精彩观点：

做投资，很多人寻找的是改变世界的公司，但我更喜欢寻找不被世界改变的公司。

便宜是硬道理。好公司买贵了回报就差，最好的是又好又便宜。

全中国行业有三种，一种赚钱不辛苦，一种辛苦不赚钱，还有一种赚辛苦钱，我们尽量找赚钱不辛苦的行业。

白酒、白色家电、医疗、食品饮料、银行、保险、地产等都属于赚钱不辛苦的行业。

投资一定要数月亮，企业一旦成为月亮，日子真的很好过。不要去数星星，天上星星那么多，哪里数得完。

现在中国大多数的行业都在走向集中，即使总量不增长，行业龙头只要夺取别人的市场份额就能活的很好，例如房地产、家电、水泥等。

研究员给我推荐股票，我一般先问三个问题：第一，是不是好生意、好公司；第二，为什么认为它便宜；第三，为什么现在买。

做好投资，一定要有批判性的思维，从繁杂的外部信息中找到问题的本质，才不容易被上市公司或者市场噪音所蒙蔽。投资经理和研究员都要有独立思维。

很多人买的越多信心越强，应该是买的越多越怀疑。

实际上媒体报道的那些都不一定是我们的重仓股，只是这些公司市值较小，我们刚好买了才使得基金显示在十大流通股东中，它们真正占基金净值的比例可能很小。

低估值下，又碰到流动性的宽松和减税等积极财政政策，股市就自然容易向上涨。

长期来看，看好一二线城市的地产，因为人口向大城市集中是不可逆的。

一流的人才很贵，但二流的人才更贵。假设你花很便宜的价格请来第二流人才，这个人给你亏了钱，是不是比高价请来的一流人才贵得多？

我从哪里来、我是谁、到哪去，这三个哲学问题，我们试图把前两个问题回答好，了解市场跟经济的现状是什么，它的历史演变和推动的主逻辑是什么，至于未来去哪儿，不去做预测。

估值、流动性以及减税等积极财政政策，股市自然容易上涨

问：邱总，您对今年一季度股市大涨怎么看？

邱国鹭：首先是一个价值的回归。去年底，不管市盈率还是市净率，都是过去十几年的低点，它跟2005年998点、2008年的1664点时的估值是差不多的。

在这么低的估值之下，又碰到流动性的宽松和减税等积极财政政策，就自然容易向上涨。相反，如果估值很高的时候，碰到流动性的收紧和财政的紧缩，就容易向下跌，这是很自然的。

问：从历史上看，您觉得这种行情更像哪一年？ 

邱国鹭：因为中国股市的历史不够长，所以我觉得哪一轮都不太像。其实你回头看，每一轮的驱动力与演化逻辑都不一样。如果一定要比，我反而觉得更有可能像七八十年代的日本，经济减速之后仍在发展的情形。中国过去40年GDP都基本上8%~10%的高速增长，现在高速增长过去了，可能更多的是5%~7%这种新的平衡点。所以，我觉得有很多地方不太好比较，在中国很多时候更关注的是结构性力量，而不是周期性力量。

因为周期性，在中国经常短而快、又不可重复，每个周期有很多不同的东西，很多长期结构性的东西其实才对投资更有帮助。

经济正在磨底，要到年底才看得更清楚

问：对目前的宏观经济，去年大家都特别悲观，尤其在中美贸易摩擦的背景下。但3月PMI却大超预期，不少人认为国内经济已经开始企稳，您对经济基本面怎么看？

邱国鹭：首先，去年市场都悲观的时候，我都属于最乐观的，去年的仓位也比较高。

第二，再来看市场见底的过程，一般先有政策底，然后市场底、经济底，最后盈利底。回过头来看政策底，有可能是去年的6月份。当时央行说去杠杆任务已经基本完成，进入稳杠杆阶段。随后，政策开始边际宽松，但力度比较缓和，真正加码是在今年一季度，尤其是1月份发放大量的信贷。另外，减税这些政策也是逐渐加码。

