投资股市最终投的是公司的盈利。如果上市盈利改善，股市上涨天经地义，但有时即便盈利不好，股市也能走牛，这就是我们说的没有基本面的“无盈利牛市”。理论上，无盈利牛市是一种反常现象，因为价格背离了股票的基本面价值，但从历史来看，无盈利牛市不是反常，而是平常。不只是中国，全球各国股市中都经常出现无盈利牛市，比较典型的有四次：1985-1987年的美国、日本，1987-1990年的“亚洲四小龙”，亚洲金融危机之后1997-1998年的美国。

图表1：A股净利润增速与估值

数据来源：Wind，如是金融研究院

A股在2014-2015年走出一轮无盈利牛市，2019年的A股又走到了无盈利牛市的路口：盈利下行相对确定，但市场已经走出了一轮不小的行情。没有基本面的无盈利牛市能走多远？投资者应该如何应对无盈利牛市？历史不会简单的重复，但我们依然可以从历史上找到一些有益的借鉴。

第一，靠估值驱动的无盈利牛市并不反常，而是平常。本文分析的四次无盈利牛市只是其中的典型代表，实际上无论哪个国家的股市都出现过半年以上的无盈利牛市。从理论上也很好理解，股价由盈利和估值共同推动，但二者并没有稳定的正相关关系，估值完全可以脱离盈利独自支撑一轮牛市的出现。2015和2019年A股两次出现无盈利牛市，也印证了这一点。

第二，资金和预期是无盈利牛市的两个核心。具体来说无非四个因素：（1）宽松的货币和信贷政策；（2）本币升值以及资本流入；（3）金融监管放松导致金融创新的繁荣，比如美国80年代的杠杆收购和投资保险组合，台湾90年代的券商监管放松和地下钱庄；（4）炒概念炒预期，比如美国90年代的互联网泡沫。对A股来说，这些要素基本都具备了，尤其是2015年，十几次降准降息，金融宽松，改革预期，杠杆配资。

第三，无盈利牛市的涨幅也可以很疯狂。比如80年代的几轮无盈利牛市，标普500指数和日本全市场指数都涨了1倍左右，台湾交易所指数涨了11倍。A股也是如此，2014-2015年牛市上证综指涨了1.5倍。单靠估值推动的牛市有一定的投机性，但做投资永远不能忽视投机的力量。

第四，无盈利牛市的持续时间不会太长。相比美股最近走出的十年慢牛，无盈利牛市要短命的多。比如美股无盈利牛市持续的最长时间是2年（1985-1987年），日本无盈利牛市持续的最长时间也是2年（1985-1987年），台湾无盈利牛市持续的最长时间是2年半（1987-1990年），中国无盈利牛市持续的最长时间不到1年（2014-2015年）。价格可以脱离价值，但当脱离太多的时候，牛市就会变的极其脆弱，一旦货币和预期环境出现变化，无盈利牛市就会掉转方向。

第五，无盈利牛市没有一成不变的大小盘风格规律，要看具体的市场结构。美国80年代和90年代的两轮无盈利牛市，都是大盘股占优，市场是在当时还是理性的；而台湾1987-1990年的无盈利牛市明显是小盘股、垃圾股占优，90%的交易由散户完成导致股票的市场价格严重脱离基本面。A股散户居多、投机情绪重，所以无盈利牛市弹性大的小盘股表现更优，但随着投资者结构愈发机构化和国际化，这种情况可能会改变。

第六，无盈利牛市的结局不一，关键看基本面。有的是大牛市的前奏，比如1998年的美国；有的经历了短期调整能顺利回到牛市轨道，比如1987年的日本；有的会导致股市崩盘，比如90年代初的台湾。核心在于后期盈利能否跟随估值一起复苏。前期的估值修复一般都来自于资金宽松和改革或技术预期，如果说无盈利牛市期间资金宽松能够有效的传导到实体经济，或者改革顺利推进，或者技术预期落地转化成盈利，那么无盈利牛市就可以过渡到正常的盈利牛，反之，如果资金没有激发实体需求，改革和技术预期落空，那么无盈利牛市的泡沫就会被戳破。

