任泽平：这一轮牛市未来向何处去？

2019年初开启的这一轮牛市主要逻辑是什么？未来向何处去？

在经过五年熊市的漫长黑夜、市场一片悲歌声中，作者在2014年下海提出“5000点不是梦”“对熊市的最后一战”。

2015年当市场即将到达5000点、处于极度狂热状态、流行“卖房炒股”时，作者提出“我理性了市场疯了”“海拔已高风大慢走”，并预测“房价翻一倍”。

2018年底，当“离场论”“洗洗睡”观点流行、市场陷入极度悲观时，作者提出“现在A股很多都很便宜”“最好的投资机会就在中国”，2019年初鲜明提出“否极泰来”。

未来是否可以预测？这个谜一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律，让决策更加正确，从而与众不同。

专注宏观经济形势分析20年，深感基础性研究和逻辑框架的重要性，深信独立客观是研究的根本（参见著作：《新周期——中国宏观经济理论与实战》《房地产周期》）。多次参与宏观领域重大论战，一开始是少数派，后来被广为接受并被经济运行所验证。2010年参与研究提出“增速换挡”，2015年预测“经济L型”，2017年预测“新周期”。

2019年初开启的这一轮牛市主要逻辑是什么？未来向何处去？这是当前市场最为关注的问题。

作者2014年在业内首先提出“改革牛”，并创造了“水牛”“转型牛”的分析框架和逻辑体系，在市场广为流传。

我们认为，这是一轮“改革牛”的升级版，即“改革牛2.0”。

一、这是一轮“改革牛”的升级版：“改革牛2.0”

根据国际经验，成功追赶的经济体在人均GDP11000国际元附近出现增速换挡，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。随着人口红利渐逝、劳动力成本上升、技术进步从模仿到创新等，近年中国经济面临增速换挡和结构转型。当前中国经济面临的主要挑战是结构性和体制性问题，而非外部性和周期性问题，因此，改革开放是唯一出路，放水刺激将酝酿危机，德国、日本、韩国、中国台湾等成功转型的经济体都发生过类似的事情（参见任泽平：《增速换挡期的宏观形势与牛熊催化剂：国际经验及中国未来》）。

作者曾提出“新5%比旧8%好”：未来通过改革构筑的5%的新增长平台比过去靠刺激勉强维持的8%的旧增长平台要好，过剩产能出清了，微观放活了，产业结构升级了，增长动力转换了，无风险利率下降了，企业盈利改善了，股市走牛了。

根据DDM模型，改革将降低无风险利率、提升风险偏好并改善中国经济长期增长前景。

2014年中国开启了一轮波澜壮阔的“改革牛1.0”，主要靠改革的预期推动，预期走在前面，但后来因种种原因改革不及预期。由于改革推动遇阻，政策随后转向放水刺激，重走老路，“改革牛1.0”变成了“水牛”，暴涨暴跌，并最终以股灾的方式终结。

2019年初启动的“改革牛2.0”，是 “改革牛1.0”的升级版，主要靠改革的实质落地及红利释放推动。

2015年12月中央经济工作会议提出供给侧结构性改革五大任务“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，并要求“抓铁有痕、踏石留印、久久为功”，开始回归到正确道路，过剩产能出清、房地产库存消化、金融高杠杆风险化解。虽然在2016-2018年经历了阵痛，但旧增长模式得到有效出清，金融风险得到及时控制，为开启中国经济“新周期”创造了条件。

2018年上半年中美贸易战爆发，成为最好的清醒剂，外部形势倒逼叠加内部自身发展需要，中国新一轮开放进程加快。2018年4月博鳌讲话中，宣布大规模降低关税、加快金融汽车等行业投资限制放开、加强知识产权保护等重大政策。2019年3月总理博鳌讲话，宣布加快修订《外商投资法》，扩大增值电信、医疗机构、教育服务、交通运输、基础设施、能源资源等领域对外开放。中美贸易谈判取得积极进展，新一轮大力度开放实质落地。

2019年3月《政府工作报告》宣布了大规模减税计划，民营经济受到高度重视，多层次资本市场提升到新高度，科创板和注册制试点火速推出。

从实际改革进程、投资者反应和市场走势看，“改革牛2.0”的理论是成立的。

为什么这不是一轮“水牛”呢？因为从目前来看，货币政策结构性宽松而非大水漫灌，M2和社融增速温和回升，影子银行得到规范，房地产市场平稳运行，股票市场繁荣向上。

为什么这不是“业绩牛”呢？因为改革转型行至中途，企业盈利改善尚需时间。

市场上也有观点提出 “强国牛”“复兴牛”，有一定道理，但未抓住事物本质，强国复兴根本上靠改革开放。

作者明确反对“国家牛”的观点，反对任何政策或政府背书的牛市，要尊重市场规律，从国内外经验看，违背经济规律必将受到惩罚。

二、“改革牛”的基本理论和经验

增速换挡和结构转型期，“新5%比旧8%好”，“改革比刺激好”，改革造就牛市，刺激酝酿危机。

1、从德日韩台的经验看，增速换挡期，改革开放是牛市的催化剂，这取决于改革开放实质提速和出清去杠杆进程开启。

在增速换挡期的上半场，面临结构转型和破旧立新的巨大挑战，大部分经济体一开始拒绝减速和转型，惯性认为经济下滑主要是周期性或外部性问题，试图通过货币刺激传统重化工业、地方基建和房地产重回高增长轨道，维持旧增长模式，导致金融加杠杆，债务风险大幅攀升，产生大量无效资金需求，形成僵尸企业、资金黑洞和巨大债务悬空，酝酿金融风险。无风险利率过高，风险偏好过低（投资者对经济转型前景悲观），市场陷入漫长熊市或者短期货币刺激的暴涨暴跌。

