全球原油市场在原油供应源、原油需求中心以及原油流向上正在发生根本性转变。这一切皆源自美国页岩油于2016年起进入全球市场，且近几年来产量激增。2015年12月美国解除石油出口禁令是全球原油市场的分水岭将会被证实，美国原油正在颠覆全球原油市场传统的贸易模式与定价关系。

源于“页岩油革命”，美国原油产量在过去10年近乎飞速增长，这确实是革命性的。10年前，美国原油和凝析油日产量接近500万桶，与1970年的峰值1000万桶相去甚远。然而，美国能源信息署的数据显示，在接下来的10年里，水平钻孔和液压试井技术的迅速发展，使美国目前与全球最大的原油生产国并驾齐驱，日产量仅略低于1200万桶。

为平衡美国原油产量及价格与全球市场的关系，2015年末美国国会解除了原油出口禁令，这一举措让美国原油在过去10年近乎抛物线的增长成为可能。起初，美国原油的出口不温不火，2016年平均日出口量约50万桶。但与产量增长相似，美国原油出口随后也增长显著，2017年（约100万桶/天）和2018年（约200万桶/天）的出口量连续翻番。WoodMackenzie预计，这种趋势将持续到本世纪20年代初，尽管增速会略有放缓。

美国原油边际需求中心的转移，颠覆了美国原油的传统定价机制以及全球原油市场的主要定价关系。自1983年3月纽约商品交易所（芝商所的子公司）推出西德克萨斯中质原油（WTI）期货合约以来，WTI原油一直是美国确立的基准原油，该合约选用俄克拉荷马州库欣地区作为实物交割的地点。从历史上看，以库欣地区原油为定价基准的WTI原油，一直是美国轻质低硫原油一个强有力的指标，价格主要由美国内陆以及中部地区的需求驱动。由于WTI原油涉及到美国中部地区的原油需求与定价，这一价格基准可能在未来仍然适用，但与全球需求相关并与美国WTI原油期货存在竞争关系的另一个定价基准正在崛起——WTI的休斯顿定价。

本文将从芝商所最新推出的全球基准商品——纽约商品交易所WTI（休斯顿）原油期货合约视角，在定价、流动性与基础设施三个方面对美国原油出口的现状与未来进行探讨。

美国原油出口变迁：过去和现在

在页岩油革命之前，美国庞大的原油基础设施体系设计与运营的唯一目的是在美国境内进口和分销原油，从而满足国内炼油的需求。这种流动模式基本上是从南到北，即从美国墨西哥湾沿岸(USGC)市场进口石油，然后通过俄克拉荷马州库欣地区向北输送到内陆的中部大陆需求中心。因此，沿海基础设施是为支持原油流入而设计。地区定价的变化也反映了这一点，库欣地区WTI原油的传统交易价格要高于布伦特原油，目的就在于吸引全球轻质低硫原油的流入。

前述情形被页岩油革命彻底改变——原油流动模式逆转为从北到南，即从内陆供应地区流向南部（流入USGC市场）进行消费以及最终出口。定价方式随之发生变化，库欣地区WTI原油的定价转为比布伦特原油低，以显示美国轻质低硫原油供应良好。同时，由于基础设施相对原油的新流动方向线路有所滞后，造成与基础设施相关的美国原油基准价格暴涨。

此外，美国国内轻质低硫原油被要求折扣定价，以激励美国炼油商消化额外不断增加的原油供应（因为美国致密油品质与USGC炼油能力不太匹配），并最终刺激原油流入出口市场。

Brent-WTI价差（美元/桶）

“闸门”被打开

2015年12月，在美国国会最终解除原油出口禁令之时，由于质量和产品特性问题，以及2016年原油价格暴跌导致美国致密油产量下降，美国页岩油的最初需求并不旺盛。一开始日出口量稳定在50万桶左右，主要进入加拿大市场。加拿大获得过出口豁免，在出口禁令期间一直从美国获取原油供应。自2017年以来，进入亚洲和欧洲市场的美国出口原油量均大幅增长。2018年下半年，美国出口至亚洲市场的原油日均就超过100万桶。

