高库存缓解无望

年初至今，甲醇整体价格走势宽幅振荡。近期，虽有国内装置春季集中检修，以及甲醇制烯烃新装置投产等利好支撑，但在高库存压制下，甲醇上行乏力。后期，在海外进口货源集中到港，盘面锁定的套保货源流出在即的情况下，甲醇高库存压力或将全面释放，期、现价格均将承压下行。 

图为中东和东南亚甲醇产量

图为 MTO/P开工率

图为甲醇仓单数量

图为内蒙古煤制甲醇利润

图为甲醇华东与西北价差

A    国内春检不及预期

国内甲醇装置的停车检修具有明显的季节性，一般集中在春季和秋季，且春检力度远远大于秋检。去年秋季甲醇的生产利润远远高于平均水平，不少企业缩短了检修天数甚至推迟了检修时间。对于今年的春检，市场普遍认为随着甲醇生产利润的回落，今年春季检修的力度将明显强于去年。

3月初，市场对春检的炒作便开始不断发酵，但随着时间的推进，逐渐证实春检进程不及预期。进入4月，甲醇市场苦苦等待的春季检修终于拉开了大幕，上周甲醇全国开工负荷由72.3%降至66.51%，西北地区开工负荷从83.89%降至75.65%，负荷虽大幅下降，但仍高于往年同期。根据目前装置的检修计划来统计，下周约有230万吨产能开始检修，146万吨产能计划重启，合计检修损失产能约84万吨，负荷或降低1%左右。4月下旬开始，前期检修的装置将陆续重启，负荷有望低位回升。整体而言，今年甲醇春检期间负荷一直高于往年同期，远不及市场预期的检修力度。

另外，新装置顺利投产带来的供应增量进一步弱化了春检的实质性影响。山东鲁西80万吨和恒力石化50万吨产能已经基本稳定运行，黑龙江宝泰隆60万吨和建涛璐宝20万吨产能装置在试车中，预计二季度开始对外销甲醇。

图为甲醇总开工率

B    海外供应集中来袭

去年海外甲醇装置检修集中在4—5月，而今年则普遍提前到1—3月，提前检修的主要原因在于：去年10月以浙江兴兴为代表的外采甲醇制烯烃装置停车或降负，造成我国沿海地区甲醇库存不断攀升，罐容库容紧张，进口货源卸货多有延迟或改港卸货。

受此影响，甲醇海外主要供应商只得提前进行检修，试图通过减少供应来缓解库容压力。

截至目前，海外检修的主要装置均已恢复生产，新一轮的供应压力即将来袭。印尼66万吨、伊朗ZPC一号线的165万吨和马来西亚170万吨装置，先后在2月中旬至3月中旬结束检修。伊朗Marjan的165万吨、阿曼105万吨和伊朗ZPC二号线165万吨装置，均集中在3月底重启。根据测算，4月中东和东南亚甲醇产量将比3月增加40万吨左右，海外供应压力十分严峻。

C    需求存在收缩风险

盐城响水重大爆炸事故后，全国范围内各级部门加大化工企业安全检查，不达标的企业被限产或停产整改。甲醇和烯烃企业多以大型企业为主，日常管理较为规范，安全检查的影响很小，但甲醇的传统下游多以中小企业为主，日常管理混乱并且部分企业相关资质不全，是本轮安全大检查的重灾区。

安全检查行动开展以后，传统下游开工率从52%快速下降至44%，自历史同期最高位跌至最低位，对甲醇的需求持续收缩。具体来看，醋酸行业受到的影响最大，开工率从90%降至64%，主要原因在于：一是醋酸下游是农药、医药和染料等中间体，这些行业是本次安全大检查的重中之重，不达标的企业统统被限产或关闭，造成对原料醋酸的需求量明显萎缩。二是在PTA生产过程中，用醋酸作为溶剂，而目前PTA产业正处在集中检修期，对醋酸的需求收缩。需求的全面收缩，造成醋酸生产利润下行，叠加安全大检查的背景，企业检修意愿较强，最终导致负荷明显走低。

甲醛的开工负荷也从33%降低26%。甲醛多以中小企业为主，行业规范程度较差，在检查中无生产资格证的企业全部被关停，造成负荷大幅走低。近期，甲醛生产负荷虽有抬头趋势，但后期提升空间有限。随着夏季的到来，气温升高以后，更易发生事故，因此安全检查工作将持续进行，杜绝不符合规范的企业“带病”恢复生产。

其他的传统下游开工率如二甲醚和MTBE负荷轻微下滑。总体来看，传统下游行业在化工企业安全大整治的背景下，开工负荷很难顺利恢复，对甲醇的需求存在收缩风险。

新兴下游甲醇制烯烃企业均是大型企业，日常管理较为规范，几乎没有安全检修的影响，常开的装置基本上都在稳定运行，最近两个月甲醇制烯烃负荷稳定在80%附近，开工水平处在历史同期高位。甲醇制烯烃是甲醇最大的需求市场，约占甲醇总消费量的一半，MTO/MTP装置的一开一停，将直接决定甲醇的供需格局变化，从而引起甲醇价格的大幅波动。

目前外采甲醇制烯烃企业终端产品利润分化明显，综合生产利润比较微薄，叠加检修季的到来，烯烃开工率或有大幅下降的风险。在甲醇制烯烃的终端产品中，乙二醇的生产利润最差，目前每生产1吨乙二醇亏损1000元左右，且短期乙二醇供应过剩格局难改，因此生产利润难以得到有效恢复；环氧乙烷的生产利润持续恢复，目前能保持500元/吨的盈利，不少乙二醇装置尽力转产环氧乙烷，受此影响，后期环氧乙烷利润或面临走低压力；PP的生产利润较好，近期维持在550元/吨，是烯烃工厂综合利润的重要支撑。

