这篇随笔酝酿了许久，但却难启笔。皆因每每看到有人写这个宏大的主题，一种莫名优越感时常溢于纸面。的确，卖方研究是一个很好的职业生涯。至少曾经如此。在这行里，如果能够脱颖而出，你将有机会成为自己时间的主人，相对自由地计划每天的工作。更勿论薪酬待遇、社会地位等。这些或都是现在金融、经济毕业生泛滥，年轻人前仆后继跑步入行的原因吧。然而，在义无反顾地投身于研究洪流的同时，卖方研究行业正经历着剧变。这行里，一切皆将归原 - 不论资历深浅。此将无佛处，谁人为尊？（以下，“研究”通指“卖方研究”，“卖方研究”同“券商研究”。）

壹

按照传统的定义，在投行里研究是一个成本中心。然而，MIFI-II重新定义了研究的价值 - 也就是，基金必须对研究单独付费。曾经，券商研究的价值是通过机构二级市场交易时佣金分仓而实现（千禧年前，券商研究还能够通过推销IPO、增发股票，来分得投行帮助公司融资的佣金）。然而，合规部建立的中国墙，早已在券商里把投行部和研究部分隔。在交易日益程序化的今天，二级市场交易（以下简称“交易”）已经不再像过去那样产生价值。无论是哪家券商交易平台上的电脑机器人完成交易，对于终端用户都没有区别。交易能够产生的价值恒定，并将无限趋零。 

因此，在新的环境里，在这个研究交易捆绑着的券商产品里，研究才是真正为客户增值的部分，而非已经大众商品化的交易。从这个角度看来，研究不应再界定为成本中心，反而应成为一个投行的核心竞争力。而交易将渐沦为了研究的附属品（那些特别出类拔萃的交易员除外，如Stanley Druckermiller、Paul Tudor Jones。我的朋友里也有许多优秀的交易员）。

道理尽管如此，MIFI-II之后，海外市场里券商研究产生的佣金一落千丈。即便是曾经最慷慨的买方基金，因研究经费的独立核算，佣金还是下降了许多，有时甚至下降多一半。其实，研究的价值并没有改变，而且很有可能提高。但是付费的习惯却一时难以改变。很多人认为券商的这种收入的变化，是对券商研究的一个挑战。然而，这里变化更多的，是交易难以像过去那样产生价值，更多的是对交易的挑战。结果，今天许多海外的券商，收入往往依赖于融资业务和自营投资。这些业务是资产负债表大小的竞争，是资金成本高低的比较。业务收入结构的改变，让今天海外的券商渐渐地远离了传统的人力资本的竞争，而越来越像传统的银行业务。

即便如此，改变买方对于研究的付费习惯是一个巨大的挑战 - 尤其在一个对于知识产权的重视和保护还有待提高的社会里。这也是为什么，知识付费很可能只是一个巨大的泡沫。否则，为什么这世界上还能够成功运营、产生巨大利润的媒体已经寥寥无几？许多人认为自媒体很赚钱。其实，许多自媒体的利润，来自于产生内容的成本基本为零。而如今搭建一个快速传播平台的成本在不断地下降。相反，传统媒体则依靠自己的编辑和记者团队产生原创内容。这样的成本结构比较，立分利损。

如是，在新的环境里，如何能够成为一个优秀的分析员？

貳

很多人认为，卖方研究员必须具有外向的性格。这是因为，他/她不仅仅要预测未来市场的走势，还要通过不同的渠道向外界传播自己的观点。二十多年前，我在大摩刚刚入门研究工作的时候，公司为了发现优秀研究员的特征，曾做过这么一个分析师问卷调查。出人意料的是，这个问卷调查发现大部分优秀的研究员有如下特征：1）善于独处，我行我素、脾气急躁；2）独立思考；3）好奇心强，总是在问为什么。第一组形容词，在普通人看来，用来形容的个体是“可圈可点”的。然而，恰恰是优秀的研究员孤芳自赏，敢于逆流而上，挑战权威，并承担失败的风险，方能成就他们最终的优秀。想要获得多大的荣誉，就要承担多大的风险。这些在普通人身上性格的独特性，反而成为了他们作为一个好的卖方研究员的优势。

如果性格（好奇心、独处、脾气）决定成败，而本性难移于江山，那么一个优秀的研究员很可能很大一部分就是天生的 - 无论后天如何努力。这是一个残酷的推论。然而，从实际经验观察看来，这个推论很可能是正确的。为什么普通的研究员遍地开花，优秀的研究员却万里挑一？这是一个入门门槛低，功成身就难的行业。作为研究部负责人，我收到的简历大部分其实都不合适。我每天目睹着年轻研究员人来人往。来的时候踌躇满志，但很多都不能贯彻始终。当然，不排除通过系统性的培训，我们可以培养出好的研究员（competent）。但是可以称之为“大师”的（guru），则是凤毛麟角。尽管如此，从研究中学习到的方法和知识，足以让那些即便是不合格的研究员也受用终身。