2018年6月份之前的18个月，我们处在紧缩去杠杆的过程，所以为什么大家后面感觉比较难受，虽然贸易摩擦也是外因，但最重要的还是去杠杆的内因。那么，政策转向后，就要取决于它的力度，一般来讲6到9个月后，会看到一些阶段性的改善。其实，一季度已经感觉有些数据还可以，这个改善是因为2018年下半年的政策的转向。但去年政策的放松力度比较缓和，所以一季度宏观的改善是否持续强劲还有待观察。总体来看，经济应该处于企稳筑底的过程中。二季度、三季度，我觉得都不会特别强，但也不会特别弱，应该是在一个磨底的过程中，真正更明显的改善，可能要到年底才看得更清楚。

中国现在是一个90万亿GDP的经济体，是一个巨大的航空母舰，转向或者改变之前趋势都需要大的外力，同时需要的时间也会长一点。但是股市又经常是前瞻性的，股市真正见底是今年的1月4号，但是金融股其实在去年的7月份、8月份就见底了：银行、保险去年七八月份见底，券商股去年9月底10月初见底。金融股是最灵敏的，反映货币政策的边际变化。我们从来不去做预测，但我们会观察市场，过去发生了什么、我们现在什么处境，就是我从哪里来、我是谁、到哪去，这三个哲学问题，我们试图把前两个问题回答好，了解市场跟经济的现状是什么，它的历史演变和推动的主逻辑是什么，至于未来去哪儿，不去做预测。

问：根据你们的研究，比如说五年或者说十年，经济增长的中位数大概多少是合理的？

邱国鹭：我们觉得不必特别悲观。中国的消费增长每年大概能够贡献近四个点的GDP，投资再贡献一个点也不难，加起来就有五个点，很健康了。所以，我自己对五到十年中长期前景充满信心。不管是宏观面、中观的行业、还是微观的企业面，都不用太担心。年初我们公司年会，我就说要相信中国经济的韧性和相信中华民族的韧性，那是在市场最悲观的时候。

大的机会还有，要会观察和思考

问：你觉得未来中国市场大的机会和空间在哪里？

邱国鹭：现在中国人均GDP为8000到1万美元，而且中国又是多层次经济，东南沿海更高、内陆地区稍低。在这个情况下，可以去研究世界各国到1万美元之后是哪些行业发展比较好。仔细来看，不管是消费、医药、金融服务，还是旅游、文化娱乐，以及为这些提供服务的高科技TMT行业，都会很不错。

此外，中国又是传统制造业强国，有些制造业处在从中国冠军成长为世界龙头的过程，在这些领域还是不断可以找到大的机会，但要跟所处的阶段相吻合。例如，人均GDP从2000美元到8000美元，一些基础设施等传统的行业增长快；从8000美元到10000美元之后，更多地是从投资驱动型的转向消费，特别是服务驱动型。只要去研究一下美日欧韩国台湾日本新加坡香港等地的发展历史，你就可以得到答案了，所以大的机会还是有的。 

很多行业都处在去产能的过程中，集中度越来越高，所以那些炒小股票的最后日子都不会太好过，因为很简单，行业集中度提高说明行业龙头增长比行业里的小公司增长的快。如果小公司增长快，行业会越来越碎片化、越来越分散。

现在中国大多数的行业都在走向集中，当然有些行业天然是分散的，比如说餐饮或者服装，每个人口味和衣服偏好都不一样，这很正常。

但不管是化工、钢铁、水泥，都是明显的去产能，但龙头公司的盈利在过去几年却有着显着的提升，这就是去产能的结果。包括像房地产，其实前25、前50和百强的集中度都在迅速提升，房地产这几年销售上千亿越来越多，很早就大家都在说地产是夕阳产业，但即使是总量不增长，龙头企业只要夺取别人的市场份额就很厉害。 