美国原油出口按目的地划分（千桶/日）

基础设施争夺战

供应突然增加、原油流向逆转以及出口禁令解除，使得中游企业和相关沿海物流资产争相为原油流入沿海出口枢纽以及利用现有海运码头进行原油流出提供便利，基础设施的投资目的不再是方便原油流入。截至目前，休斯顿地区是原油出口市场份额最高的地区，该地区拥有大量的炼油设施，而且地理位置接近西德克萨斯和库欣的供应区。当前现有的基础设施完全有能力处理出口量，但为跟上不断增长的出口量，新建码头之间的竞争正在展开，特别是休斯敦地区和科珀斯克里斯蒂。

美国轻质低硫原油出口按沿海枢纽划分（千桶/日）

德州沿海枢纽出口能力预估（千桶/日）

沿海地区原油定价基准出现

随着越来越多的原油通过USGC市场进入出口市场，市场需要一个相关的沿海地区定价基准来反映美国原油的出口价格。2016年，Argus基于麦哲伦东休斯顿码头（MEH）每天发生的交易活动发布了一个评估价格，首次为人们提供了沿海地区的价格变动情况以及它们与库欣传统内陆定价之间的关系。然而，这个价格仅反映了休斯顿地区的供应情况，还可能没完全反映市场上的出口活动。

2018年11月，基于增进出口需求和市场流动性透明度的目的，芝商所推出了在休斯顿进行实物交割的原油期货合约。此外，以前为模拟沿海定价而设计合同的生产商，现在可以直接对计划销往出口市场的原油进行对冲。该期货合约在休斯顿交割，可反映全球对美国轻质低硫原油的需求情况。在与布伦特原油、迪拜原油和阿曼原油等其它全球基准原油一样进行正常报价和命名之后，WTI（休斯顿）原油有可能会与WTI（库欣）原油一道成为全球基准原油。

Wood Mackenzie预计，到2020年，休斯顿地区的轻质低硫原油现货日出口量将维持在200万至250万桶之间。得益于原油质量和共混物方面的可选性和灵活性，供应来源的多样性将有助于出口量的增加。

休斯顿轻质低硫原油流动性按来源划分（千桶/日）

休斯顿WTI的定价相对于其他全球基准

随着美国原油出口量的增长，其在全球石油市场上的重要性也在上升。全球轻质原油价格通常与布伦特原油存在关联，由于亚太地区轻质原油存在逆差，因而亚洲轻质原油的交割价格通常高于大西洋盆地的价格。美国原油出口获得净回报率最高的地区可能是欧洲或亚洲，这取决于哪个市场报价最高，以及运费成本的差异。这时，有意思的套利机会就出现了。美国的原油更适合欧洲的炼油厂，因为欧洲炼油厂不像亚洲新建的炼油厂那么复杂，后者旨在加工中质或者重质原油。

Wood Mackenzie预计，休斯顿WTI原油的价值将与其它全球基准密切相关，之间的差异是不同原油成分、终端市场产品裂解价差和货运市场变化的体现。尽管美国原油出口与全球市场密切相关，但美国原油出口的全球性质以及从美国原油到各个长途目的地的运输时间不同，意味着美国原油出口与其它全球基准价格之间的价差很可能非常不稳定。

芝商所旗下的NYMEX休斯顿原油期货合约规格

芝商所已经推出的纽约商业交易所WTI（休斯顿）原油期货合约，为美国原油出口市场提供了一个新的重要价格基准。这一新价格基准的特点是，以灵活的墨西哥湾沿岸水运价格在德克萨斯州休斯顿生产并接收WTI原油。因此，现在可以更加精准地对冲美国原油出口，并从休斯顿这个贸易中心获得用于出口的现货桶裝原油

在休斯顿交割的WTI型原油的质量标准显示，出口质量比库欣地区的WTI原油轻，钒和镍的金属含量低至百万分之4(ppm)。此外，休斯顿WTI原油是一种可替代的国内轻质低硫原油，其质量参数为API重力值40~ 44度、最大含硫量0.275%。休斯敦WTI原油出口等级较库欣WTI标准轻，与休斯敦出口码头WTI型原油质量相匹配。较轻的规格标准是为亚洲和欧洲炼油商量身定做的，他们正在成为休斯敦出口市场的积极参与者。

