在去年末确认见底了，二是社融是L型底、不用担心通胀预期与货币紧缩，三是社融见底预示经济在2季度企稳，四是社融见底之后狭义货币M1增速也见底了。

但如果只是靠社融增速的企稳，大家还是会有一个问号：到底这一轮中国经济，它跟以往的区别在哪里？其实大家特别期待，能不能也跟美国一样由政府出面去减税、去让利，这样的话大家会觉得更有希望。但是对于我们能不能够减税让利，大家心里有很多疑惑。刚才我们还在讨论大家这几年的感受，很多人感觉我们这几年在走向大政府模式，觉得我们很难去像美国一样去减税让利。

但其实很多印象是骗人的，因为缺乏数据的证明。数据显示，我们这样一个大政府模式的拐点不是在这几年，而是开始于1994年，很多人身在其中没有感受。94年我们做了分税制改革以后，政府就有能力收税了，我们的税收占GDP的比重在94年时只有10%，而到15年时高达22%，这说明过去的近30年，中国其实是一个大政府模式，只是大家以前不觉得大政府模式有什么不好。因为在工业化的时期，政府的规划是相当有效的，工业化时代的很多产业，比如钢铁、水泥、煤炭、房地产都可以靠政府规划，日本和韩国的工业化也都是靠政府规划。

但是中国目前已经即将进入到后工业化时期，后工业化没法规划。谁能想象胶片相机后来就被消灭了，被数码相机取代了，再比如说华为最近发布了P30手机，谁能想象它把数码相机取代了。所以在后工业化时期，哪个行业能发展其实没法预测，这个时候要求我们必须要及时地转向，转向小政府、大市场，发挥市场配置资源的决定性作用。

因此，是经济环境的变化对当前的宏观政策提出了新的要求，但是我们发现有三个非常重要的动力在推着我们改变。

第一个动力来自于中美贸易摩擦。这件事其实很有意思，一方面我们身在其中，我们感觉压力很大，美国人好像在欺负我们。但其实放眼于长远，这件事不一定是坏事。我们仔细想想，美国人的所有要求，其实很多都是我们的改革痛点和难点，都是我们需要做的，但是又很难做的事情。其实推着我们去做这些改变本身不是坏事，我们本来就要去对民营企业给他国民待遇，本来就要对外资、对民资要一视同仁，本来就要去保护知识产权，所以所有这些要求对我们的长远发展并不是坏事。我们前一段时间去香港路演，有客户跟我们说他的一部分美国朋友，在他看来是美国的有识之士，说他们都开始反思了，说特朗普是不是嘴上对美国好，其实做的事情长期对中国更好。所以贸易冲突只要我们应对得当，从长期来看并不是坏事。

第二件事就是怎么去理解我们体制的竞争力问题。因为大家从事金融行业，从事投资和研究工作，天生就喜欢自由，不太喜欢被干预，所以大家特别喜欢美国这个模式，大家可能觉得美国模式好像是比较自由，但是很多人由此推论：美国好，咱不行。但其实这种印象或者这种结论同样是缺乏数据和事实来证明的。

就在去年的年末，有一个非常有意思的文章，来自于达里奥。我特别喜欢达里奥，因为他的投资业绩非常好，他每年都能赚钱，去年赚了15%，有业绩的人讲话就值得多听，因为业绩就是硬道理。达里奥在去年专门写了一篇文章来回顾中国改革开放四十周年，他收集了过去2000年的各个主要大国的经济和科技数据，发现虽然美国在过去200年领先，但是中国也不差，因为中国在过去2000年的多数时候都是领先的，只是过去200年落后了，但是在过去40年中国又开始奋起直追。所以人家老外为了做研究，找了2000年的历史数据，经济的、科技的来给我们中国人信心，告诉大家：你们放心，你们的发展模式没问题，和美国相比各有优劣。

达里奥给了一个非常独特的视角，他说美国模式的核心叫做个人主义，就是分权；中国模式的核心是集体主义，就是所谓集权。这个视角其实非常准确，比如说美国人拍的好莱坞大片，往往一个美国英雄，比如一个美国队长就可以拯救全世界。中国的大片我们也看了，就是中国队长带领一个团队，大家一起去拯救全世界。你看这个世界观完全不一样：一个是以个人为荣，一个是以集体为荣。

但我们仔细思考一下，可以发现美国模式并不是彻底的分权，总统上台以后短期也会集权，但它的集权有个约束机制。万一做错了，可以在四年、八年以后去纠错。但是我们这个模式并不是没有效率的，集权是非常有效率的。我们去修桥、修路、修高铁都很厉害，但是集权的缺陷在于缺乏纠错机制，也就是万一如果做错了，能不能够及时的改变这个方向？因为历史上我们就曾经错过了很多年，其实关键是有没有纠错机制的问题。

在去年我们经过了一年的思考，我们发现了当前中国的两个非常重要的纠错机制。

第一个是股市，我们看到中国的股市的存在是非常有意义的。大家可能会笑，说怎么可能。但是大家可以这样去想，中国的股市是一个大家可以民主投票的市场，而且还是不记名投票，所以其实这里面是可以反馈部分的真相。我们要这样去理解：领导做决策，他也不是神仙，他也需要首先知道微观的事实，得有事实才能够做出准确的决策。事实首先来自于数据。