问：未来五年来看，大类资产配置方面，股市还是比地产要好吗？

邱国鹭：不一定，要看哪里的地产，预测未来是很困难的，但是看长期，人口向大城市集中是不可能逆的，政府不管怎么引导都没用，例如首尔、东京，都出台过各种反扩张、限制人口流入的政策，最后都效果有限，水往低处流，人往高处走，几千年前我们老祖宗就这么说了。

投资一定要数月亮，星星那么多哪里数的完

问：您是怎么研究行业的，哪些行业是好行业？

邱国鹭：投资需要用产业研究的眼光看行业的格局，我为什么强调投资一定要数月亮，企业一旦成为月亮，日子真的很好过。我一直说全中国所有的行业有三种，一种赚钱不辛苦，一种辛苦不赚钱，还有一种是赚辛苦钱，我们尽量找赚钱不辛苦的行业。

白酒肯定是，家电也是，特别白色家电，医疗、食品饮料也算，银行、保险也都很挣钱。汽车其实算赚辛苦钱，还有好多是辛苦不赚钱的。即使同一个行业也有区分，有的是品牌属性强、有的品类属性强。有一些行业看着不起眼，但到了一定的集中度，最后会变成好生意。严格来讲，家电都不算好生意，但是最后集中度达到一定程度，从百舸争流到月朗星稀，或者一超多强，这个时候日子就好过了。

所以我觉得，不要去数星星，天上星星那么多，哪里数得完，数星星又累，最后一定辛苦不赚钱。行业有一百个企业做怎么挣钱？五个企业做都赚不了钱，真正好就两个企业，一个企业就更好了。高端白酒好，那是因为只有它一个企业在做，白酒有很多家，但是一千块以上白酒只有一家，一千块白酒跟十块钱白酒就没竞争，跟一百块钱也没竞争。

中国70%是辛苦不赚钱的，20%是赚辛苦钱，赚钱不辛苦的连10%都不到。其实地产都算是赚钱不辛苦的。但地产的问题在于，如果真的地价房价到了历史性高点，往下走之后，因为杠杆拿地的原因，最后可以变成一个很差的生意模式，而在地价不断增值的过程中，地产是个很好的生意模式。

每个研究员给我推荐股票，我一般先问三个问题：第一，是不是好生意好公司；第二，为什么认为它便宜；第三，为什么现在买。后来我第三个问题都不问了，估值跟品质搞清楚就不错了。

投资方法和价值体系形成后不断强化

问：大概什么时候形成了自己的投资方法和价值体系？

邱国鹭：1999年我在美国第一个公司的时候，老板就是一个坚定的价值投资者，从那个时候我就跟我第一个老板，他是公司首席投资官，从他身上学了很多东西，基本上那个时候就定型了，后面是不断的加强跟优化的过程。

问：开始转变的时候有没有一个痛苦或者反复的过程？

邱国鹭：还好，最早在国内炒A股，都是看看技术图形，90年代初期都是这样。后来出国去读金融学，接受到学院派市场有效性理论等思想，明白难以击败市场，回到现实生活中，1999年碰到纳斯达克的疯狂，上了很好的一课，对价值投资人来说，经历过一次泡沫，可以成熟得很快。

问：您对看好的公司，买完了以后什么时候会卖？

邱国鹭：对我来讲卖出一般有三个原因：

第一，公司基本面发展低于预期，比如说季报或者年报出来，比我预想的差很多，我会坚决的卖，不管是亏还是赚、贵还是便宜，因为你对公司的理解是不够；

第二，公司确实不错，但一下子翻了一倍，原来的安全边际好像没有了，虽然不代表它短期不会再涨，但我经常不吃最后一口，最后即使涨50%也是比较危险的50%；

第三种，有一个更好的标的，比如你喜欢这家公司预期收益可能年化15%，而另一个公司预期收益可能年化20%，你就把它换过去，但是我的换手率很低，去年下半年我基本就没换手，除了四季度把仓位加满之外。 