01

1985-1987年的美国：

货币宽松，杠杆收购盛行，投资组合保险风靡

这一阶段美国经济处在一轮强复苏短周期的回落阶段。首先，80年代初美国取得了“反通胀战役”的胜利，此前连续十几年的经济发展“头号宿敌”——通胀危机被成功解除，1983年CPI同比增速恢复到3%左右的水平，稳定的物价水平为这轮复苏创造了条件。里根政府以减税为核心的“经济复兴计划”有效地刺激了美国经济，一轮强劲的短周期复苏在1983年年初拉开帷幕，1984年GDP增速曾一度超过7%。随后在1985年，美国经济进入短周期下行阶段，标普500的EPS在1985-1987年年中处在下行周期。

图表2：标普500指数与EPS

数据来源：YaleSchool of Management，如是金融研究院

资本市场和外汇方面，《广场协议》签订，G5国家联合干预外汇市场，美元大幅贬值。80年代初美联储紧缩的货币政策吸引了大量的外资流入美国，再加上1983年后强劲的短周期复苏，使美元大幅升值，美元指数从1980年85左右的水平一路上涨到1985年的高点165，涨幅将近100%。美元大幅升值对美国出口和新兴市场稳定都造成了负面影响，美国希望与其他发达国家联合干预外汇市场以推动美元贬值，也就是G5在1985年国家签署的《广场协议》。在美联储主席公开表示希望干预外汇市场之后，美元指数自1985年2月开始下跌，到1985年底跌至123，到1986年年底跌至100以内。

图表3：美元指数与经常项目赤字占GDP的比重

数据来源：Wind，如是金融研究院

尽管有经济增速放缓和热钱外流的双重压力，美股在1985-1987年却表现地十分强劲，从1985年年初到1987年最高点标普500指数翻了整整1倍，市盈率涨了130%；市场风格方面，大盘股整体上跑赢小盘股。一方面，稳定的通胀水平给货币政策恢复“紧缩-宽松”周期变化提供了条件，在1984年下半年经济出现下行征兆时，美联储采取连续降息来应对，联邦基金利率从84年年中11.5%降至86年5.875%；另一方面，市场中出现两个新浪潮，一是杠杆收购，二是投资组合保险。

图表4：联邦基金目标利率

数据来源：Wind，如是金融研究院

杠杆收购从80年代初开始兴起，一开始这些收购往往是“友善”的，而到后来就变成了“掠夺”。“掠夺者”通常会给出比二级市场更高的目标价格，而且可能会出现多家竞价，这会导致二级市场股票价格抬升，直到与目标价格接近。到了80年代后期，杠杆收购甚至引发了不少骗局。1987年6月23日，一个投资公司的职员打电话给道琼斯通信社，说他代表斯通公司以70美元/股的价格收购零售商DaytonHudson公司。另外还有传言，达特集团对DaytonHudson公司也很感兴趣，于是就传出了竞标的消息。这导致交易员们疯狂买入DaytonHudson的股票，股价从53美元快速拉升至63美元。然而这只是个假消息，因为斯通公司根本不存在，谎言拆穿后DaytonHudson股价立即暴跌。

80年代风靡美国的投资组合保险本质上是美股的看跌期权。在1979年这个产品被设计出来时，设计者花了一年的时间才找到了第一个客户。然而到了1987年10月，这家公司保护的资产有500亿美元，还有400亿美元是通过其他公司提供的类似产品保护的，当时美股的总市值大约是2.2万亿美元，也就是说当时投资组合保险保护的股票市值占美股总市值的4%左右。投资保险组合导致更多的资金进入股市，有资料显示，1987年10月，使用投资组合保险的养老金有56%的资产投资于股票，而在整个养老金领域，只有46%的资产投资于股票。

