一、巴西：全球糖市最重要的影响国之一

近年来，巴西一直作为全球糖产量最高的国家，对全球糖市场有重大影响。近几年巴西的甘蔗产量一直是世界前两位，巴西糖产量占全球比例的16%；且巴西糖出口量一直坐拥全球第一把交易（占比近40%），对全球糖产业有举足轻重的影响。目前巴西甘蔗种植面积巴西可耕种土地面积的2.5％，近1000万公顷。但是18/19榨季，由于乙醇的替代以及政策的影响，巴西糖产量出现大幅下滑，这也导致印度超过巴西成为糖产量最多的国家。

1.1. 巴西中南部地区甘蔗产量占全国总量的 90%

巴西甘蔗产区主要分布在东北部（南纬7.5°-12.5°）和中南部（南纬20°-23°）。2011年以来，巴西甘蔗种植面积情况可分为两个阶段。2011-2014年甘蔗种植面积不断增加，在2014年达到种植面积最大值，超过1040万公顷。2014年以后，随着甘蔗收购价渐趋平稳，2015-2018年，甘蔗种植面积整体呈稳步下降状态。18/19榨季由于国际糖价的持续低迷，并创10年的最低点，约为994万公顷,19/20榨季随着糖厂租赁土地到期，一些甘蔗供应合同结束，最终使2018/19榨季中巴西甘蔗种植面积下滑近3%，也是自2013年以来首次低于1000万公顷。

由于巴西中南部气候条件优良，降雨量充沛，光照充足，土地平坦，土壤肥沃，一直是甘蔗种植的主要地区，在近2个榨季其种植面积可以达到巴西北部地区种植甘蔗面积的10倍。巴西北部甘蔗种植面积逐年下降，在近两个榨季已经低于100万公顷。虽然巴西中南部甘蔗种植面积18年有很明显下滑，但其占巴西甘蔗种植总面积的比重逐年上升。

巴西中南部地区的食糖生产在巴西全国食糖生产中占重要地位，产量占全国的80%以上，甚至可以超过90%。在中南部地区，圣保罗州所生产的食糖产量占整个地区的近80%，占全国产量的65%，其他各州产量总计占全国的 35%。此外巴拉那州、米纳斯吉拉斯州以及戈亚斯州占比相对较大，三个州都位于巴西中南部地区。

从巴西甘蔗种植、压榨和宿根的时间来看，东北部植期为8-9月温湿季节，榨季为翌年9月-再下一年4月；中南部植期为2-3月夏末季节，榨季为翌年5-12月。由于巴西甘蔗一年收割两次，这让巴西能够一年生产两次糖和乙醇用于满足终端市场和出口需求。从甘蔗宿根时间来看，目前巴西甘蔗宿根长达6年，是全球宿根期最长的地方。巴西通过不断地品种选育，所以在选种时主要考虑宿根性好、发芽率高的品种。巴西甘蔗品种以自育品种为主，因巴西各地区自然条件差异较大，故育种以地域性选种为主，杂交方法多采用双杂交和多杂交。巴西这几年不断推出新品种，如CB、IAC、SP，巴西也引进少数美国CP和印度Co系列品种。

1.2. 巴西甘蔗主要用来制作乙醇和食糖

甘蔗的用途有制作酒精、制作食糖、生物发电、制作生物塑料和生物碳氢化合物等。在巴西，甘蔗最主要的用途有两类，分别为制作食糖和乙醇，此外用甘蔗原料生物发电也帮助巴西节省了大量能源。

1.2.1. 甘蔗制作酒精（乙醇）逐渐成规模

1973年世界第一次石油危机巴西开始使用甘蔗生产燃料乙醇。从1988年开始，巴西政府取消了甘蔗种植补贴，同时废除了乙醇生产商的免税政策。进入90年代后，巴西引入市场竞争的机制，开始根据市场的不断变化，实行乙醇掺入汽油的浮动比例制，完全放开乙醇价格。经过这几方面的调整与改革，巴西的乙醇战略开始陷入了低谷。进入21世纪后，由于国际糖价和油价一直不断上涨，同时巴西充分利用了自身的技术优势，乙醇燃料的发展呈现出新的变化。目前，巴西已有超过300家乙醇燃料生产企业，乙醇生产能力也达到两千多万吨的规模，其中超过95%的乙醇用作燃料。

1.2.2. 制作食糖为甘蔗的主要用途

葡萄牙著殖民者于1532年将甘蔗种植技术带到巴西。19世纪，巴西从原来世界第一大糖生产国下降到世界第5大生产国，产量仅占全球总产量的8％。而在20世纪初"咖啡产业"确立之后，甘蔗的生产有所恢复，并为终端市场生产更多糖。

