A 宏观因素：全球经济增长预期再遭下调，货币趋于宽松

全球经济增长预期再遭下调。IMF在今年4月份的《世界经济展望》中再度下调了对全球经济增长的预期，IMF预计2019年全球经济将增长3.3%，2020年增长3.6%，2019年增速比2019年1月的预测下调了0.2个百分点，2020年预期未变。

美债收益率倒挂再度引发美国经济忧虑。3月下旬，美国3月期和10年期国债收益率出现倒挂，短期国债收益率反超长期国债收益率，这是自2007年以来首次出现这种现象，国债收益率倒挂和经济衰退存在“相关性”，但没有必然的“因果关系”，美债收益率倒挂并不一定意味着美国经济会衰退。此外，美联储最新的议息会议“鸽派”信号明显，暗示今年将不加息，同时将在9月份结束缩表，在美国经济增速下滑的背景下，货币流动性会逐步走向宽松。另外，根据IMF的预计，美国今年的GDP增速将降至2.3%，但是IMF将其2020年GDP的增速预期上调了0.1个百分点至1.9%。

欧洲经济下滑。欧盟的预测显示，今年欧盟的整体经济增长预期从1.9%降至1.5%，明年的增长预期则从1.8%下调为1.7%，欧元区今明两年的经济增长分别被下调至1.3%和1.6%。同时欧洲央行3月份的货币政策会议上调整了加息时间点，表示在2019年年底之前不会加息，而此前加息时间点为2019年夏季结束。

全球流动性趋于宽松。今年以来，受全球经济增速下滑影响，多国央行货币政策走向宽松，美国将提前结束加息和缩表，欧洲央行推迟加息时间点，而部分新兴经济体加入降息潮，全球货币流动性整体趋向宽松，这意味着当前全球经济状况确实令各国担忧，不得不在货币领域实施一些举措来支持经济。

B 供给：全球供给继续收缩，美原油供应增速趋缓

OPEC产量持续下滑

OPEC主要产油国积极减产。截至今年3月份，OPEC原油产量降至3002万桶/日，创近4年来新低，主要产油国实施减产令OPEC原油产量大幅走低。从产油国减产执行情况来看，今年1、2、3月份减产执行率分别达到89%、103%和154%，主要产油国沙特、科威特等均维持较高的减产执行率。另外，OPEC及非OPEC产油国取消4月份的会议，将在6月份开会决定是否延长减产协议，由于伊朗、委内瑞拉原油产量被动下滑，有消息称OPEC内部对下半年是否继续减产出现分歧。

减产主力沙特超预期减产。沙特作为减产的主力，其减产份额达到减产总额的四分之一，因此沙特减产执行情况对最终的减产效果起到至关重要的作用。1—3月份沙特均超预期减产，3月份产量较减产目标低了50多万桶/日，减产执行率达到261%。

委内瑞拉产量被动减少。受美国制裁以及国内石油体制问题，委内瑞拉原油产量在过去两年减少了100多万桶/日，目前为止仍没有停止下滑的迹象，3月份受国内电力系统瘫痪影响，委内瑞拉产量下滑至50万桶/日，同时在3月中旬，该国对美国原油出口降至零。预计短期内委内瑞拉供给的下滑趋势不可逆。

伊朗原油出口进一步下滑。自去年11月份美国重启对伊朗制裁以来，伊朗原油产量及出口量持续下滑，截至今年2月份，伊朗原油产量降至274.3万桶/日，为近5年来低位。此外，虽然美国对主要国家进口伊朗原油实施了豁免，但伊朗原油出口数据仍显示在下滑，自去年11月份，伊朗至欧洲、韩国等地的出口量均降至零，目前仅向中国、印度等少部分国家出口，且出口量也在逐步下滑。而5月初，美国对伊朗的制裁迎来重要节点，但在近期美国宣布将伊朗革命卫队视为恐怖组织，这意味着美国对伊朗制裁继续豁免的可能性越来越低。