纽约商业交易所WTI（休斯顿）原油期货合约在休斯顿以离岸价格（FOB）进行实物交割，交割地点为三个EnterpriseProducts LP连接海运面向出口市场的终端。这三个终端分别为：1）Enterprise休斯敦原油码头；2）Enterprise休斯顿船舶航道码头；和3）Enterprise位于德克萨斯州休斯顿的热那亚卸货港。这三个终端是活跃的贸易中心，拥有超过3000万桶的储油能力，并与米德兰和库欣市场的管道相连。离岸价交割机制允许进出口商在休斯顿的码头生产和接收出口级WTI原油，交割价格需反映美国墨西哥湾沿岸市场水运桶装原油的真实情况。

在2019年首个交割月1月，纽约商业交易所WTI（休斯顿）原油期货合约到期交割WTI原油近100万桶。2019年2月，超过30万桶原油在期货合约到期后进入交割。如下图所示，在休斯敦交割的新合约的交易活跃程度和持仓量在其上市交易后的头三个月里大幅上升。这表明，休斯顿是国际原油市场一个重要的崭新的出口原油供应源。

Enterprise休斯顿原油码头拥有750万桶的储油能力，与近12条管道和10个储油终端相连。而Enterprise休斯顿船舶航道码头拥有2300万桶的储油能力，是休斯顿地区最大的出口场所，拥有7个可停靠装载90万桶油轮的码头。此外，Enterprise热那亚卸货港提供了一个互连点，方便来自得克萨斯州米德兰输油管道的原油交割。

这三个Enterprise交割终端与休斯顿地区所有的主要管道和炼油厂相互连通。大量WTI型原油从西德克萨斯两大石油生产中心流入Enterprise终端：1）来自德克萨斯州米德兰，通过EnterpriseProducts管道、BridgeTex管道、Longhorn管道；2）来自德克萨斯州南部的伊格尔福特（鹰堡）产区，通过EnterpriseProducts管道和Kinder Morgan管道。

休斯顿地区原油物流与芝商所交割点

芝商所拍卖平台

2019年3月，芝商所利用CME Direct技术构建了一个电子现金拍卖市场平台，该平台将为世界各地的企业获取实物原油出口提供一个具有竞争力和透明度的场所。拍卖平台设立初衷在于，把来自Enterprise休斯敦船舶通道码头的WTI原油出口以离岸价进行实物交收。参加拍卖的买家可以利用纽约商业交易所WTI（休斯顿）原油期货合约有效对冲货物风险。拍卖底价将以期货合约为基准。两分钟时长的电子拍卖允许买家为特定装货日期范围内的不同货物大小出价。拍卖竞价匿名进行，如果在交易结束后5秒内出价，拍卖时间将随着新竞价的输入以5秒的增量延长。拍卖买家将有权选择在特定日期范围内装载选定的货物量。一旦匹配成功，拍卖获胜的买家将直接与卖方展开实物交付工作，而买家需接受卖方的一般条款和条件。

芝商所拍卖平台为匿名匹配平台，为双边实物交易提供了一个开放式场所。该拍卖平台的基础技术，已经被用在促进包括芝加哥乳制品每日拍卖、爱尔兰电力CFDs和DME石油拍卖在内的多种拍卖上。芝商所拍卖平台将以更高的价格透明度进入国际市场。拍卖的原油质量规格需严格符合WTI（休斯顿）原油期货合约的标准。

WTI休斯顿市场分析

WTI休斯顿原油现货市场的交易活动受到来自西德克萨斯和俄克拉荷马州库欣的原油流入管道的推动。来自二叠纪盆地的两个主要石油生产中心和得克萨斯州西部的鹰堡地区的大量WTI型原油，通过管道流入Enterprise交割终端：1）来自得克萨斯州米德兰，通过EnterpriseProducts管道、BridgeTex管道和Longhorn管道；2）来自德克萨斯州南部的鹰堡产区，通过EnterpriseProducts管道和Kinder Morgan管道。此外，库欣与休斯顿之间有两条主要的管道连接：1）海上管道；2）KeystoneMarketlink管道。表1为从西德克萨斯和库欣地区运送到休斯敦的原油输入管道的输油量概况。

表1 连接Enterprise三大休斯顿终端的输入型原油管道（输油量以桶/日计）

对冲方案

以实物交割的WTI（休斯顿）原油期货和期权新合约将为不断扩大的美国出口市场提供一个优秀的对冲工具。利用该期货合约，可在CMEGlobex平台上灵活交易WTI（休斯顿）原油与WTI（库欣）原油价差。这反映出WTI（休斯顿）原油在基础现货市场上的交易方式，并将为WTI（库欣）期货合约提供深度流动性。此外，WTI（休斯顿）原油期权合约为美式期权对冲工具，行权可直接得到标的WTI（休斯顿）原油期货合约。