1.2.3. 甘蔗生物发电取得进步

巴西的生物质发近年来取得卓越的进步。据统计2018年前三季度的总生物量已达到17291GWh，比2017年同期增加11%，并且生物质发电量已经超过了2017年全年的燃煤发电总量。其中多达82%的生物量来自甘蔗。根据UNICA的数据电网所产生的能量相当于一整年为920万户家庭提供电力，从而避免了510万吨TCO2的排放，这一目标只

1.3. 2019/2020 榨期巴西甘蔗产量维持在 6.2 亿吨水平

巴西从11/12榨季到15/16榨季甘蔗产量总体呈上升趋势，在15/16榨季达到高峰近6.7亿吨。16/17榨季开启了下滑的周期。18/19榨季的甘蔗压榨量受干旱影响而下滑，压榨主产区圣保罗州近4个月降雨量极少，导致甘蔗单产从17/18榨季的76.4吨/公顷降至73.5吨/公顷，导致甘蔗产量下降。

19/20榨季，由于目前种植甘蔗的面积与18/19榨季相比有1%的降低，种植面积稳定没有增长，且单产也基本保持在稳定水平，因此预计新作甘蔗产量将基本与2018/19榨季的产量6.2亿吨持平。

二、成本：甘蔗种植成本提升影响制糖成本上涨

2.1. 巴西甘蔗种植成本约 31.43 美元/吨

2.1.1. 甘蔗种植成本约 122 雷亚尔/吨（31.43 美元／吨）

巴西甘蔗种植地块属丘陵坡度地块，通过整地将地块连成符合全程机械化种植的成片土地。甘蔗种植成本分为两种，一是自有土地甘蔗种植成本，二是租用国家土地种蔗成本，不同地区土地租金不同，一般是按每亩甘蔗产值的20%-30%收取甘蔗作资金，根据2018年数据，自有土地种植成本约为105雷亚尔/吨（27.05美元/吨），租用土地的甘蔗成本为128雷亚尔/吨（32.98美元/吨），平均约为122雷亚尔/吨（31.43美元/吨）[1]。

2.1.2. 甘蔗收购价格在 78 雷亚尔/吨左右

巴西甘蔗收购价的基础指标是TRS（甘蔗中含糖量指标），圣保罗各糖厂和酒精厂共同建立了一套TRS和糖、酒精国内外售价相结合的定价体系，甘蔗收购价格主要根据甘蔗含糖分来决定的，含糖分越高，收购价格也会跟着上涨，真正做到重质不重量。但由于巴西甘蔗价格结合了糖价、酒精国内外销售价格，因此巴西甘蔗收购价也随着糖价波动而波动，也因此导致了甘蔗种植面积随着糖价波动而上升/下滑。

2.2. 巴西食糖制作成本约 328.45 美元/吨

2.2.1. 食糖制作成本由甘蔗成本和工厂成本组成

巴西甘蔗种植和制糖基本是一体化的，其制糖企业称为“制糖或能源公司”，甘蔗供应有三种形式：一是公司拥有自己的土地（不用交地租）供蔗占30%。二是公司租用国家土地自己种蔗供蔗占40%。三是供应商供蔗占30%。按2018年甘蔗种植成本为122雷亚尔/吨（31.43美元/吨），7.2吨甘蔗生产一吨糖，即878.4雷亚尔/吨（226.3美元/吨）糖。巴西糖业公司都有自己的种植园，所以供蔗很有计划，除了天气原因，很少出现吊蔗情况。甘蔗制糖总成本分为甘蔗成本和工厂成本两部分，甘蔗成本占主体，因此食糖成本的变化主要受甘蔗价格变化的影响。巴西糖厂的工厂成本主要包括设备折旧、人工等，约为192.82雷亚尔/吨（49.68美元/吨）。此外还包含税费和物流成本，税费包含联邦税、州税和市税等约115.79雷亚尔/吨（29.83美元/吨）。物流成本包括装卸、仓储、运输等，约87.89雷亚尔元/吨（22.65美元/吨）糖。由于巴西近90%的甘蔗种植实现了全程机械化，并采用网络全程监控，所以他们的成本很低，为世界第一低，原糖总成本约为1274.9雷亚尔/吨（328.45美元/吨）。

2.3 巴西乙醇制作

2.3.1. 乙醇制作成本受甘蔗成本影响上涨

2018/19榨季巴西甘蔗种植成本占制乙醇成本的70%以上，2018年甘蔗种植成本为122雷亚尔/吨（31.43美元/吨），24.06吨甘蔗1吨乙醇，即2935.3雷亚尔/吨（756.2美元/吨），叠加工厂成本及其他费用预计会达到4193.3雷亚尔/吨（1080.3美元/吨）。

