当前市场已经对人民银行降准和保持低利率进行了充分预期，但受到“非洲猪瘟”影响，猪肉供给受限，导致猪价大幅上行，陆续公布的3月经济数据也看似强劲，于是乎疑云再起。

物价一涨，市场就慌。食品价格事关民生和社会稳定，一旦涨幅过高引起政府的注意，收紧货币政策，那么金融市场短期交易所依赖的流动性就要大打折扣了。对于以短期资金交易为主的金融市场来说更是如此。

国家统计局公布的2019年3月数据显示，全国居民消费价格（CPI）同比上涨2.3%，自2018年11月以来重回“2时代”。在CPI分项当中，食品价格同比上涨4.1%，食品当中猪肉价格上涨5.1%，影响CPI上涨约0.12个百分点。

除了传统的猪肉市场供求平衡因素之外，2019年“非洲猪瘟”继续肆虐，影响着生猪的供给，对中期的猪肉供给产生不利影响。猪价上涨使得养殖业短期利润大增（见图1）。A股市场上，经营养猪和屠宰业务的公司股价早已飞上了天，连猪的替代品肉鸡的产业链上市公司股价也跟着一起“鸡猪升天”。但是与此同时，结合3月份经济数据普遍好于上月以及上年同期，对货币政策是否会收紧的关注也在增加。

展望2019年下半年，农业农村部有关负责人在4月17日召开的新闻发布会上援引专家判断表示，下半年猪肉价格同比涨幅可能超过70%，创历史新高。如果猪肉从百姓菜篮子里的平价常备品变成了高价菜，不仅对其他消费需求会有挤压，也将会考验宏观调控部门的定力。

这次，飞上了风口的猪会被“央妈”拍落吗？

猪价与总需求的相关性在下降

从中国CPI的构成来看，食品一直占有很高的比重，其原因是在中国消费者的一篮子购买项目当中，食品依然占据着很高的比重，而猪肉又是中国人最常食用的动物蛋白。因此，猪肉价格走势对CPI走势有着至关重要的影响，人们也习惯于用“猪周期”作为解释CPI的主要原因之一。

在经典的通胀预期理论当中，劳动者预期生活成本的上涨，将会要求提高工资，进而带动一系列生产成本的上升，最终反映在社会整体的物价当中。对应于中国的情况，如果劳动者预期到猪肉价格上涨，也就是说，饮食成本的主要构成之一在涨价，那么将会要求提高工资，也就会传导至非食品CPI上涨。如果物价涨多了，大概率会引起货币政策的收紧，至少是边际上的收紧。

在2016年以前，CPI当中的猪肉价格和非食品价格走势几乎保持一致，并且体现为猪肉价格较非食品价格有一定的领先性，但是2016年之后，这种关系被打破了（见图2）。在2016年二季度以后，猪肉价格增速大幅降低并保持在低位，但是非食品价格明显上涨。而从2018年下半年以来，猪肉价格增速开始回升，由负转正，但是非食品价格涨幅反而开始下降。也就是说，猪肉价格按照传统的通胀预期理论向非食品价格传导的效率在下降。

出现这种现象可能有几种原因。首先，这可能意味着，现在猪肉价格在居民消费支出当中的占比在降低，因此猪肉价格对通胀预期的影响也在降低，进而通过期望的估值水平传导至其他非食品价格的程度也在降低。2016年国家统计局在对CPI权重每五年一次的调整当中就将食品的权重大幅降低。其背后的逻辑是，随着中国居民生活水平的变化，旧的CPI权重不能准确反映居民消费支出，居民更丰富的支出和消费升级需求应当反映在物价篮子里面。

猪肉价格和非食品价格分离也有可能是因为近两年以来猪肉价格的波动主要是由供给侧因素引起的，需求保持着相对的稳定，与此同时，居民对非食品的消费需求也保持着相对的稳定，因此并未因为猪肉价格上涨而产生全面的通胀预期。据农业农村部对400个县定点监测，3月份生猪存栏环比下降1.2%，同比下降18.8%。能繁母猪存栏环比下降2.3%，同比下降21.0%，同比降幅达到了近10年来最大值。方正证券农林牧渔组研究估计，2019年能繁母猪下降比例在22%-25%左右。

消费者的选择多样化也会导致猪肉价格上升时其对总体通胀形势的压力下降。从肉类来看，中国人的餐饮结构当中猪肉正在被其他的动物蛋白替代，特别是鸡肉。方正证券援引数据指出，目前中国人均鸡肉消费量为10公斤/年、 美国人均为42公斤/年，巴西人均为48公斤/年，欧盟人均为18公斤/ 年，和这几个经济体相比，中国人均鸡肉消费水平较低，未来增长空间较大。从总量指标来看，2000-2018年中国鸡肉消费总量从985.7万吨上升至 1197.5万吨。