美国主导非OPEC供给但页岩油上游投资持续放缓

美国主导非OPEC供给增量。根据三大能源机构统计的数据，2019年以来非OPEC国家原油产量增幅达到200万桶/日左右，主要增长仍来自美国，美国的增量占比超过80%，但整体来看增幅不及2018年。截至4月5日当周，美国原油产量达到1220万桶/日，再度刷新历史纪录。

美国页岩油上游投资活动放缓。美国石油活跃钻机数在过去1年多时间里环比增量出现下滑，尤其是自去年年底以来，由于油价的下跌，美国石油活跃钻机总数出现下滑，至3月29日当周降至824座，较去年年底高点下降了64座，但最近两周的数据从低点回升了17座。根据钻机滞后油价4个月左右的时间来看，在未来1—2个月，钻机数据有可能止跌回升。同时我们看到，美国7大页岩油产区数据中，与库存井的持续增长不同的是，钻井数在近几个月出现回落，这与钻机数的下滑有直接关系。作为美国最大的页岩油产区，Permian盆地单井产量在近年来持续下滑，这意味着该区域页岩油井效率在衰减。同时伴随着该区域产量增速的下滑，未来可能需要有更多的钻井投资来维持产量，这对页岩油的开采成本提出了更高的要求，页岩油企业未来可能要致力于降低开采成本。

美国高收益债信用利差处于2017年以来的高位，页岩油企融资成本居高。当前美国高收益债信用利差处于2017年以来的高位，页岩油企业是其主要的发行主体之一，市场占比在34%左右，同时该数据与油价呈现明显的负相关。今年年初以来，由于油价的回升，该数据从11%下降至9%左右，但仍处于2007年以来的高位水平。美国高收益债信用利差居高意味着页岩油企业的发债成本较高，这也会进一步制约页岩油企上游的投资活动。

美国自委内瑞拉进口原油降至零。美国自委内瑞拉进口的原油量占委内瑞拉原油出口总量的30%—40%，而自美国对委内瑞拉实施制裁以来，美国自委内瑞拉进口的原油量在持续下滑，根据PDVSA的数据，3月中旬进口量降至零，而加拿大、沙特、墨西哥等国是美国进口的其他主要来源国，在减少委内瑞拉原油进口的同时，可能会增加对其他国家的原油进口。此外，委内瑞拉在美国的炼油业务占到28%，如果美国炼厂停止进口委内瑞拉原油，是否影响到这些炼油能力尚待观察。

美国原油管道运能将在今年下半年释放。2018年北美管道运力不足导致原油区域性库存累积，并导致WTI-Midland以及WTI-WCS价差飙升，但此后随着管道运力的提升，目前价差恢复至合理水平。但这并不意味着原油管道运力能满足需求，根据OPEC的统计，当前美国页岩油主产区二叠纪的原油产量已经超过370万桶/日，且超过该地区的管输容量，这也在某种程度上限制了该区域的产量增长。根据美国管道新增计划，2019—2020年美国新增运油管道计划预计在596万桶/日，2019年Permian至湾区的新增管道运力将达到192.5万桶/日，大部分集中在今年下半年投入运行，这也意味着今年下半年Permian盆地的库存压力将得到缓解。

C 需求：美国炼油活动逐步活跃，未来需求将阶段性增长

经济走弱，全球原油需求增速下滑。全球及中、美等主要原油需求国经济走弱对需求的影响是显而易见的，从历史数据来看，全球原油需求增幅与全球GDP以及油价基本呈现正相关性，但油价与前两者的高低点存在一些偏差。全球经济在未来两年大概率进一步走弱，整体弱于2018年，相应的全球原油需求增幅也将出现下滑。EIA、IEA和OPEC对2019年全球原油需求增长最新预测分别为140万、140万和121万桶/日。

美债收益率倒挂引发经济担忧，美原油需求增量有限。美债收益率倒挂，经济前景堪忧，原油需求增量有限。IMF预计2019年美国GDP将从2018的2.9%下滑至2.3%，而各机构对今年美国需求增长的预测也低于2018年。此外，近期美债收益率出现倒挂被认为是经济衰退的预兆，经济前景不容乐观。EIA、IEA和OPEC对2019年美国原油需求增长的最新预测分别为36万、29万和23万桶/日。