运用WTI（休斯顿）原油期货合约，可直接对冲从美国墨西哥湾沿岸出口到欧洲和亚洲的原油的价格风险。此外，由于期货合约允许实物交割，因此可以从休斯顿交易中心采购WTI原油用于出口。而且，芝商所拍卖平台也为WTI现货桶装原油的采购和对冲提供了一个有竞争力的平台。

举个例子，一家欧洲炼油企业可以通过买入（做多）WTI（休斯顿）原油期货合约（芝商所商品代码为HCL），同时卖出（做空）布伦特原油最后一日金融期货合约（芝商所商品代码为BZ），来锁定WTI原油的价格目标。这种操作可使这家欧洲炼油商锁定当前的套利差价。考虑到套利“窗口”开放，扣除运费成本后将产生利润，此套利行为有利可图。

以近期的期货价格为例，WTI（休斯顿）原油期货4月合约（报价59.50美元/桶）与布伦特原油期货5月合约（报价63.00美元/桶）之间的套利价差是3.5美元/桶，对欧洲炼油企业非常有利，完全可以覆盖当前原油出口到欧洲每桶2.5美元的运费成本。在这个例子中，炼油企业买入（或做多）WTI（休斯顿）原油期货4月合约，同时卖出（或做空）布伦特原油期货5月合约，因此锁定了每桶3.50美元的套利价差。这种操作允许欧洲炼油企业选择在WTI休斯顿原油期货4月合约到期后进行实物交割，并于当月在休斯顿装载原油，然后在5月运送到欧洲。随后，这家炼油企业可以将货物安排在4月份装船，将运费锁定在每桶2.5美元的当前水平。在结清多头和空头期货头寸后，通过WTI（休斯顿）原油期货合约来采购原油，可使这家欧洲炼油商从货运交易中成功实现盈利。

对上述假设的欧洲套利案例做个总结：

今年1月，一家欧洲炼油商以每桶59.50美元的价格买入（做多）600张WTI（休斯顿）原油期货4月合约（相当于60万桶的货运量）；

然后该炼油商以每桶63.00美元的价格卖出（做空）600张布伦特原油期货5月合约；

套利价差锁定在3.50美元/桶。

今年3月底，在WTI（休斯顿）原油期货4月合约到期后，这家欧洲炼油商决定实物交割60万桶WTI原油，计划于4月出口；

然后，炼油商结清（买入平仓）600张布伦特原油期货5月合约，从而实现每桶3.50美元的套利利润。

随后，该欧洲炼油商可以安排WTI原油出口货物4月份在休斯顿装船，为保护货物在运往欧洲途中的价值，可持有对冲头寸；

这家炼油商可以卖出（卖空）600张布伦特原油期货6月或者7月合约，以匹配交割时间，对冲原油运往欧洲的风险。

总结：这家欧洲炼油商采购WTI原油用于出口，套利差价为3.50美元/桶，覆盖运费成本2.50美元/桶；最终，该炼油商实现每桶1美元的利润。

出口地为亚洲的对冲案例类似，亚洲炼油企业可以通过买入（做多）WTI（休斯顿）原油期货合约（芝商所商品代码为HCL），同时卖出（做空）迪拜原油期货合约（芝商所商品代码为DC），来锁定WTI原油的价格目标。这种操作可使这家亚洲炼油商锁定当前的套利差价。考虑到套利“窗口”开放，扣除运费成本后将产生利润，此套利行为有利可图。

以近期的期货价格为例，WTI（休斯顿）原油期货5月合约（报价58.50美元/桶）与迪拜原油期货6月合约（报价62.00美元/桶）之间的套利价差是3.5美元/桶，对亚洲炼油企业非常有利，完全可以覆盖当前原油出口到亚洲每桶3美元的运费成本。在这个例子中，炼油企业买入（或做多）WTI（休斯顿）原油期货5月合约，同时卖出（或做空）迪拜原油期货6月合约，因此锁定了每桶3.50美元的套利价差。这种操作允许亚洲炼油企业选择在WTI休斯顿原油期货5月合约到期后进行实物交割，并于当月在休斯顿装载原油，然后在6月运送到欧洲。随后，这家炼油企业可以将货物安排在5月份装船，将运费锁定在每桶3美元。在结清多头和空头期货头寸后，通过WTI（休斯顿）原油期货合约来采购原油，可使这家亚洲炼油商从货运交易中成功实现盈利。