在宽松的货币政策和这两种创新工具的推动下，美股估值在没有盈利增长的情况下也能迅速扩张。然而成也萧何败也萧何，它们也成了87年美股股灾的加速器。1985年之后美元严重贬值，而贸易逆差却未见改善，美联储1987年选择重回加息之路，市场的悲观声音逐渐扩大。10月，收购政策出现逆转，政府将通过对公司收购行为征收一系列新税来抑制收购行为，这导致了市场在10月初出现踩踏。这时投资保险组合就会发挥加速股市崩溃的负面作用，股市大幅下跌导致市场的流动性减少，投资组合保险公司不得不低价卖出它们所代表的一篮子股票，引发市场的恐慌性抛售。正如纽约大学教授希尔博所说：“与早期的金融灾难不同，这次的问题不是因为太多的投机，而是因为太多的对冲。”最终在10月19日，黑色星期一，美国与伊朗开战，美股以标普500当日下跌20%、从最高点回落33%结束了股灾。

02

1985-1987年的日本：

货币宽松，日元升值，公司大量融资用于炒股

这一阶段日本处在黄金十年期间的短周期的回落阶段。80年代，经济地位的飞速提高，劳动生产率、经济增速都远远超过美国，汽车、半导体产业超越美国成为世界第一。但不久后日美贸易摩擦加剧，里根政府对日本实行了广泛的贸易限制措施，尤其是在制造业和科技产业，比如1985年美国对日本的电子产品发起301调查，并对电脑、电视等高科技产品征收100%的关税。除了贸易战之外，美国认为日本、德国等发达国家并没有发挥与其自身经济状况相匹配的国际作用，提倡通过外汇干预使其他发达国家的货币对美元升值，最终促成了G5国家签订《广场协议》。《广场协议》导致日元大幅升值，再加上贸易战的影响，日本的出口急剧下滑，经济步入短周期回落阶段，日本股市全市场EPS在1985年7月到1987年3月处在调整阶段。

图表5：日本全市场指数与EPS

数据来源：Datastream，如是金融研究院

日元升值、金融制度自由化和宽松的货币政策，带来了充裕的流动性。80年代，日本推行金融制度自由化，包括资本流动自由化、利率市场化等等。从1985年2月到1987年12月，日元相对于美元升值了超过一倍，大量的国际资本流入日本市场。而为了应对日元升值和经济下行，以及日美政策协调，日本央行采取宽松的货币政策，基准贴现率从1986年年初开始逐渐下调，从5%下降到了1987年的2.5%，M2增速从1985年年初8%左右上升到1987年年底12.4%。87年下半年，虽然经济出现了复苏的迹象，地价也出现了上涨的苗头，本应该收紧货币政策，但当时美元的贬值已经非常严重了，日本担心加息会加速美元贬值，从而使日本成为引发世界恐慌的源头，于是推迟加息，从1987年2月到1989年5月，基准利率一直维持在2.5%的极低水平。

图表6：日本贴现率、M2同比

数据来源：Wind，如是金融研究院

大量资本从实体经济溢出，推升资产价格，成为泡沫行情的起点。在日本经济经历过高速增长阶段之后，企业对资金的需求明显下降，此时不断下降的利率给企业资本和个人储蓄创造了追逐金融资产的机会。1985年7月到1987年3月，日本全市场指数上涨了94%，市盈率上涨了104%。1987年，日本的股票总市值是美股总市值的1.2倍，而且已经超过了日本GDP。我们用一个例子来体现当时日本股市的热情，垄断日本电话电报业的NTT公司于1987年在日本IPO，募集了150亿美元资金，PE达到270倍。简单对比一下，27年之后阿里巴巴在美国IPO，募集的资金大概是250亿美元。

图表7：日本GDP与日本、美国股市总市值（单位：十亿美元）

数据来源：WorldBank，如是金融研究院

但与中国在14-15年的大牛市不同，日本在80年代的股市泡沫主要是由公司和机构投资者推动的。在日本股市最狂热的80年代末，个人投资者的比例已经下降到了10%，而公司之间交互持股比例大幅上升。除了长期的低利率政策外，还有两个因素促成了这次股市泡沫：一是发行股票、可转债等融资放开，二是政策允许公司设立专门的股票交易账户，并免征资本利得税。