三、价格：糖醇比低位助推糖价上涨

目前由于巴西甘蔗种植面积总体稳定，巴西糖醇比成为影响巴西糖产量的重要因素。以18/19榨季为例，如果将巴西所有甘蔗全部用于生产糖，糖产量可达8980万吨，而全球糖产量18/19榨季为17868万吨，占比可达50.2%。因此糖醇比成为了影响巴西糖产量的最重要变量，甚至可以毫不夸张的说，巴西糖醇比决定了国际糖价的顶部。

3.1. 预计 19/20 榨季巴西产量维持相对稳定

巴西食糖产量自12/13榨季至15/16榨季总体呈下降趋势，在16/17和17/18榨季糖产量迎来了近10年来的新高达到近4000万吨。而 2018/19 榨季由于国际糖价持续低迷叠加乙醇价格上升，糖醇比达到了历史最低的35%，巴西食糖产量大幅下降超过30%。而从目前的乙醇价格来看，大部分时间内乙醇折糖价格一直高于糖价，受国际油价上涨影响，汽油和乙醇价格差拉动乙醇消费，预计2018/19榨季巴西糖产量维持或进一步下降，推动19/20榨季食糖价格上涨。

17/18榨季年巴西的食糖产量为3887万吨，占全球食糖产量的20%，其次印度为3244.5万吨、欧盟为2115万吨、泰国为1373万吨以及中国为1031万吨。18/19榨季年全球食糖产量有所下降，并且印度将成为食糖第一生产国，巴西则由于乙醇价格上涨，糖醇比大幅下滑，造成食糖产量下滑。

3.2 巴西糖醇比是影响食糖产量变动的 

3.2.1 糖醇比下降导致 18/19 榨季糖产量

2018/19 榨季，巴西累计糖产量同比下滑明显，整个榨季食糖产量不足3000万吨。造成巴西糖产量滑坡的主要是糖醇比下降至历史低点35%，由于汽油上涨，导致乙醇制造量上升，进而导致糖用蔗比例下降。同时目前国际糖价一直持续低迷，压榨糖的利润明显低于用来制作乙醇的效益，因此对于利润的追求导致糖用蔗的比例大幅下滑，18/19榨季尤其明显，下降了近10%。

3.2.2. 巴西乙醇/汽油比价处低位，未来有望上升推升乙醇价格

在第一次石油危机之后，巴西发展燃料乙醇技术并成为全球最早发展燃料乙醇技术的国家之一，目前巴西汽油中添加的乙醇比例高达27%。同时政府还鼓励民众使用车用乙醇燃料，下令在人口超过1500人的城镇中，加油站都必须安装乙醇加油泵，汽油中添加乙醇的比例均以法律形式确定，目前乙醇已占据巴西轿车燃料消费的半壁江山。

由于巴西政府的支持与引导，导致巴西乙醇燃料比例非常高，因乙醇燃料与汽油燃料互为替代品，如果汽油价格的上升，将导致汽油销量的下降，民众转向消费乙醇汽油;反之亦然。因此，如果汽油价格一直处于高位，则将加大乙醇燃料的制造量，进而占用甘蔗，降低糖的产量。目前，巴西乙醇/汽油比价处于低位，乙醇价格有望恢复性提升。

3.2.3. 巴西乙醇美元定价价格和国际原油价格趋同

国际原油价格与巴西美元定价的乙醇价格在走势呈现高度正相关，但近些年由于汇率和巴西国内通胀等因素影响，巴西汽油价格一直处于上升的趋势。未来不排除由于巴西自身汽油价格上涨，巴西乙醇价格不会回落，从而导致甘蔗制糖比例很难大幅提升。

3.2.4. 乙醇价格季节性低位后回升将推升乙醇价格

从图中可以发现，巴西乙醇价格季节性及其明显，往往随着中南部榨季开闸，巴西无水乙醇的价格大幅下滑，而随着榨季结束，价格将迅速上升。往往乙醇价格在7月上旬触底并回升。同时在每年榨季中后期（8-12月），巴西乙醇价格会出现季节性上涨。目前远期交割的巴西乙醇期货价格来看，5-6月乙醇价格季节性低点折糖达到13.5美分/磅，而后期乙醇折糖价格将会因为季节性上涨而突破13.5美分/磅，而在制乙醇相对制糖更赚钱的情况下，糖醇比快速回升的概率我们认为仍偏小。

3.3. 巴西雷亚尔汇率影响国际糖价

巴西18/19榨季之前一直是食糖产量最多的国家，其货币雷亚尔汇率的变化对于国际糖价的影响力不言而喻。美元兑雷亚尔汇率和国际白糖现货价格的变化趋势基本相反。当预期本币汇率下跌时，巴西糖厂将会把糖在国际市场上以美元卖出，之后再换回贬值得雷亚尔，赚取利润。因此当国内货币雷亚尔贬值时，会带动巴西糖厂加大食糖的出口，增加世界食糖供给，造成国际糖价下降；反之亦然。

