国内燃料油期货标的更改以后，盘面总体参照新加坡380CST场外市场定价，但相对于外盘始终偏低，主要是市场对于多头接货意愿和能力始终存在担忧。在需求变化不大的情况下，未来燃料油价格下行压力较大。

A2018年去库存速度放缓

从国际海事组织发布的资料看，燃料油消费呈逐年递减趋势。2018年全球燃料油需求约4.2亿吨，其中高硫船用燃料油需求占燃料油总需求约50%，占比最大，其余需求包括发电、炼化、工业等。分地区来看，根据咨询机构Energy Aspect的数据，亚洲地区需求下降最多的是除中国、印巴、日韩、新加坡以外地区的需求，这部分需求主要体现为发电和工业燃料，降幅约11%（1040万吨），需求下降的主要原因是能源替代。亚洲主流地区如中国、日韩、印度、新加坡等地总降幅约2.7%（300万吨）。欧洲燃料油需求大部分体现为船燃，2018年全年需求同比小幅上升，增幅约0.49%（33万吨）。上半年燃料油需求相对稳定，而下半年受经济下滑拖累，欧盟五国（法国、德国、意大利、西班牙、英国）燃料油需求下滑较快，使得欧洲总需求降至5年低点。中东地区，由于沙特税务调整，导致部分燃料油发电需求转向原油，总体燃料油需求降幅为370万吨。美洲地区总体需求下滑620万吨，主要受到美国地区集装箱运输量下滑、巴西水电供应增加、墨西哥LNG发电替代等因素的驱动。此外，整个拉美地区经济下滑也对燃料油的需求产生了影响。综合来看，2018年世界燃料油需求总降幅约5.5%（2500万吨）。

供应方面，根据EA以及我们整理的数据来看，2018年供应缩减较大的地区分别是美洲（下降约11%，600万吨）、亚洲（下降约5.6%，600万吨）、前苏联地区（Former Soviet Union，简称FSU）（下降约6.2%，400万吨）。其中，亚洲地区减产最多的是中国；美洲地区主要是拉丁美洲，接着是美国。从汇总数据来看，2018年世界燃料油产量下降约4.5%（1900万吨）。

总体来看，多年来燃料油表现出需求同比下降的特征。2017年全年供不应求的幅度很大，导致库存大幅下降。而2018年延续2017年的趋势，整体仍然维持去库存态势。

B2019年延续供需双减格局

进入2019年，IMO 2020逐渐成为市场关注的焦点。IMO 2020是指从2020年1月1日起，国际海事组织将对全球范围内的船舶燃料实施含硫量降至0.5%以内的强制规定。新规落地对主流的高硫燃料油市场必然会造成很大冲击，因此供应链中的一些企业，如炼厂、仓储、船加油企业等，已经开始准备。但当前，IMO 2020对燃料油行情的影响还不明显，四季度开始影响会逐渐加大。

从目前观测到的数据看，我们认为2019年船用燃料的需求降幅要高于2018年的降幅（2%—3%），大概在4%—5%的水平，折800万—1000万吨。1—2月新加坡的船燃需求同比大幅下降8.5%，但考虑到去年上半年新加坡船燃需求的基数较高，因此我们预估2019年新加坡船燃需求的降幅应在2018全年的同比降幅与2019年1—2月需求的同比降幅之间。

电力和工业需求维持下降趋势，降幅在1200万—1500万吨。根据Energy Aspect的报告，韩国和日本核电供应进一步增加可能会打压燃料油发电需求的份额，同时整个亚洲能源替换的趋势还没有改变，燃料油价格仍很高。就个别地区来说，如巴基斯坦，能源替换的政策动向没有改变。中东需求基本不变。另外，西非、南美需求可能回落。因此，我们认为2019年燃料油需求降幅约5%—6%（2000万—2500万吨）。

供应方面，亚洲地区减产的首要因素是炼厂原料的轻质化，我们认为2019年亚洲燃料油仍然会延续减产格局，降幅约5.8%（600万吨）。欧洲方面，2018年西欧地区的产量降幅偏小，我们认为2019年西欧地区的产量降幅也不大，约1.2%（100万吨）。前苏联地区2018年全年减量较大，尤其是俄罗斯，减产幅度达9.3%，但俄罗斯月度产量环比和同比的下降速度均在放缓。鉴于俄罗斯仍在进行炼厂改造，我们认为俄罗斯产量将继续下降，但降幅会放缓，预估在5%—8%之间，而除俄罗斯以外的其他前苏联地区燃料油产量保持不变，因此前苏联地区的减产幅度预估在4%—6.5%之间（240万—380万吨）。