对于企业来说，发行股票、可转债等方式的融资成本很低，使企业萌生了大量融资用于资本运作的想法。比如，企业在靠低成本获得融资之后投入逐渐水涨船高的股市，或者直接存入银行都可以套利。1984年，日本财务省允许公司设立专门用于股票买卖的“特金账户”，通过这个账户进行证券交易的资本利得是不用缴税的。1985年3月，特金账户的所得为2400亿日元，而两年之后已经增加到了9520亿日元。当时丰田汽车、松下电器等着名企业，公司利润的一半都来自投机所得。在这段时期，没有“理财技术”的公司被看作是无能的，企业重视投机活动胜过重视经营活动，营业利润在逐步下降。

1987年美股崩盘导致情绪迅速在全球股市中蔓延，日本股市在这次危机中很快恢复。这主要是源于日本独特的政商关系——政府和企业将维持市场上涨视为共同的责任。因此，在危机发生时，日本政府积极干预，准许日本四大券商用自己的账户操作来救市，可以说在80年代末日本当局默许了股市和房市的泡沫。然而，1989年12月新的日本央行总裁走马上任，他的主张与前任相反，主张实施金融紧缩政策刺穿泡沫，再加上伊拉克与科威特战争爆发，市场预测会爆发新一轮石油危机从而抛售股票，日本股市最终在1990年年初崩盘。

03

1987-1990年的台湾：

货币宽松，台币升值，持牌券商数量激增，地下钱庄肆无忌惮

这一阶段台湾处在经济增速下台阶、产业结构升级的转型期。二战后到80年代中期，台湾经历了连续40年年均增长9%的高速增长阶段，一跃成为亚洲发达富裕的地区。但台湾经济对外依赖度很强，是依靠密集型加工出口工业起飞的，在80年代以前受到了美国的“特殊关照”从而实现了经济腾飞。80年代初，发达国家滞胀、美元升值，引起了发达国家尤其是美国的贸易保护主义抬头；竞争对手也在悄悄赶超或接近台湾，韩国主张“技术立国”，推行经济改革，中国、东南亚国家等新兴国家以更低的土地和劳动力成本抢占市场份额。1988-1990年，台湾GDP年均增速大幅下滑，1990年只有5.7%，贸易顺差占GDP的比重从1986年的峰值21%下降到了7%左右。

图表8：台湾加权指数与GDP增速

数据来源：Wind，如是金融研究院

资本市场和外汇方面，内有扩张性的货币政策，外有稳定的新台币升值预期。为了拯救不景气的经济和金融危机，台湾央行多次下调法定率，高额的储蓄不断从银行体系外流，流动性非常宽裕。此外，长期的贸易盈余使台湾的外汇储备迅速扩大，在80年代末期达到700亿美元，总量仅次于日本。在外汇管制的背景下，出口商赚取的外汇要交央行持有，导致货币供给增加。贸易顺差持续扩大还使台币大幅升值，1986-1989年，新台币兑美元升值50%。稳定的升值预期导致国际热钱争相进入台湾，涌入股市和房地产市场。

图表9：美元兑新台币汇率与经常项目差额占GDP比重

数据来源：Wind，如是金融研究院

这一轮台湾股市的泡沫比同期日本的泡沫还大的多，台湾加权指数从1987年年初的1063点一路涨到了1990年的最高点12495点，涨了11倍；1989年年末，台湾股市市盈率达到100倍，位列全球最高，第二名日本51倍。股市出现如此疯狂的局面，是因为台湾市场90%的交易是由散户完成的，在1986年，台湾证券交易所的日均成交额还不足1亿美元，到了1989年年底，日均成交额达到56亿美元，扩张了56倍以上，甚至超过了纽约交易所；1990年一季度，入市交易的活跃用户数量达到460万个，而台湾人口只有2000万个，差不多是每三个成年人中就有一个人炒股，每家每户至少有一个活跃账号。