不同烯烃工厂终端产品布局不同，其综合利润存在较大差异，也进一步决定了企业抗风险能力的强弱。具体来看，宁波富德的终端产品是PP和乙二醇，因乙二醇亏损严重，对企业综合利润产生较大拖累，目前企业整体处在亏损状态，亏损水平处在历史同期的低位，后期很难承受原料甲醇价格的上涨。浙江兴兴的终端主要产品是PP、乙二醇和环氧乙烷，乙二醇生产线可以灵活切换成生产环氧乙烷，以实现利润的最大化，目前浙江兴兴的综合利润约500元/吨，利润水平尚可。另外，浙江兴兴最大的优势在于生产原料的灵活选择，其可以通过外采甲醇维持下游的生产，也能通过外采乙烯和丙烯维持下游的生产，且目前后者利润约660元/吨，在利润上更具有优势。后期一旦甲醇价格大幅上涨，浙江兴兴很有可能通过外采乙烯和丙烯取代甲醇，保证综合利润的最大化。因此甲醇需求端面临坍塌风险。

久泰能源和南京惠生等甲醇制烯烃新装置的投产是市场一直在炒作的利好，但我们认为新装置投产带来的利好不确定性太大。市场从3月初就开始炒作内蒙古久泰能源60万吨甲醇制烯烃装置的利好，该装置在3月20日投产运行，但截至目前依然低负荷运行，流程不畅。对于目前关于南京惠生外采甲醇制烯烃装置的炒作，可能也面临同样的问题，首先能不能如期投产是个未知数，其次投产以后的稳定性也同样存疑。

D    库存压力短期难消

截至上周，甲醇港口总库存约98.8万吨，较3月下旬下降10万吨，但我们认为库存下降并不意味着供需面出现了实质性改善。近期，江苏部分区域处于进口船货到港断档期，并且上周长江和浙江码头封航2—3天，部分进口船货和国产船货卸货入库时间推迟。从货物来源上统计，部分非伊朗进口船货集中在4月中下旬到港，南美洲的委内瑞拉和特立尼达货源同样集中在4月中下旬到港，并且伊朗船货源也集中在4月中下旬抵达下游重要工厂厂库。从货物数量上统计，未来半个月甲醇进口船货到港量约44万吨，远高于年初至今平均35万吨的到港量，高库存压力难以缓解。

甲醇1905合约临近交割，库存流出风险加大。从年初至今，我们能看到一个很异常的现象：港口库存和价格同步上升，而一般情况下库存和价格应该是负相关。背后的主要原因在于：期货的高升水导致期现无风险套利窗口出现，因此部分货源被注册成仓单固化在盘面，导致流通现货减少，配合春节和烯烃新装置投产炒作，现货价格重心抬升明显，对期货价格也起到轻微的提振作用。近期，伴随基差的回归和交割的临近，盘面套保货源或转为流通货源，将对现货市场造成较大的冲击，从而拖累期货价格下行。

图为港口总库存

E    甲醇价格目前高估

纵向来看，甲醇利润水平与目前的高库存现实不匹配，下游烯烃薄弱的利润也需要甲醇降价。2月初，在高库存的打压下，甲醇各工艺的生产利润被压缩至低位。煤制甲醇的利润被打压至100元/吨以下，天然气制甲醇利润压缩至亏损状态，山西焦炉气制甲醇利润约200元/吨。近期，因部分库存被固化在盘面导致现货强势上涨，甲醇的生产利润也得到了较大的修复。目前内蒙古煤制甲醇利润提升至400元/吨左右，西北天然气制甲醇利润约350元/吨，山西焦炉气制甲醇利润约600元/吨。

由于成本端的不确定性，使用利润率更能有效衡量利润水平是否合理。近三年来，煤制甲醇的平均利润率约在27%附近。2月初，甲醇利润约5%，整体利润处在历史极低水平。目前甲醇的利润率约30%，整体利润恢复至中性水平，但目前甲醇港口总库存绝对量却并没有显著降低。在短期看不到去库存希望的情况下，我们认为甲醇库存和利润明显不匹配，利润估值偏高，这为做空提供了空间。

横向来看，港口和内地之间的价差延续往年季节性走势规律，价差处在合理水平范围内。因西北地区甲醇装置春季检修较为集中，造成供应端缩量明显，导致西北地区在春检前后价格出现季节性上涨。而华东地区甲醇来源主要依赖进口，内地春季集中检修影响较小，华东和内地甲醇价格的差异最终造成二者价差在春检期间季节性收窄。从今年情况来看，内地或已经兑现春节利好，港口只是轻微跟涨，造成华东与内地价差压缩至历史同期的低位附近。目前1909合约升水华东现货约100元/吨，升水幅度高于历史同期水平，为做空提供安全边际。

综上所述，我们认为在国内甲醇装置春检不及预期、海外主要装置均已恢复生产、进口货源集中到港，以及需求端收缩的情况下，甲醇港口高库存压力基本缓解无望。且甲醇1905合约临近交割，盘面锁定的套保货源流出在即，或对现货市场造成冲击，拖累期货价格下行，并且现货市场不错的利润提供向下做空的空间。