中东地区2018年三、四季度产量已经有所回升，因此我们认为2019年中东地区产量将基本维持不变。美洲地区，2019年产量将维持下滑趋势，减量600万吨，持平去年，其中美国继续减产200万吨左右。

因此，我们认为2019年世界燃料油供应降幅在4.0%左右（1540万—1680万吨），对比需求降幅，燃料油库存大概率会累积。但必须注意到，在美国对委内瑞拉实施制裁后，由于重油供应的短缺，美国燃料油产量在短期内下降至30万桶/天的水平，这与同期40万—45万桶/天的水平相比，减产近1/4至1/3。若折算到年产量，则2019年全年美国燃料油供应将下降约600万—900万吨，从而使得2019年全年世界燃料油供应同比缩减幅度为1900万—2380万吨。也就是说，如果美国大量减产，全球燃料油可能延续2018年的去库存。

图为美国燃料油产量

C产区增产压制价格

委内瑞拉原油密度较大，是美国重质馏分的重要来源之一。美国对委内瑞拉制裁，导致部分炼厂原料供应收缩，引发燃料油产量自1月中旬起快速下滑，迫使美国增加进口或者减少出口来维持库存。美国燃料油产量下滑以后，美国墨西哥湾3.0%含硫燃料油对鹿特丹3.5%含硫燃料油套利利润快速走强，欧洲ARA地区库存从高位急速下滑，进而带动欧洲市场裂解价差走高，压低东西方价差，最终使得新加坡市场走强。如果按照2月的减产进行预估，美国2019年减产数量可能在600万—900万吨/年，占世界总减产量的1/4至1/3，而若这一趋势持续，将使得2019年全年燃料油价格维持偏强格局。

但随着美国重质原油供应端紧张局面的缓解，美国燃料油产量开始恢复。从2月开始，美国开始逐步增加购买俄罗斯、墨西哥原油，以补偿委内瑞拉原油进口量的损失。因此美国燃料油减产情况在逐渐好转，截至上周，EIA发布的美国燃料油产量已经超过去年同期。

同时，中东原油供应充足也在不断压制亚洲燃料油价格。根据路透社的船运跟踪数据，自3月开始，由于中东发运量增加，新加坡和马来西亚燃料油到港量高于去年，从而使得新加坡近月燃料油价格开始承压。在欧美、亚洲供应不断转好的情况下，2019年燃料油全年供应不紧张，甚至转为较大幅度的过剩。在这种预期下，燃料油的裂解价差转弱，至今下跌了约4.5美元/桶，折算到原油来看，燃料油相对原油走弱约7%。

D电力需求交易窗口即将开启

既然供应端面临增产，那么需求端能否有足够的增量来与之匹配，将决定未来燃料油的裂解价差能否继续趋势性下跌。从船燃需求来看，年初至今表现偏弱。一方面煤炭发运量的下降导致波罗地海干散货指数（BDI）表现不佳，另一方面OPEC减产以及对中东原油需求的下降导致原油运量下降，从而使得油轮运价指数在近期承压。

航运需求不佳，使得燃料油现货端承压。观察美国数据可以发现，从2月中旬开始，美国的表观燃料油需求（剔除出口）以及库存消费比表现均开始转弱，比去年同期差许多。

新加坡市场也表现出阶段性供应过剩。一方面，新加坡本地的船用油需求表现弱势，1—2月总量同比减8.5%；另一方面，船燃需求差，叠加增产，也进一步推动了中东的燃料油过剩，富查伊拉地区燃料油库存高企，价格下降，从而打开中东对新加坡的物流窗口，导致3月下旬4月初新加坡的供应压力极大，现货价差不断下跌，从大幅升水跌至大幅贴水。裂解价差在现货的带动下走出一波下跌行情。

进入4月，需求数据有所好转。一方面，新加坡3月船加油量数据同比降1.7%，这比大部分人预期降5%到10%要好得多，因此燃料油价格重新进入稳定状态。同时，5月开始将进入中东电力需求的交易窗口。从季节性来看，燃料油5—6月的价差会走强，市场预计中东需求将对燃料油价格形成支撑。在燃料油价格已经下跌较多的情况下，需求端的双重利好可能会推动裂解价差及现货基差反弹。但燃料油价格仍面临较大的上涨压力。从当前数据来看，中东供应仍然充足，且库存处于高位，因此电力需求炒作弹性十分有限。此外，天气预报显示未来半个月的气温整体偏低，需求可能不温不火。