目前，芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange，CBOE)的波动率指数(Volatility Index，VIX)或者称之为“恐惧指数”已经闻名遐迩。VIX指数早已有之，但是直到金融危机开始时才走入普通民众的视野。如果著名的全球性财经有线电视卫星新闻台CNBC某一天没有提及VIX指数的走势，那么这一天的财经报道将是不完整的。不计其数的财经博客专注于讨论VIX指数。每日的VIX指数是由期权隐含波动率加权计算得到的。

虽然我非常热衷于让VIX指数成为一个家喻户晓的名字，但是重要的是首先要了解VIX指数到底是什么，因为关于VIX指数的错误信息似乎主宰了舆论和普通民众的看法。其实，“恐惧指数”本身也是个不恰当的名称，有时甚至是完全错误的。但是VIX指数和市场指数之间表现出来的负相关关系，特别是在2008—2009年度的金融危机时期，让人们赋予VIX指数这个绰号。

VIX指数

VIX指数衡量标准普尔500指数(S&P 500 Index)期权的隐含波动率。VIX指数每日计算，代表市场对未来30天的市场波动率的预期。

VIX指数计算的不是市场的实际波动率，而是期权价格中的隐含波动率，这意味着期权的供给和需求因素被包括在VIX指数中。当对期权的需求高涨时，期权权利金会更高，结果，这些期权的隐含波动率会更高。

由于市场是动态的，将隐含波动率认为是对投资组合进行保险的价格往往是非常有用的。一般来说，VIX指数低于20点时，我们认为投资者对后市报乐观态度，不愿意对冲风险；如果VIX指数高于30点，表明投资者对后市的看跌情绪高涨，避险需求强烈。

VIX指数并不是新鲜事物。VIX指数在1993年诞生于范德比尔特大学(Vanderbilt University)罗伯特·惠特利(Robert Whatley)教授的一篇论文中。当时，VIX指数是使用近月和次近月的标准普尔100指数(S&P 100 Index)的8个平价期权(At-the-money Option)序列进行计算的。在2003年的新VIX指数推出后，旧的VIX指数被称之为VXO指数。

该指数的计算一直追溯到1986年，因为这样可以让1987年的股市暴跌作为未来VIX指数峰值的比较。1987年，该指数一度攀升至超过150点，因此在2008年10月VIX指数仍然低于100点，实际上说明2008—2009年度的股市跳水并非史无前例。

2003年9月22日，新的VIX指数使用标准普尔500指数期权重新进行计算。首先，新的VIX指数计算方法使用最近到期的两个月份的看涨期权与看跌期权，但是，当距离近月期权的到期日只剩下8天时，新的VIX指数会改用次近月与第2个次近月的期权合约计算，以规避期权快过期时可能发生的价格异常，这也就是所谓的换月。其次，相对于标准普尔100指数，标准普尔500指数包含的股票更多，覆盖面更广，相关的衍生品交易更为活跃。再次，新的VIX指数没有使用任何经典的期权定价模型，也就避免了期权定价模型的严格假设导致的缺点。最后，新的VIX指数是以分钟来计算期权期限，而VXO指数是以日计算。

IT技术的迅猛发展，使得在计算VIX指数的时候有可能不再仅仅使用平价期权，还可以使用虚值期权(Out-of-the-money Option)和实值期权(In-the-money Option)。所以现在所有类型的期权都被用来计算VIX指数，这样的波动倾斜是它的一部分。

波动率偏移(Volatility Skew)是虚值、平价和实值期权的区别所在。我们可以从标准普尔500指数的实值期权的隐含波动率小于VIX指数这一事实得知，而包含隐含波动率较高的虚值看跌期权(Put Option)使得VIX指数更高。

最后一个需要注意的问题。投资者多半是购买标准普尔500指数看跌期权，为股票投资组合购买保险。因为看跌期权的价值在股票指数下跌的时候上升，所以持有看跌期权是市场下降时的保险。许多投资者还使用双限策略(Collar Strategy)，同时出售看涨期权(Call Option)，用来抵消购买看跌期权的费用。购买压力提高了虚值看跌期权的隐含波动率，因此VIX指数偏高。

关键驱动因素

VIX指数的一个突出优点是与标准普尔500指数呈负相关。根据CBOE自己网站的数据，自1990年以来VIX指数和标准普尔500指数有88％的时间是负相关的，这使得VIX是一个很好的资产组合多元化工具，而且也许是最好的市场灾难保险工具。在市场下跌的时候，购买VIX指数看涨期权似乎是比购买标准普尔500指数看跌期权更好的对冲选择。

保护性的看跌期权买盘也有助于解释VIX指数的一些行为。VIX指数在标准普尔500指数下跌的时候上涨，这是“恐惧指数”这一绰号的来源。在这里将购买看跌期权比喻成保险是十分贴切的：当洪水来临的时候，洪水保险的价格会同比例上涨，但是仅仅当你家的地下室被水淹没时，购买洪水保险实在是过于昂贵的。

同样，当市场在上升的时候，对保险感兴趣的人数减少，因此，VIX指数变小；而当市场开始下跌时，保险的价值增加，抬高了标准普尔500指数看跌期权的价格，因此，VIX指数也随之上升。因此，VIX指数和标准普尔500指数之间存在负相关关系。

从另一个角度，我们也能解释VIX指数和标准普尔500指数的负相关关系。我们知道VIX指数是测度隐含波动率的指标，而不是市场的实际波动率，但是期权的隐含波动率和市场的实际波动率不可阻挡地交织在一起的。因为目前的市场波动率——通常指30天的历史波动率是估计未来的市场波动率的基本出发点，期权卖方一般都不愿意出售隐含波动率低于历史波动率的标准普尔500指数期权。

2009年大多数时候，VIX指数往往高于市场的实际波动率，部分归因于2008年下半年的峰值，部分归因于标准普尔500指数期权的供给和需求的动态变化。

许多期权卖方即使没有在2008年9月和10月血本无归从而退出市场，也遭受了几近毁灭性的打击。留下来的期权卖方变少了，而且留下来的期权卖方要求更高的风险溢价。由于这种隐含波动率和实际波动率之间的联系，市场的实际波动率增加导致VIX指数随之增加。

市场的实际波动率在市场急剧下降时往往会上升。我们在2008年9月看到这一点，因为那时历史波动率超过了VIX指数。当VIX指数高于80点时，10天平均历史波动率超过100点。

只是代表波动性

但是有时，市场上升的时候实际波动率也会上升，VIX指数在这种情况下会上涨，但是这并不一定表明市场情绪正在向恐慌发展。

反过来，市场下跌的时候VIX指数同时下跌也是可能发生的。VIX指数在2009年大幅下降70%，这次下跌可能是历史波动率下跌导致的，也有可能是投资者的焦虑情绪在消退。

当VIX指数近期触及90点以上的高位，标准普尔500指数也同时超过850点。但是，当标准普尔500指数跌至3月低点700点以下，VIX指数下降40%到低于50点的水平，3月的这次下跌是源于市场实际波动率的下降，并不一定是投资者的恐慌情绪消退。

顶和底

VIX指数的顶部经常和标准普尔500指数的底部同时出现，这一关系导致如下观点极为盛行：“VIX指数高，是时候买进了；VIX指数低，是时候卖出了。”这个观点是有市场的：当大家都抢着购买保险而且不惜支付任何代价，市场必然处于在最糟糕的时候。在2007年和2008年就是如此，许多交易员将VIX指数超过30作为标准普尔500指数相关衍生品的买入信号。