图表10：全球股市市盈率比较（1989年末）

数据来源：江平《台湾股市大泡沫》，如是金融研究院

散户主导的牛市会导致一个必然的结果——股票的市场价格脱离价值的基本面，小盘股以及没价值的空壳公司跑赢大盘。有资料显示，1989年一季度，代表大盘蓝筹的A级股上涨了39.5%，更具投机性的B级股上涨了74.8%，几乎是A级股的两倍，而基本毫无价值的股票也上涨了71.3%，这主要是因为市值小的股票更容易被操纵。比如当时的新奇毛纺股票，这家公司只是一个壳资源股，在1989年3月初被市场操纵者锁定，在25个交易日里连续出现22个涨停，而且其中有13个是一字涨停。

除了我们前面所说的货币政策、外汇储备、热钱流入的带来的流动性充裕之外，还有两个因素导致台湾股市几近癫狂：一是券商监管放松，二是肆无忌惮的地下钱庄。

1988年之后，券商的准入规定开放，持牌券商数量大增，券商营业部更是如雨后春笋般迅速蔓延。券商营业部深入到最偏远的村庄，为各类人设立专属网点，比如家庭主妇、农夫、学生，甚至游客。券商数量增加带来证券行业工作岗位激增，合格经纪人更加稀缺，从业人员的素质变得不可控。比如当时一家在台中的券商称自己的新任总裁在台北的着名券商工作过多年，然而这个新总裁在原来的公司的职务是保安。

图表11：台湾证券交易所持牌机构数量

数据来源：江平《台湾股市大泡沫》，如是金融研究院

在台湾股市泡沫形成到最终崩溃的这段时间，“地下企业”是“公开的秘密”。据估计，当时台湾地下经济的规模占GDP的15%-30%。在大牛市期间，有200多家地下投资公司在台湾运营，它们能提供给投资者更高的回报，年利率通常能达到50%-120%，地下钱庄的兑付资金来源于股市、房市的高额回报。很多投资者从银行以较低的利息贷款，再投入收益更高的地下钱庄，这种套利行为导致正规银行体系风险增加；在最狂热的时期，台湾银行体系甚至直接给地下钱庄提供贷款。“地下之王”鸿源集团在鼎盛之际控制了台湾交易所的10家上市公司，雇佣了7000名员工，服务于20万客户，客户的存款规模达74亿美元，能达到当时美国前50大银行的水平。

然而，在任何一个正常的市场，监管层是不会永远对这些肆无忌惮的行为视而不见的。1989年6月更严格的银行法修正案出台，地下经济受到严重的打击，在之后的半年里多家地下投资公司破产，悲观的情绪开始累积。最终在1990年2月，在日本股市泡沫破裂后的1个月，台湾股市遭遇“大屠杀”，高杠杆加速了股市失控，台湾加权指数从最高点12495点跌到了10月初的最低点2560点，在崩盘中损失最惨重的正是过去涨的最好的小盘股和没价值的空壳公司。伴随着股市崩溃，人们终于不再相信一夜暴富的神话，受挫的股民们又逐渐回到了自己的工作岗位，劳动力短缺问题缓解，这也算是泡沫破灭带来的一点好处。

04

1997-1998年的美国：

信贷宽松，美元升值，互联网概念炒作，保证金贷款比例下降，股票回购、分拆盛行

这一阶段美国处于互联网经济繁荣的短周期回落阶段。90年代，美国主导的第五轮技术创新周期步入繁荣阶段，信息技术、生物技术等产业成为新的经济增长点，在1992-2000年，美国的实际GDP增速平均值达到了3.8%。1997年亚洲金融危机爆发，给美国的出口和经济也带来了负面影响，美国步入短周期经济的下行阶段，出口至亚洲的货物金额从1997年7月的182亿美元下降至1998年8月的142亿美元，制造业PMI从1997年7月的高位57.7回落至1998年12月的46.8，标普500的EPS增速在1997-1998年也处在回落区间。