雷亚尔汇率不稳定，随市场变化起伏很大。18年后，巴西受益于中美贸易战，中国进口大豆寻求替代市场，巴西农户的大豆出口实现两位数增长，同时受巴西总统大选尘埃落定有望改革推动经济增长影响，这些都有利于推动雷亚尔汇率的增长，从而推动糖价回升。

3.4. 巴西食糖 2018 出口量回落 26%

巴西是世界上最大的糖产国，每年食糖净出口，近十几年来，食糖出口逐步增长。从2013年到2017年，食糖出口量由12893千吨增至28606千吨，年增长率在-4%至25%之间波动，有较强规律性。期间年增长率年复合增长率约5.86%。国际食糖连年增产至糖低位徘徊，国际油价增长使得生产乙醇有利可图，因而18/19榨季蔗糖产量大幅下降影响，2018年出口量应声同比回落26%，使食糖供应减少。

3.5. 受糖醇比可能维持低位影响，2019 糖价有望超预期

受国际政治和石油影响，乙醇需求量增加，巴西以生产酒精为主，产糖量大减，糖价上升；如糖价上涨，巴西就全力投入食糖生产，所以世界糖价很大程度上取决于巴西生产产品的方向。目前，由于汽油价格较高，对乙醇的替代需求只增不减，有望促使糖醇比维持低位，糖产量处于低位。而即使在19/20榨季，巴西糖醇比在恢复至38%-40%的情况下，全球供需缺口也将高达200-400万吨，而目前乙醇价格仍在相对高位，糖醇比大概率仍将维持低位，如果糖醇比还是维持35%的低位，19/20榨季全球供需缺口将扩大至400-600万吨。此产需缺口将推升2019年糖价逐步回升。

四、糖价底部有望迎来拐点，推荐中粮糖业

4.1. 库销比有望迎来下滑，糖价拐点已现 

受全球性减产，全球糖也市场即将进入产不足需状态，库销比有望从2018/19榨季的30%下滑至19/20榨季的27%，从而推动糖价拐点到来。根据USDA数据，国外供给方面从2018/19榨季来看，印度产量预期增产幅度下滑，巴西、泰国产量大幅下滑，供需缺口收缩，全球糖库存预计5285万吨，库销比上升至30%的历史高位；而从即将到来的2019/20榨季来看，由于糖价维持低位，糖供应缺口可能扩大至400万吨，全球糖库存预计下滑至4885万吨，库销比下滑至27%，仅次于2016年的低点。

分国家来看：印度预计 2018/19 榨季糖产量为3260万吨，相较前期的增产预期有所下滑。虽然之前印度农民种植甘蔗积极性高，但由于天气以及虫害原因造成了实际产量比预期低，2018/19 榨季的产量预期已缩减；而2019/20榨季，由于印度未来糖醇政策导向、糖厂现金流问题及天气影响，预计2019/20榨季印度糖产量在2700万吨左右。泰国2019/20榨季，由于低迷的糖价，泰国糖产量则预计至1200万吨。国内糖价由于甘蔗的收购价格开始下滑，甘蔗种植的比较效益下降，同时甘蔗砍伐人工成本不断上涨，进一步压缩甘蔗种植利润，种植面积也有望下滑。

我们认为，国际食糖基本面迎来变化，价格底部已经显现，未来价格有望上行，建议底部布局糖周期机会，推荐标的：中粮糖业等。

4.2. 推荐标的：中粮糖业

中粮集团是中国最大的粮油食品进出口公司和实力雄厚的食品生产商。在与大众生活息息相关的农产品贸易、生物质能源开发、食品生产加工、地产、物业、酒店经营以及金融方面都有涉及。中粮糖业经营范围包括国内外制糖、食糖进口、港口炼糖、国内食糖销售及贸易、食糖仓储及物流、番茄加工业务，是保障国内食糖供给的坚强基础。中粮糖业在国内外具有完善的产业布局,拥有从国内外制糖、进口及港口炼糖、国内销售及贸易、仓储物流并管理中央储备糖的全产业运营模式。

我们预计，2018-2020公司EPS为0.25元、0.45元、0.76元，维持“增持”评级。

五、风险提示

5.1. 极端天气导致糖产量大幅上升或下降

极端天气的出现对于巴西糖的市场产量影响很大，同时自然灾害可能导致糖产量遭受巨大损失。

5.2. 农业政策影响影响糖产量及贸易

巴西农业政策（如最低收购价和补贴）可能影响巴西糖的进出口进一步影响国际和国内糖价。