但是我们看看这个数据，比如说最重要的GDP增速，我们曾经在过去的三年画了一条神奇的GDP增速曲线，画了一条水平线。我们可以试图去理解数据背后的纠结，第一不太敢往下画，第二也不想往上画，所以只好横着画一条水平线。连续三年，GDP增速纹丝不动。但是领导一看这个线，他也懵掉了。你到底想说什么意思，到底我们经济是好还是不好？所以其实这就是我们目前这样一个数据体系，确实可能不一定能够及时的反馈真相。但是中国的股市不一样，因为它有波动。所以，去年我们的股市虽然说跌了一年，大家很不开心，但我们也是一起在用惨烈的下跌来给我们宏观决策提供建议，其实我们是有问题需要解决的。所以股市是一个重要的纠错机制，可以帮我们的宏观决策看到部分真相。

但是光有这个东西没有用，就好比小孩他会哭，你知道他现在是身体不舒服，但你不知道他哪里不舒服。所以我们还需要一个解决机制。这一次我们发现自媒体时代提供了一个新的解决方式。在互联网上只要大家愿意看到，都可以找到各种言论，正面负面都有，它可以帮看清楚问题的各个方面，而且还提供了解决的方式。所以去年下半年的很多正能量全都来自于自媒体，包括减税、疫苗事件、社保、民营企业的发展，都是首先在互联网上有爆款文章，后来经过传播，最终形成了重要的政策决策。所以，我们感觉目前这个时代，自媒体的发展是国家发展的一股非常重要的正能量，它会提供及时的纠错机制。

过去几年的很多政策其实都走样了。比如教育行业，我们确实应该推行素质教育，不应该去搞太多所谓的竞赛考试。但是是不是需要那么极端？一定要把这些奥数的考试乃至于培训全都取消掉，今年的全球奥数大赛中国居然一块金牌都没有，中国经济的发展需不需要奥数金牌？包括医药行业，大家都认同我们需要降药价，但如果搞成了最低价中标，如果有企业不理性地降价90%、亏损也要中标，那么万一这个企业破产了怎么办，没药了怎么办呢？其实我们有很多政策需要三思，我们应该更加注重实效，而不光是喊口号做样子。所以我们感受到政策在过去的一段时间发生了非常大的变化。因为前一段中央发了一个重要的文件，要求不得搞任何形式的“低级红”“高级黑”，我觉得这句话很重要。

综合来看，最终我们看到的是政策其实是越来越务实。减税就是一个非常重要的一个标志，因为减税是政府在让利让大家开心。去年最开始大家不开心，因为确实上半年税收增速太高了。在去年4季度中国的税收增速转负了，说明我们真的大幅减税让利了。而且本来大家预计今年可能还有减税，但是不多。但实际今年的减税降费超过2万亿，远超市场预期的1万亿，所以这一次减税应该是非常超预期的。

还有人质疑，光减税不裁员是不是不够给力。大家就是希望知道减税的钱到底是哪里来的，我们看到今年的公务员招考数量比去年几乎是下降了一半，所以这也是一个非常正面的信号。因为我们注重稳定问题，确实可能对裁员会比较顾虑。但是只要少招一点，因为现在中国总的工作人口数量是萎缩的，每年都有人退休，那么从长期来看，它本身相当于变相裁员，所以其实政策应该是非常正面的。

4.估值就是便宜，股市历史机会

那么最后我们讲一讲，为什么我们认为会迎来历史性的投资机会。在去年10月份我们写了一个报告，名字叫做《投资中国的历史性机会》。后来很多人问我，说你不能光讲，你得给我定义一下什么叫做历史性的机会。刚好最近一篇文章是饭统戴老板写的，文章的名字叫做《大江大河40年：改变命运的七次机遇》，里面描述了中国过去40年普通人改变人生命运的七个机会。

第一次是78年的高考；第二次是80年乡镇企业；第三次是价格双轨制的套利，就是倒买倒卖；第四次是92年的官员下海，就是潘石屹那一代；第五次叫做资源狂潮，就是WTO的红利，煤老板和钢老板发财；第六次是地产泡沫，05年以后房价的暴涨；第七次是网络福利，也就是腾讯和阿里的故事。所以确实这七个机会每一个都非常的给力。大家在过去抓住任何一个都足以改变人生。但是非常遗憾的是，所有这些机会已经全都过去了，它没法再去重复了。但是我们看到是在这七个机会里面，没有半个字提到中国的资本市场。

所以我们大胆的预测：中国资本市场是普通人改变命运的第八个机会。大家一听就觉得这个讲的很过瘾。但是我们做投资研究，千万不能随便吹牛。因为我以前也曾经吹过牛，当时是在07年预测中国股市可以涨到1万点，后来过了十年，股市还是只有三千点。所以如果想在这一行里面混的久，就不能瞎吹牛，因为历史是会证明一切的。

在过去的十年，我们一直很注意，比如14/15年的大牛市之前，我们在14年写的报告是《金融泡沫大时代》，也就是我们认为未来会涨，但是一轮大水牛，其实是个金融泡沫。而在17年年中别人在写新周期，我们写的是《繁荣的顶点》。但这一次，我们真的不是在吹牛，而是讲了一个大的道理。