在增速换挡期的下半场，社会各界尤其政府形成改革共识，改革提速、刘易斯拐点、房地产泡沫、美元走强等触发因素将开启出清去杠杆进程。去杠杆有两种方式，一种是主动改革破旧立新（中国台湾），另一种是危机倒逼被动出清（日韩）。一旦开启改革开放和出清去杠杆进程，无效融资需求收缩，无风险利率下降，风险偏好提升，市场信心恢复，从而成为牛市的催化剂。

2、德日韩台增速换挡期的宏观形势与牛熊催化剂

1）韩国增速换挡期的资本市场表现：危机倒逼，经济和股市深蹲起跳。韩国在1992-1996年增速换挡期上半场拒绝减速，寄希望依靠刺激维持旧增长模式，延缓出清，加杠杆负债循环，推高无风险利率，股市长熊。韩国在1997-2003年进入增速换挡期下半场，1997年金融危机倒逼韩国出清去杠杆，无风险利率大幅下降。韩国政府痛下决心推动改革，随后产业升级、企业利润上升，虽然2000年后韩国经济增速再也没回到高增长时代，但股市大幅走牛。

2）日本增速换挡期的资本市场表现：危机倒逼，经济和股市深蹲起跳。日本在1969-1973年增速换挡期上半场拒绝减速，大搞列岛改造和货币投放刺激经济，房市股市出现短暂泡沫。1973年前后石油危机和前期过度投放的货币引发高通胀，货币政策转向紧缩，无风险利率过高导致股市为熊市。日本在1973-1980年进入增速换挡期下半场，经过改革和结构调整，日本1975年以后产业升级，增速换挡取得积极成效，无风险利率大幅走低，股市出现了一波大牛市。

3）中国台湾增速换挡期的资本市场表现：经济平滑过渡，股债直接起跳。中国台湾增速换挡发生在80年代后半段，但由于80年代初蒋经国在增速换挡之前已经提前推动了改革，产业成功升级到电子信息产业。因此，虽然GDP增速下台阶，但无风险利率大幅下降，加之贸易顺差热钱流入，股市走出一波大牛市。

4）德国增速换挡期的资本市场表现：控通胀，紧货币，国债收益率7%，股债双杀。德国在1965-1975年间热钱大规模流入推高通胀，被迫在增速换挡期采取了偏紧的货币政策，无风险利率高达8%左右，股市为熊市、做俯卧撑。直到90年代，德国无风险利率大幅下降，德国股市才出现一波大牛市。3、增速换挡期，改革造就大牛市，刺激酝酿危机

3、增速换挡期，改革造就大牛市，刺激酝酿危机

增速换挡期，经济减速主要是结构性和体制性的原因，因此，只有改革才能走出困局，开启新未来，造就大牛市。因此，关键是要看到政府改革开放的决心和出清去杠杆进程的开启。

刺激是稳短期增长，弊端是维持旧增长模式、延缓出清、加杠杆，改革是稳长期增长，优点是释放新活力、加快出清杠杆、破旧立新。

国际经验表明，新5%比旧8%好：增速换挡期，通过改革构筑的5%新增长平台，比勉强维持的8%旧平台要好，过剩产能出清了，微观放活了，产业结构升级了，增长动力转换了，无风险利率下降了，企业盈利改善了，股市走牛了。

三、开启中国经济新周期和“改革牛2.0”

经过前几年试错和宏观论战，近期中国宏观调控和改革开放正走在正确道路上，企业信心有所恢复，经济初现企稳迹象，投资者用脚投票股市走牛。

未来宏观调控政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止大水漫灌、重走老路。

空谈误国，实干兴邦。只有务实、市场化地推动新一轮改革开放，才有望开启中国经济新周期，“改革牛2.0”才能走的更高更远，切勿重蹈覆辙。

建议以六大领域改革开放为突破口，调动各方面积极性：

1、建立高质量发展的考核体系，鼓励地方试点，调动地方政府积极性；

2、全面放开汽车、金融、石油、电力等行业管制，竞争中性，调动企业家积极性。最大的改革是开放，通过开放实现国企、民企、外企等市场主体的公平竞争、优胜劣汰和效率提升。中国从来都不怕开放，怕的是不开放；

3、以中美贸易谈判为契机，降低关税、放开行业投资限制、加强知识产权保护，积极推动建立中美自贸区，调动外资积极性；