中信证券农林牧渔组在研报中指出，中国肉类消费呈现出猪肉、鸡肉、鱼肉、牛羊肉约5:2:2:1的结构。受“非洲猪瘟”的影响，国内生猪产能加速下滑，当前产能去化幅度已达19%，未来或达28%以上，猪肉供给收缩有望拉动鸡肉消费高增长，禽链景气或持续至2020年。

利率调控总需求依然敏锐

基于前述猪肉价格和消费需求以及通胀的关系，可以进一步回顾历史上货币政策在猪肉价格波动时的反应，来推测未来如果出现猪价上涨加速时人民银行的货币政策选择。

回顾货币政策和物价的关联，以Shibor作为短期市场基准率，在相当长的时间内，猪肉价格走势领先于Shibor价格走势（见图3）。假设二者之间存在因果关系，也就意味着利率政策的调整会紧跟猪肉价格的走势，熨平需求的波动，进而调控通胀。然而，2014年以来，利率的走势显示出其和猪肉价格不再同向。例如2014年和2018年，猪肉价格涨幅扩大，但是利率持续下降，很显然，货币政策并没有将猪肉价格作为通胀的头号大敌。

如果再看Shibor和PPI的历史走势，情况又有所不同（见图4），直到现在二者的走势一直保持了较高的一致性，且呈现PPI略微领先于Shibor。也就是说，货币政策在通胀方面的调控目标更注重PPI，而不是猪肉价格，前述对利率政策的调整会紧跟猪肉价格的走势进行调整的假设是不正确的。目前，PPI下降的压力仍然较大，因此，可以合理预期，货币政策将会引导市场基准利率至少保持在低位。

PPI同比增速保持在低位，只要不大幅反弹，就缺乏货币政策引导基准利率大幅反弹的条件。

虽然猪肉价格涨幅扩大，但是人民银行的首要任务是稳定经济增长，综合衡量CPI、PPI或是GDP平减指数等通胀目标，关注就业市场，不会根据猪肉价格上涨主动提升利率。或者可以说，历史上利率和猪肉价格在一段时间内高度同步的走势，更像是猪肉价格与非食品价格以及工业品价格同步的一种巧合，而非必然。

猪飞上了风口，虽然逻辑上紧货币不能解决供给问题，但对于可能的风险还是应当保持关注。考虑到货币政策的稳健立场，接下来的猪肉价格主要还是取决于养猪市场自身的供求。

3月份全国猪肉批发均价每公斤19.48元，环比涨幅6.3%，较2018年8月“非洲猪瘟”发生前高2.1%，较2018年同期高7.6%。对于猪肉价格后期走势，农业农村部市场与信息化司司长唐珂指出，二季度猪价有望保持波动上行走势，考虑到部分屠宰企业前期储备的冻猪肉陆续出库以及上半年季节性消费相对平稳等因素，猪价大幅上涨的空间不大；下半年随着生猪出栏量进一步下降，再加上下半年是节日需求的高峰，猪价有可能出现阶段性快速上涨。

根据申万宏源农林牧渔组的研究，年前养殖户出于对疫情影响担忧叠加对未来猪价回调之判断加快出栏，产区屠宰场库存高企普遍压价，双方面原因致使1-2月生猪价格“旺季不旺”，而此后大量集中出栏所导致的供给断档则致使3月猪价快速反弹回升企稳；但由于生猪养殖行业去产能持续加速，农业农村部考察反馈生猪养殖产能大幅下滑，2019年下半年至2020年生猪供需仍存在缺口；此外，“非洲猪瘟”疫情下，部分猪肉供给缺口或将由白羽肉鸡补充，并推升商品鸡苗的需求。

因此，虽然猪肉目前还是中国人餐饮结构当中最主要的肉类，但是从时间序列看，猪肉价格对CPI的影响是在逐渐下降的，对货币政策的影响也是在下降的。而且从货币政策调控总需求的效力来看，目前还保持着良好的效力，那么只要将利率提高至足够高的水平，非要去调控食品价格也是有能力办到的，只是其代价太高。

所以，既然连农业农村部也已经对下半年猪肉价格大幅上涨的可能性提前吹风，那么，至少在鼓励养猪企业扩大生产、调节跨省生猪与猪肉调配、给予低收入群体定向发放一定的补贴、扩大猪肉进口、扩大猪肉替代品的供给等调节猪肉市场供求方面，政府应当做好预案，平抑猪肉价格上涨过快引起的冲击。

在充分尝试其他办法之前，政府部门是不会轻易动用利率工具去调控食品价格的。更何况2019年财政发债才刚刚开始一个季度，如果利率陡升显然是不符合化解地方政府债务风险的目标的。

经济整体低迷而非供需两旺

如果认为货币政策不会专门为了猪肉价格上涨而调整，仍能保持定力，那么还需要关注的是，目前总的供求平衡是朝着什么方向在变化。

乍一看，通胀水平和社会融资以及工业生产爆发式回升，难道中国经济这么快就触底并朝着供需两旺的形式发展了？

实际并非如此。

2019年一季度实际GDP增速是6.4%，名义GDP增速如果按照GDP平减指数计算是7.3%，如果按照CPI和PPI平均计算是7.4%。与此同时，1-3月M2 增速8.6%，较上月回升0.6个百分点；社会融资存量增速10.7%，较上月回升0.6个百分点。