一流的人才最贵，但二流的人才更贵

问：高毅在选基金经理方面有一套独特的标准，目前你们已经有六大基金经理，未来会不会考虑引进新的基金经理，如果有，你们还缺什么类型的基金经理？

邱国鹭：我们一直在主动寻找新的基金经理，慕名而来的基金经理就更多了。我们一直相信，一流的人才很贵，但二流的人才更贵。假设你花很便宜的价格请来第二流人才，这个人给你亏了钱，是不是比高价请来的一流人才贵得多？2015年共有200多位公募基金经理公奔私，但真正做成功的却不多。但高毅六个人基本上都算成功了。其实我们已经有三年没有增加新的基金经理了，虽然这几年又见了无数的人。

对于基金经理，我们还是有一个比较高的门槛。第一，不论什么风格，尽量是品类最优。第二，他得有一套完整的、成熟的投资方法和体系，历史业绩好不代表未来业绩好，我们更重视产生业绩的方法和框架是否可持续，而不只是结果。因为几千个基金，总有一些人因为运气而业绩好，随机性很大。

五年前从南方出来，我前面大概筹备了小一年时间，见了数以百计的投研人员，业内有名的基金经理基本上我们都去打扰过，雪球上、网上的优秀投资者也都接触了很多。

问：您觉得一个优秀的基金经理管理多少规模比较合适，有没有测试过国内私募目前管理资金最大的容量？

邱国鹭：每个人的投资风格不一样，像巴菲特管几千亿美元都很合适。决定基金经理管理容量主要有几个因素。首先，价值投资、逆向投资比趋势投资管理的容量要大，因为趋势投资是市场好的时候去追，市场不看好的时候，逆向投资者作为唯一的出价者，即大家都在卖的时候去买，想要买多少都有。

第二，长期投资者比短期投资者的容量要大。长期投资者买完都不用卖了，容量就可以很大。如果说天天倒来倒去、换手率很高的短期投资者，容量就比较有限。我们都是偏长期价值投资，所以容量会比别人大。

我们六个基金经理的风格都是偏长期偏价值的，而且完全独立，彼此之间都不知道其他人买什么。我经常在读报纸的时候，才知道他们“重仓”了什么股。我们是共同研究、独立投资。但实际上媒体报道的那些可能不是我们的重仓股，只是这些公司可能市值不大，我们刚好买了所以才使得基金显示在十大流通股东中，它们真正占基金净值的比例可能很小。

寻找不被世界改变的公司

问：最近您在投资上有没有新的体会？

邱国鹭：第一，做投资，很多人喜欢去炒新的概念，希望去找改变世界的公司。我比较喜欢找不被世界改变的公司，这种公司护城河是如此宽广如此深，无论世界怎么变，竞争优势都不会改变，这种公司在A股经常不太受待见，但其实它的可持续性更好。而且它不被世界所改变，倒不表示它固步自封，它的优势是能够与时俱进的。而且因为市场的巨幅波动，有时候可以很便宜，像我们2016年初买高端白酒才9倍市盈率、买绩优银行可能就4到5倍的市盈率。 

第二，便宜是硬道理，这话我说过很多次，但其实时间越长越有体会。没有什么东西是好到可以不计价格去买的。好东西买贵了最后回报也很一般，但哪怕是普通的东西，你买的便宜，回报也不会太差，当然最好的是又好又便宜，但两者不可兼得时，还是要更注重便宜。同时，要防止机械的价值投资，只看到表面上的便宜，容易坠入价值陷阱，表面上买了低市盈率、低价股、低市净率的股票，但最后买了一个夕阳产业、盈利高峰时的周期股、赢家通吃行业里的小股票、存在会计欺诈的公司，这类公司看起来很便宜，实际上却是陷阱。只要规避了价值陷阱，价值投资的长期回报还是比较理想的。