美炼厂输入进入回升通道，但终端需求分化。自2月中旬以来，美国炼厂活动逐步活跃，炼厂开工率及原油加工量均在回升，以为旺季提前备货，直到9月初，美国炼厂输入量将呈现季节性增长，并将带动原油库存量的去化。而3月下旬的库存报告受到美国休斯敦航道一处化工储罐火灾因素的扰动，炼厂开工率下滑，同时原油库存增加，但我们认为这仅仅是短期因素的扰动，二季度美国炼厂活动将延续回升态势。另外，近期美国汽油裂解价差走强而柴油裂解价差大幅走弱，这主要是季节性因素以及前期价差偏离回归需求。

价差指标：月差走强

D欧美市场价差收缩

月差：欧美原油月差持续走强

今年年初以来，欧美原油月差整体走强，Brent原油近两个月维持backwardation结构，而近期WTI原油c1-c12也从contango结构转为backwardation结构，主要受美国库存连续下降影响，WTI原油近月表现强于Brent原油。

区域价差：欧美市场价差收缩

一季度前期，Brent-WTI原油价差走强，Brent原油强于WTI原油的原因在于区域性供需状况，美国国内产量的持续增长以及库欣库存的累积对WTI原油走势形成压制，而非美市场由于产油国的减产而表现强劲。但3月份以来，美国市场由于产量增速的下滑以及库存的持续去化，WTI原油转强，Brent-WTI原油价差有所收缩。而就美国国内来看，近期WTI原油与美国国内其他市场原油价差持续走强，WTI-Midland、WTI-LLS、WTI-MEH价差均有所回升。

裂解价差：汽柴油裂解价差回归合理区间

一季度，欧美汽柴油裂解价差走势分化，3月份以前表现为汽油裂解价差弱、柴油裂解价差强的局面，但进入3月份，受季节性因素影响以及前期价差偏离后回归需求，汽油裂解价差走强而柴油裂解价差开始走弱，当前随着天气的转暖，取暖需求逐步结束，而汽油需求将逐步回升，并将进一步支持汽油裂解利润的走强以及柴油裂解利润的走弱。

E基金持仓：基金多空比回升

今年年初以来，大型投机商在原油期货上的净多头持仓连续增长，多空持仓比持续回升，五大油基金净多头持仓量创去年11月份以来新高，多头持仓量增长而空头持仓量下降，多空持仓比的回升意味着市场仍然维持看涨情绪。但同时，我们也看到了Brent原油上的现货保值空头仓位的增长，随着油价重心的不断上移，现货保值头寸的逐步入场将是油价上行的最大阻力。

全球经济走弱对原油需求层面影响以及对市场投资情绪的压制将贯穿整个上半年，从影响逻辑上来看，需求决定油价的长期波动区间，而中短期波动的主导因素仍是供给。

一季度减产协议的执行、委内瑞拉和伊朗的被动减产、美国页岩油上游投资活动放缓令供给端趋紧，二季度减产联盟将决定减产协议未来的走向，同时美国对伊朗的制裁迎来重要节点，5月初豁免到期后是否继续放松制裁仍不确定，而美国页岩油上游投资活动放缓迹象明显，产量增速进一步下滑。从消费端来看，二季度北美炼厂活动将逐步活跃，炼厂炼油输入量将季节性走高，将进一步推动库存去化。

整体来看，二季度供给端偏紧的局面仍有望延续，同时消费端也将季节性回升，但一季度减产利好基本兑现后边际效应将递减，加之保值盘入场压力，供需面对油价的推动作用将减弱，二季度市场更多的关注点将在地缘政治及产油国政策变化上。走势上，当前油价上行趋势延续，二季度Brent原油运行中枢预计在65—75美元区间，但二季度中后期市场风险加大，行情将存在变数。