对上述假设的亚洲套利案例做个总结：

今年1月，一家亚洲炼油商以每桶58.50美元的价格买入（做多）600张WTI（休斯顿）原油期货5月合约（相当于60万桶的小规模货运量）；

然后该炼油商以每桶62.00美元的价格卖出（做空）600张迪拜原油期货6月合约；

套利价差锁定在3.50美元/桶。

今年4月底，在WTI（休斯顿）原油期货5月合约到期后，这家亚洲炼油商决定实物交割60万桶WTI原油，计划于5月出口；

然后，炼油商结清（买入平仓）600张迪拜原油期货6月合约，从而实现每桶3.50美元的套利利润。

随后，该亚洲炼油商可以安排WTI原油出口货物5月份在休斯顿装船，为保护货物在运往亚洲途中的价值，可持有对冲头寸；

这家炼油商可以卖出（卖空）600张迪拜原油期货6月或者7月合约，以匹配交割时间，对冲原油运往亚洲的风险。

总结：这家亚洲炼油商采购WTI原油用于出口，与迪拜原油的套利差价为3.50美元/桶，覆盖运费成本3.00美元/桶；最终，炼油商实现每桶0.5美元的利润。

以实物交割的新上市WTI（休斯顿）原油期货合约可反映美国墨西哥湾沿岸市场水上装运原油的公允价值，为美国出口市场提供了一种有效对冲工具。

美国原油出口展望

美国原油出口量在2018年超过200万桶/天，WoodMackenzie预计，到2019年，这一数字将接近300万桶/天，届时将需要更多的出口终端产能以及通过Enterprise关联设备的更大输运量。WoodMackenzie预计，从长期看，到本世纪20年代中期，美国石油日出口量将达到450万桶左右的峰值和稳定期，将较2018年的水平增长125%。

未来几年，亚洲和欧洲预计都将会增加对美国原油的购买，从美国出口到亚洲市场的原油量预计将近180万桶/天。随着美国指标原油与阿拉伯中质含硫原油在亚洲市场的竞争，WTI（休斯顿）原油与迪拜原油的关联度将会越来越强。

美国原油出口量预测按最终出口地划分（千桶/日）

由于未来几年美国原油出口预计将会增加，通过Enterprise拥有的（以及芝商所合约挂钩的）资产的出口量将同步上升。WoodMackenzie预计，在峰值时期，通过Enterprise休斯顿地区终端出口的WTI级原油量将接近120万桶/天，较2016年水平增长6倍，几乎两倍于2018年的水平。如果没有更大，这一出口水平与许多OPEC国家的供应水平相当。

Enterprise产品合作伙伴休斯敦地区出口终端的原油出口量预测

未来沿海原油基础设施开发与出口枢纽竞争

随着美国原油产量持续增长，中游情况正在不断演变，重塑着未来原油出口量（以及出口地）前景。当前重点是如何克服墨西哥湾沿岸浅水不利条件，创建一个物流解决方案，能够停靠超级油轮（VLCC）。处领先地位且有竞争力的项目（包括来自Enterprise的一个项目）计划创建离岸浮标，以便在更深的水域装载超级油轮——一旦项目取得进展，可能会对原油输入输出USGC市场的方式产生重大影响。

Wood Mackenzie目前预测，有两个容纳超级油轮能力的终端将在科珀斯克里斯蒂地区推进，另外一个由Enterprise提供的终端将在休斯顿地区推进。尽管科珀斯克里斯蒂市场的出口能力和预期市场份额会增加，但休斯顿仍将是USGC市场的主要出口中心和消费中心，有望为实物交割合约提供大量流动性。

纽约商业交易所新推出的WTI（休斯顿）原油期货合约是一项重大进展，通过反映美国墨西哥湾沿岸市场货运原油的真实价值，为美国原油出口市场提供了一种新的对冲工具。因此，这是一个新兴的全球原油基准，将为全球套利市场带来透明度，并发挥价格发现功能。

出口枢纽原油出口量预测（千桶/日）