图表12：标普500指数与EPS

数据来源：YaleSchool of Management，如是金融研究院

图表13：美国制造业PMI与GDP增速

数据来源：Wind，如是金融研究院

资本市场和外汇方面，美元升值使全球资金涌入美国市场，信贷标准放宽带来充足的内部流动性。亚洲金融危机爆发，美元作为避险资产得到资金的追捧，1997-1998年，美元指数最高涨幅达15%，大量资金流入美国资本市场。在1997年初，由于担心经济过热，美联储曾经上调利率50bp；在1998年经济明显回落、通胀降温之时，又重新下调了利率。但信贷政策在1997-1998年间却非常宽松，企业债利差维持在低位，企业的抵押贷款增速、家庭的消费贷款增速迅速上升。

图表14：美元指数与外资净流入美股的金额

数据来源：Wind，如是金融研究院

图表15：联邦基金目标利率与穆迪Baa信用利差

数据来源：Wind，如是金融研究院

在1997年下半年至1998年年底，标普500指数上涨36%，市盈率扩张46%，这对于美股即将出现的暴涨而言仅仅算是预热。在这一阶段美股整体还不算狂热，纳斯达克和标普500指数几乎打成平手。在1998年底，与美联储连续降息同步，网络股的疯狂投机拉开了序幕，Theglobe.com公司在1998年11月13日上市，首个交易日股价上涨了6倍多；11月27日，占纳斯达克交易量前15%的股票平均上涨了45%。就像当时着名的实时通讯《高科技战略家》的主编弗雷德·希基所描述的那样：“几乎所有名字里带‘.com’的公司都可以找到创业资金”，然而这些公司很多没有盈利，甚至没有出售过任何产品。

图表16：纳斯达克指数相对于标普500指数的走势

数据来源：Wind，如是金融研究院

引起这一轮无盈利牛市形成的原因除了宽松的信贷政策、美元资产的确定性溢价、互联网概念炒作之外，还有保证金贷款比例降低、股票回购、股票分拆盛行等等原因。在90年代的美国，股票经纪人普遍降低了保证金贷款的比例，股市的流动性得到提升；另外还存在利用信用卡贷款等资金进行杠杆交易的行为。

90年代，美国公司管理者对抬升股价的欲望强烈，股票回购成为推动泡沫膨胀的重要力量。由于信贷政策的放松，上市公司回购股票有了资金来源，1997年、1998年标普500成分股的回购规模平均为1000亿美元，是90年代前5年平均值的5倍多。股票分拆是指把一股分成多股，以降低股价。这看似是个对市值没有意义的行为，在当时却被投资者追捧。Broadcast.com公司在1999年1月初公布股票分拆计划，引起了股价上涨87%，而且投机情绪蔓延到了整个网络板块，雅虎上涨72%，Go2Net上涨了54%。

图表17：标普500成分股回购规模与标普500指数走势

数据来源：Bloomberg，如是金融研究院

1999年之后，美股的投机行为愈演愈烈，到2000年3月10日这轮牛市的高点，纳斯达克指数上涨130%，而标普500仅上涨13%，相差了整整10倍。到了投机的高潮，甚至存在利用制度缺陷违法套利的行为。比如逃税炒股，因为逃税的罚金仅占应缴税款的9%，完全可以从股票市场上赚回来。然而，纳斯达克与标普500指数背离的指数不断地提醒投资者们泡沫的存在，不断上调的利率、衰退的经济泡沫开始限制泡沫的膨胀，最终在2000年的3月，这场科技股投机活动结束了。

主要参考文献：

[1]斯科特·内申斯，《崩溃和救援》

[2]野口悠纪雄，《战后日本经济史》

[3]爱德华·钱塞勒，《金融投机史》

[4]江平，《台湾股市大泡沫》

[5]威廉·弗莱肯施泰因，《格林斯潘的泡沫》

[6]罗伯特·布伦纳，《繁荣与泡沫》