人民银行公布的2019年一季度货币政策委员会例会公告当中指出，再提要“把好货币供给总闸门”，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，并强调“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。既然如今货币与社融的增速已经明显超过了名义GDP的增速。从人民银行的政策声明来看，未来一段时间货币政策缺少进一步总量放松的理由。

但是不可忽视的是，Wind数据计算，地方政府专项债1-3月发行5391亿元，远超2018年同期，显示积极财政政策为社融增速反弹做出了重要贡献，而这个因素是往年没有的。

此外，值得一提的是，3月份公布的工业增加值高达8.5%，不仅超出了几乎所有人的预期，而且跳跃式的增长令市场开始担忧经济上行风险。然而，如果合并1-3月份的工业增加值来看，累计同比增速为6.5%，仅比2018年全年高0.3个百分点，比2018年同期还低0.3个百分点。从这个角度看，目前PPI增速保持在低位还不是由于供给单方面的过度扩张导致的。

从产能利用率指标来看，2019年一季度工业产能利用率是75.9%，比上年同期下降0.6个百分点，比上个季度下降0.1个百分点。在工业生产还处低位的情况下，工业产能利用率小幅下降进一步说明，目前PPI处在低位还是需求相对不足造成的。

不过，如果看未来工业生产变化的趋势，供给方面继续扩大是有可能的。国家统计局新闻发言人毛盛勇4月17日在国新办新闻发布会上对3月超预期的工业增加值解释时提出了四个因素，一是政策促使企业生产积极性增加；二是企业预期在改善；三是从4月1日起增值税率下调促使企业为了扩大税收抵扣而先行主动增加备货；四是春节错位因素的影响。

纵观这四个因素，目前国务院层面稳增长的政策主基调还没有变化，企业预期可能会急需改善，增值税率下调产生对于企业补库存从而拉动工业增加值的作用也有可能会继续释放。

毛盛勇还指出，从4月1日开始，增值税率下调的政策已经开始实施，配套细则也会很快出来，并且5月1日以后，社保费率企业上缴比率下调也要落地，有利于企业扩大投资、增加生产；此外，金融政策向实体经济传导和外需向好也将提振工业生产。

从需求侧的指标来看，外需方面，2019年一季度出口37674亿元，增长6.7%；进口32377亿元，增长0.3%；顺差5297亿元，比上年同期扩大75.2%。

在内需的投资需求方面，国家统计局数据显示，2019年一季度第二产业投资增长4.2%，其中制造业投资增长4.6%；第三产业投资增长7.5%，其中基础设施投资增长4.4%。从投资需求的结构看，高技术制造业投资同比增长11.4%，增速比全部投资快5.1个百分点；高技术服务业投资同比增长19.3%，比全部投资快13.0个百分点。在固定资产投资需求当中，全国房地产开发投资23803亿元，同比增长11.8%，增速比1-2月份加快0.2个百分点，比上年同期加快1.4个百分点。

在消费需求方面，2019年一季度社会消费品零售总额97790亿元，同比增长8.3%，增速比1-2月份加快0.1个百分点，比上年同期回落1.5个百分点。不过，城镇居民人均累计消费支出7160元，同比增长6.1%，增速比上年同期提升0.4个百分点。

从总需求的三大方面来看，目前算不上强劲，但是一系列的政策已在路上，尤其是促进消费的政策，并且考虑到目前消费需求对GDP增长的拉动超过60%，有可能会在年内给经济带来较大的上行动力。

国务院4月17日召开的常务会议指出，进一步加大工作力度，确保小微企业融资规模增加、成本下降，促进就业扩大和新动能成长。会议提到要扩大再贷款、再贴现等工具规模，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，针对融资难融资贵主要集中在民营和小微企业的问题，要将释放的增量资金用于民营和小微企业贷款。

目前，金融市场已经就二季度降准有了相当充分的预期，然而，考虑到刚刚公布的3月经济数据普遍较好（即便是有节假日错位的因素），股票市场也已经大幅反弹，人民银行还通过旗下媒体就造谣“降准”行为报警，又重提管好“总闸门”，那么等待经济和通胀进一步下行、就业压力进一步加大的信号出现，再采用进一步宽松的货币政策工具，也是有可能的。至少，除非出现大面积的流动性缺口，在“双支柱”框架下实施差别准备金政策，以此来促进商业银行对小微企业的贷款，是比全面降低存款准备金更优的选项。

相比于实施更加宽松的总量型货币政策工具，人民银行在货币政策委员会公告当中还称，将“稳妥推进利率等关键领域改革，进一步疏通货币政策传导渠道”，富有深意。这一句表述可能意味着通过压缩金融机构作为货币政策传导渠道的利差来向实体经济让利，以降低融资成本。