关于独立思考，这是大家都知道好的研究员都需要具备的能力。然而在实际生活中，我们看到的更多的是，研究员活成了上市公司IR投资者关系的鹦鹉。他们的研究仅仅是复述公关的官方信息、公司的季报论述，以及一些道听途说的臆测。

比如，我看到有的研究员，用DCF二十年的现金流折现，来估值一个通过在行业内收购兼并来增长业绩的公司，还精确到小数点后两位数字。这样的公司，首先要看的是它做这些交易（transactions）的历史往绩，收购兼并而来的子公司经营效率是否有所提高；其次要看付出的估值，以及收购回来的公司对公司整体市场价值的提升；三是要看所有的子公司的SOTP分项加总的价值，和公司整体市场价值的比较。这些合乎常理的估值比较，比折现二十年以后的现金流得到的估值可靠多了。更何况，这些公司的产品生命久期最长只有十二年。一个只拥有零到十二年久期的产品组合的公司，整体公司久期不可能超过十二年。而这些公司普遍估值高达40到60倍。等等。最后，这个公司会计账目出现了问题，被公开质疑，股价跌没了一大半。

可惜的是，许多的公司文化里，合理的质疑往往会被当成是“刁难”。听说有基金公司尝试大力奥（RAY DALIO）“残酷无情的诚恳”的公司政策之后，一个月投研团队走了一半，公司只好作罢。其实，大力奥（RAY DALIO）在《原则》中把这种现象称为“诚实的代价”。公司文化的本身，将吸引那些志同道合，又或是臭味相投的人。独立思考，独立于谁，思考什么？

叁

不得不承认，好的卖方研究员越来越少了。买方基金经理认为卖方能够增加的价值也越来越有限。越来越少的研究员敢于挑战市场共识，提出富有争议性的观点。研究越来越趋向于市场共识。也难怪，在人类进化的初期，就是靠着抱团取暖而渡过了茹毛饮血的时代。凯恩斯曾说，我们宁愿要与共识一起犯错，也不要逆共识而成功。犯错时的耻辱感，远大于正确时的成就感。

这样的环境，势必使卖方研究员越来越不愿意承担风险，迫使优秀的卖方研究员转会至买方，成为基金经理。而剩下的卖方研究员，在这个日益缺乏吸引力的职业里，将渐渐地沦为营销的工具，好奇心引发的、创造性的研究将式微。这个现象正在发生。看看当下所谓牛市的环境里，卖方分析师在花样唱多。研究报告没有什么实质的不同，只是在比赛谁的声音大。

二十多年前，我的导师之一，当时还在大摩的Byron Wien，曾建议我们新加入的研究员，如果要成为优秀的研究员，需要做到以下几点：

每年要做一到两个在你覆盖的行业里，非共识的、有信心的股票投资推荐。仔细向销售人员口头和书面地概况这些投资意见，并在与客户的沟通中多花些时间在这几个股票上。

访问那些大家都忽略的渠道。花大部分时间研究时间与供应商、公司客户和其他间接利益主体，来获得信息。对积极指导预期的公司管理层持怀疑态度。不要担心公司不同意你的预测。参加那些另类的行业会议：你会得到新的信息来源。不要通过打电话来进行所有研究。真人见面会有很大帮助。

定期更新你的股票覆盖。不管你覆盖的行业是什么，它都会有一些令人兴奋的成长型公司。有些好的真的会让你热血沸腾。

负面意见务必要清楚地表述。如果“卖出”评级会失去公司管理层的信息交流，那么“中性”评级也要清楚地表达你对公司负面的意见。不要覆盖那些管理层有问题的公司。但也不要害怕那些不愿意交流的公司。那里往往会有一些被忽略掉的好公司。

明确你在投行业务中的角色。你只是为投行部门提供信息和支持。永远不要让你参与的投行业务影响了你研究的客观性。你应该首先对机构和零售客户负责。

抽出时间，思考和放空。每周至少半天远离办公室，去思考一些看似疯狂的投机想法（新入行的研究员，仍然处于学习阶段的除外）。然后，你会发现你会不时地陷入死胡同。但也会有那么几个很超前的想法，将使你远远领先于同行。事前预测变化，比事后分析变化要有价值的多。到最后，基金经理们会爱你的。

肆

今夜，在卖方研究花样唱多之际，我选择了一个冷门的、关于行业长期未来的主题。既然市场上有那么多人在合唱，隔岸遥望烟火，风景还是这边独好 - 就像从九龙看中环，从新泽西看曼哈顿一样。毕竟，在我2018年十月底、十一月写2019年展望报告《峰回路转》的时候，市场还是一地哀鸿，券商还在裁人降薪，实业奄奄一息。而我对中美周期的研究成果被许多人嗤之以鼻。

在行业投票评选中，大约有两种途径可以获得投票：1）“保姆式”的客户服务，包括给客户送早餐午饭，接送客户孩子上学放学，给客户送礼陪游，安排演出赛事票务，出行旅游。每天电话不断，嘘寒问暖。等等；又或者 2）做好研究的本分，独立思考，另辟蹊径，做出真正的有悖于市场共识的、同时又不断被验证的研究成果。

归根到底，这是一个对于在生命里如何活着的选择。我早已做了我自己的选择。